من حرك عملة مستقرة؟

كتبه: المساهم الرئيسي في Biteye Viee

المحرر: المساهم الرئيسي في Biteye دينيس

على مدى خمس سنوات، شهدنا استقرار العملات الرقمية في عدة سيناريوهات.

من الخوارزميات إلى تصميم الرافعة المالية العالية، ثم إلى سلسلة من ردود الفعل الناتجة عن انهيار البنوك في العالم الحقيقي، تمر العملات المستقرة بعملية إعادة بناء الثقة مرة تلو الأخرى.

في هذه المقالة، نحاول ربط عدة أحداث بارزة لفك ارتباط العملات المستقرة في صناعة التشفير بين عامي 2021 و2025، وتحليل الأسباب والتأثيرات وراءها، واستكشاف الدروس المستفادة من هذه الأزمات.

الانهيار الأول: انهيار العملات المستقرة القائمة على الخوارزميات

إذا كان هناك انهيار واحد هز رواية “العملات المستقرة الخوارزمية” لأول مرة، فهو انهيار IRON Finance في صيف 2021.

في ذلك الوقت، كان نموذج IRON/TITAN على Polygon شائعًا في جميع أنحاء الشبكة. IRON هو عملة مستقرة مدعومة جزئيًا: جزء منها مدعوم بـ USDC وجزء آخر يعتمد على قيمة عملة الحوكمة TITAN عبر الخوارزمية. ونتيجة لذلك، عندما تسببت بعض أوامر البيع الكبيرة لـ TITAN في عدم استقرار السعر، بدأ المستثمرون الكبار في البيع، مما أدى إلى سلسلة من عمليات السحