Transférer le titre original 'Ethereum: The OG Smart Contract Blockchain'

• Les plateformes de contrats intelligents sont l'infrastructure de base des applications décentralisées et de la finance basée sur la blockchain. Elles sont donc au cœur de la vision selon laquelle les blockchains publiques offrent une nouvelle architecture pour les marchés financiers et le commerce numérique.
• Grayscale Research estime que l'adoption des applications basées sur les contrats intelligents s'accélérera au cours des 1 à 2 prochaines années, en partie en raison des changements réglementaires aux États-Unis et de la législation à venir.
• Ethereum est la plus grande plateforme de contrats intelligents basée sur (i) la capitalisation boursière, (ii) la taille de son écosystème d'applications et de sa communauté de développeurs, et (iii) la valeur de ses actifs on-chain. Cependant, elle a récemment accusé un certain retard par rapport à certains concurrents, notamment Solana, en termes de frais et d'autres mesures de l'activité on-chain.
• À notre avis, les caractéristiques différenciantes d'Ethereum, y compris une culture qui met l'accent sur la décentralisation, la sécurité et la neutralité, l'aideront à continuer à capturer une part importante des utilisateurs, des développeurs et des frais de transaction dans le Plateformes de contrats intelligents Crypto Secteur, même si certaines blockchains plus récentes voient également une adoption et capturent des parts de marché. Pour cette raison, l'Éther devrait être considéré comme un ingrédient essentiel dans les portefeuilles de crypto diversifiés.
• Les perspectives des frais de plateforme de contrat intelligent sont très incertaines, en partie parce que nous ne savons pas dans quelle mesure les plateformes comme Ethereum pourront maintenir leur pouvoir de fixation des prix à long terme. Cependant, dans ce rapport, Grayscale Research démontre comment Ethereum pourrait potentiellement faire croître les frais totaux à plus de 20 milliards de dollars (contre 1,7 milliard de dollars annualisés au cours des six derniers mois) en mettant en œuvre sa stratégie de mise à l'échelle et en maintenant son pouvoir de fixation des prix.

Aux côtés de Linux, Python et de quelques autres exemples, Ethereum peut être considéré comme l'un des projets de logiciel open-source les plus importants de tous les temps. Bien que n'ayant pas encore 10 ans, le réseau Ethereum compte aujourd'hui plus de 11 000 nœuds, traitant 35 à 40 millions de transactions chaque mois, sécurisant environ 46 milliards de dollars de valeur, et bénéficiant du soutien de plus de 2 100 développeurs à plein temps. L'écosystème Ethereum plus large de blockchains interconnectées traite désormais environ 400 millions de transactions par mois.[1]

Malgré sa position dans l'industrie de la crypto — ainsi que le lancement de produits négociés en bourse (ETPs) basés sur les spots l'année dernière — la valeur marchande du jeton Éther (ETH) du réseau Ethereum a considérablement pris du retard par rapport au Bitcoin (BTC). En fait, le ratio de prix ETH/BTC est retombé à des niveaux proches de ceux observés mi-2020 (Exhibit 1). En termes de valeur marchande, depuis fin 2022, la capitalisation boursière d'Ether a augmenté d'environ 90 millions de dollars tandis que la capitalisation boursière de Bitcoin a augmenté d'environ 1,35 milliard de dollars (c'est-à-dire environ 15 fois plus).[2]Éther a également récemment sous-performé les jetons de certaines autres plateformes de contrats intelligents, y compris Solana et Sui.

Exemple 1: L'Éther a sous-performé par rapport au Bitcoin pendant plus de 2 ans

La sous-performance soutenue a amené certains observateurs à commencer à remettre en question les perspectives d'activité du réseau Ethereum et la valeur du jeton Éther. Bien qu'il y ait de l'incertitude autour des perspectives de chaque actif crypto, nous continuons de penser que l'Éther devrait être considéré comme un ingrédient essentiel dans les portefeuilles crypto diversifiés.
Ethereum n'est pas directement comparable à Bitcoin. Bitcoin le réseau est un système monétaire et Bitcoin l'actif est principalement utilisé comme moyen d'échange et réserve de valeur. Pour ces raisons, il fait partie de Grayscale Secteur des cryptomonnaiesLes rendements relativement solides du prix du Bitcoin reflètent la demande des investisseurs pour ses caractéristiques en tant que forme d'argent numérique rare et résistante à la censure.

En revanche, Ethereum est une plateforme pour les applications et le jeton Éther fournit une utilité pour les utilisateurs de ces applications. Ethereum fait partie de GrayscalePlateformes de contrats intelligents Secteur de la cryptographie, ainsi que Solana, Stacks, Sui et de nombreux autres réseaux. Malgré la promesse de la technologie des contrats intelligents, nous n'avons pas encore vu une adoption massive des applications décentralisées basées sur des contrats intelligents. Il y a de nombreuses histoires de succès précoces, notamment la croissance des transactions en stablecoin, mais l'adoption actuelle est très faible par rapport à la vision des plateformes de contrats intelligents, qui sont censées amener une grande partie de la finance traditionnelle sur la chaîne.
Grayscale Research estime que l'adoption d'applications basées sur des contrats intelligents s'accélérera au cours des 1 à 2 prochaines années, en partie en raison des changements réglementaires aux États-Unis et de la législation à venir. L'administration Trump a déjà apporté des modifications à la politique fédérale en matière de crypto-monnaie qui devraient permettre à l'industrie d'investir et de prospérer aux États-Unis.[3]Par ailleurs, un groupe bipartisan de sénateurs a présenté le Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins (GENIUS) Act. Cette législation, qui s'appuie sur des initiatives connexes du Congrès précédent, vise à fournir un cadre réglementaire complet pour l'émission de stablecoins de paiement. Une plus grande clarté réglementaire devrait faciliter une augmentation des investissements et de l'adoption d'applications basées sur la blockchain, entraînant une activité accrue on-chain (par exemple, transactions et frais) et finalement une accumulation de valeur pour les jetons de plateforme de contrats intelligents.
Après un départ initial prometteur, Ethereum fait désormais face à une concurrence significative d'autres plateformes de contrats intelligents, et il devra concrétiser ses plans de développement ambitieux pour réussir. Mais Ethereum possède également des caractéristiques différenciatrices que nous prévoyons être particulièrement précieuses pour les cas d'utilisation financiers — notamment un grand bassin de capital on-chain et des choix de conception qui mettent l'accent sur la décentralisation et la neutralité. Nous prévoyons donc qu'Ethereum capturera une part importante de l'activité future on-chain, ce qui entraînera une valeur ajoutée au jeton Ether.

Tout est informatique

Ethereum a été la première blockchain de plateforme de contrat intelligent majeur. Tout comme Bitcoin, la blockchain d'Ethereum peut être utilisée pour envoyer et recevoir des transactions. Cependant, avec l'ajout de contrats intelligents, Ethereum peut également exécuter des applications décentralisées. Ces applications peuvent être n'importe quoi, des plateformes de prêt décentralisées aux solutions d'identité aux jeux vidéo.[4]Parce qu'il fonctionne comme l'infrastructure des applications, Ethereum peut être considéré comme un ordinateur basé sur le logiciel et est parfois appelé le “world computer.”
Aujourd'hui, Ethereum héberge des milliers d'applications et est l'actif le plus important de notre secteur de la cryptographie des plateformes de contrats intelligents en termes de capitalisation boursière. Ethereum a plus d'actifs on-chain (par exemple, des stablecoins et des actifs tokenisés) que d'autres principales blockchains de contrats intelligents, mais il a récemment été en retard par rapport à certaines autres blockchains en termes d'activité on-chain (Exhibit 2). Solana, le deuxième plus grand réseau en termes de capitalisation boursière, a connu une activité plus élevée en termes d'adresses actives, de transactions et de frais au cours des 30 derniers jours, mais sa capitalisation boursière représente seulement 30% de celle d'Ethereum.

Exposition 2: Ethereum est la plus grande plateforme de contrats intelligents en termes de capitalisation boursière

La thèse d'investissement pour les plateformes de contrats intelligents est que de nouvelles applications se traduiront par plus d'utilisateurs, plus de transactions et finalement plus de frais pour le protocole sous-jacent. Nous estimons que le volume des transactions des plateformes de contrats intelligents est passé d'environ 20 transactions par seconde (TPS) il y a cinq ans à environ 1 200 TPS aujourd'hui, ce qui implique un taux de croissance annualisé d'environ 130% (Exhibit 3). Par comparaison, au cours des 12 mois se terminant le 30 septembre 2024, le réseau Visa a traité environ 7 400 TPS.[5]Si les blockchains de contrats intelligents peuvent continuer à croître en tant que part des paiements numériques - et s'ils peuvent établir des fossés concurrentiels et maintenir le pouvoir de tarification - cela entraînera une augmentation des revenus des frais et probablement une appréciation du prix du jeton (pour plus de détails, voirLa bataille pour la valeur dans les plates-formes de contrats intelligents‌‍​‍‌).

Exposition 3: Les blockchains de contrats intelligents traitent environ 1 200 transactions par seconde

L'Éther s'est globalement comporté de manière conforme à son groupe de pairs, tel que mesuré par l'indice de secteur cryptographique des plateformes de contrats intelligents FTSE/Grayscale (Exposition 4). Ce segment de marché comprend actuellement 70 jetons avec une capitalisation boursière totale de 428 milliards de dollars.[6]Depuis le début de 2024, l'indice des plateformes de contrats intelligents a diminué de 22% tandis que le prix de l'Éther a baissé de 18%. En revanche, le prix de Solana a augmenté de 18% et celui du Bitcoin a augmenté de 90%.

Exemple 4: Ethereum s'est globalement comporté en ligne avec son segment de marché

Comment Ethereum gagne de l'argent

Ethereum monétise l'activité du réseau grâce aux frais de transaction - connus sous le nom de "frais de gaz" - qui sont des paiements nécessaires pour exécuter des transactions ou interagir avec des contrats intelligents. Contrairement à Solana et à de nombreuses autres blockchains, l'activité dans l'écosystème Ethereum se déroule à la fois sur la couche 1 (L1) du réseau principal Ethereum et sur une constellation de réseaux de couche 2 (L2). C'est ainsi qu'Ethereum entend se développer pour atteindre des millions d'utilisateurs supplémentaires, car la L1 elle-même ne peut pas étendre suffisamment sa capacité sans sacrifier la décentralisation. Si elle fonctionne en harmonie, cette structure en couches devrait offrir aux utilisateurs la possibilité de transactions L2 à haut débit et à faible coût tout en préservant la sécurité et la décentralisation de la L1 (pour plus d'informations, consultez notre rapport)La Maturité d'Ethereum : "Dencun" et ETH 2.0Cependant, la migration de l'activité vers les L2 a affecté le niveau de répartition des frais à travers le réseau, que nous expliquons ci-dessous.
Les frais de gaz diffèrent structurellement entre les réseaux L1 et L2 d'Ethereum, ce qui reflète leurs rôles distincts dans la stratégie de mise à l'échelle du protocole. Le L1 d'Ethereum utilise un modèle de frais avec trois composantes distinctes :[7]

1. Unités de gaz : Les coûts de calcul fixes pour certaines opérations (par exemple, 21 000 gaz pour les transferts ETH).
2. Frais de base : Montant payé pour toutes les transactions tarifées en gwei par unité de gaz (1 gwei équivaut à un milliardième d'ETH). Les frais de base sont ajustés de manière algorithmique en fonction de la demande par bloc. Frais optionnels pour prioriser l'exécution des transactions.

Par exemple, le frais pour un transfert de 1 ETH (qui nécessite 21 000 gaz) avec un frais de base de 10 gwei et un pourboire de 2 gwei serait :

=21 000*(10+2)=252 000 gwei ou 0,000252 ETH

Les frais de transaction génèrent de la valeur pour les détenteurs de jetons grâce à des mécanismes qui ressemblent à des dividendes et à des rachats sur les marchés boursiers. Les frais de priorité sont versés aux validateurs dans le cadre des récompenses de jalonnement, similaires aux dividendes. Les frais de base sont brûlés pour réduire l'offre d'ETH, récompensant ainsi tous les détenteurs de jetons, similaires aux rachats. (Exhibit 5).

Exemple 5: Les frais sont distribués aux détenteurs de jetons sous forme de récompenses de jalonnement et de brûlures

Les réseaux de couche 2 comme Arbitrum One et Base facturent également des frais de transaction. Parce qu'ils dépendent du réseau de couche 1 d'Ethereum pour le règlement final et la sécurité, les L2 sont en mesure de facturer des frais de transaction beaucoup plus bas et de traiter plus de transactions par seconde. Cependant, les L2 versent une partie de leurs frais à la L1 en paiement des services de règlement et de sécurité. L'année dernière, Ethereum a traversé une fourche dure(mise à jour du réseau) connue sous le nom deDencun, qui avait pour but d'aider à étendre l'écosystème L2. La mise à niveau Dencun a introduit blob[8]transactions, qui sont un moyen peu coûteux pour les L2 de publier leurs données sur le L1. La mise à niveau a permis d'augmenter significativement le nombre d'utilisateurs et le nombre de transactions sur les L2 (Exhibit 6).

Exposition 6: Croissance significative de l'activité sur les L2 d'Ethereum

Cependant, l'introduction de transactions en blob a également affecté le niveau et la répartition des frais à travers le réseau. Plus important encore, les transactions en blob ont réduit le montant des frais payés par les L2 aux L1 (Exhibit 7). Cela a conduit certains observateurs à soutenir que les L2 sont “parasites” d'Éthereum car à court terme, le succès des L2 se fait au détriment des L1. Mais si les L2 bénéficient du fait de rester dans l'écosystème d'Éthereum — comme les garanties de sécurité et d'autres effets de réseau — alors un grand écosystème de L2 apportera finalement beaucoup plus de valeur au réseau Ethereum et à l'ETH à long terme.

Exposition 7: Les L2 d'Ethereum paient maintenant moins au L1

Les mises à niveau futures continueront à mettre à l'échelle à la fois les L1 et les L2. La mise à niveau Pectra, prévue pour avril 2025, combine les améliorations de Prague (couche d'exécution) et d'Électra (couche de consensus). Spécifiquement pour la mise à l'échelle, la proposition d'amélioration d'Ethereum-7691 optimise le stockage de blob, ciblant 6 blobs/bloc, doublant la capacité de blob de Dencun. À l'avenir, le potentiel de mise à l'échelle d'Ethereum pourrait augmenter de manière significative avec la mise en œuvre d'un concept connu sous le nom de Full Danksharding (Exhibit 8).[9]Cette mise à niveau implique d'augmenter à la fois le nombre de blobs par bloc et la taille de chaque blob, ce qui élève de manière spectaculaire la limite supérieure du TPS. L'exposition 8 montre que Pectra et Full Danksharding pourraient affecter la capacité de transaction des L2 d'Ethereum.

Exemple 8: Les futures mises à niveau d'Ethereum augmenteront considérablement la capacité de la couche 2

Les perspectives des frais d'Ethereum

Les perspectives des frais de plateforme de contrats intelligents sont très incertaines, en partie parce que la technologie en est à un stade précoce, et nous ne savons pas dans quelle mesure les plateformes comme Ethereum pourront maintenir leur pouvoir de tarification sur le long terme. Les plateformes de contrats intelligents sont en concurrence les unes avec les autres et également avec les systèmes centralisés. Pour conserver un pouvoir de tarification à long terme, elles devront proposer des fonctionnalités différenciatrices qui empêchent les utilisateurs de passer à des alternatives moins chères (centralisées ou décentralisées). Bien que la blockchain Ethereum soit plus lente et plus coûteuse que de nombreux concurrents, Grayscale Research estime que ses avantages uniques, notamment une valeur élevée des actifs sur chaîne et une emphase sur la décentralisation et la sécurité, contribueront à l'adoption et aux effets de réseau, et fourniront finalement à Ethereum un certain pouvoir de tarification au fil du temps.

L'exemple illustratif de l'exposition 9 montre comment Ethereum pourrait potentiellement augmenter les frais en augmentant la capacité et en maintenant le pouvoir de tarification. Nous supposons des frais de transaction moyens de 5,00 $ sur le L1 - comparé à une moyenne de 6,30 $ depuis 2019.[10]À long terme, il est probable que la couche 1 sera principalement utilisée pour les transactions de grande valeur et celles nécessitant des hypothèses de haute sécurité. Pour les L2, nous supposons des frais de transaction moyens de 0,05 $, ce qui est également similaire à l'expérience récente. Nous supposons en outre que la L1 d'Ethereum traite 100 TPS et que les L2 d'Ethereum traitent collectivement 25 000 TPS. Il s'agit de projections hypothétiques de TPS réalisables dans les 3 à 5 prochaines années dans le cadre de la feuille de route de mise à l'échelle d'Ethereum et en supposant une croissance significative de la demande globale pour les applications basées sur des contrats intelligents.[11]

Dans ces hypothèses, les frais totaux de la couche 1 d'Ethereum augmenteraient à plus de 20 milliards de dollars, contre un taux annualisé d'environ 1,7 milliard de dollars au cours des six derniers mois (Exhibit 9). Bien que les perspectives en matière de frais soient très incertaines, Ethereum devrait être techniquement capable d'augmenter de manière significative ses revenus de frais s'il met en œuvre sa stratégie de mise à l'échelle et maintient un certain pouvoir de tarification. Pour suivre les progrès, les investisseurs devraient envisager de suivre les variables fondamentales de ce modèle simplifié, à savoir les TPS de L1 et L2 et les frais d'exécution moyens de L1 et L2.[12]

Exemple 9: Les revenus des frais d'Ethereum peuvent augmenter avec l'extension et le pouvoir de tarification

Augmenter la tarte

Lors du dernier marché haussier des crypto-monnaies, le Bitcoin et l'Éther ont d'abord apprécié simultanément. Puis en 2021, le prix de l'Éther a augmenté plus rapidement, offrant finalement un rendement environ deux fois plus élevé que celui du Bitcoin entre le début de 2019 et le pic du marché en novembre 2021 (Exhibit 10). Certains investisseurs en crypto-monnaies ont peut-être anticipé un schéma similaire dans le cycle actuel, avec l'Éther surpassant considérablement à mesure que le cycle mûrissait, et ont été déçus par sa récente faiblesse.

Exposition 10: Lors du dernier cycle crypto, l'Éther a finalement surpassé le Bitcoin

Grayscale Research considère la sous-performance de l'Éther comme un signe positif indiquant que les marchés crypto sont axés sur les fondamentaux. Dans notre cadre analytique, les marchés crypto différencient principalement les plateformes de contrats intelligents sur la base des frais.[13]Bien que les frais ne se traduisent pas exactement de la même manière en valeur de jeton à travers les blockchains, ils sont généralement reversés aux détenteurs de jetons, et les frais sont sans doute la mesure la plus directement comparable de l'activité de la blockchain.

Au sein du secteur des plateformes de contrats intelligents de la cryptographie, à la fois Ethereum et Solana ont des frais relativement élevés et des capitalisations boursières élevées (Exposé 11). Depuis la fin de 2023, Solana a augmenté ses revenus de frais et sa part de marché dans le secteur de la cryptographie des plateformes de contrats intelligents, tandis qu'Ethereum a perdu des revenus de frais et de capitalisation boursière. En d'autres termes, les marchés ont correctement repris en compte la valeur relative d'Ethereum et de Solana en raison des changements fondamentaux. Dans le cadre simple présenté dans l'exposé 11, Solana a progressé vers le haut et vers la droite et semble aujourd'hui globalement correctement valorisé (il a "atteint sa valorisation"). En revanche, Ethereum a baissé vers le bas et vers la gauche et pourrait aujourd'hui être valorisé à un prix supérieur à ses revenus de frais.

Exposition 11: Ethereum a sous-performé Solana en raison d'une croissance plus faible des frais

Ces petites différences de position concurrentielle sont importantes, mais pas autant que la croissance potentielle de la catégorie dans son ensemble. L'adoption de toutes les plateformes de contrats intelligents en est à un stade précoce. Par exemple, Ethereum compte aujourd'hui seulement environ 7 millions d'utilisateurs actifs par mois, alors que la société mère de Facebook, Meta Platforms, a déclaré 3,35 milliards de "personnes actives quotidiennement" sur ses applications en décembre 2024.[14]À mesure que l'adoption augmente, les plateformes de contrats intelligents sont positionnées pour bénéficier d'effets de réseau cumulatifs, où la participation croissante non seulement stimule des volumes de transactions plus élevés et des revenus de frais, mais accélère également l'activité des développeurs, la profondeur de la liquidité et l'interopérabilité à travers les écosystèmes. Ce cycle de renforcement de l'adoption et de l'utilité pourrait amplifier la capture de valeur dans l'ensemble de la catégorie.

Les réseaux gagnants seront probablement ceux qui captureront le plus de frais de transaction au fil du temps et qui auront par ailleurs des conditions d'offre et de demande structurelles favorables pour leurs jetons natifs (par exemple, en raison d'une croissance limitée de l'offre et d'une demande structurelle en tant qu'actif de garantie ou moyen de paiement). Solana, Sui et quelques autres plateformes de contrats intelligents se différencieront de leurs concurrents grâce à une grande capacité de traitement, des coûts de transaction faibles et une expérience utilisateur globalement convaincante. Ethereum se distingue par un grand et diversifié écosystème d'applications et de développeurs, une grande quantité de capital on-chain, et une culture qui privilégie la décentralisation, la sécurité et la neutralité. Nous prévoyons que ces caractéristiques continueront d'attirer de nombreux utilisateurs vers l'écosystème Ethereum, et qu'Ethereum capturera une part significative de l'activité économique sur les blockchains de plateformes de contrats intelligents à l'avenir.

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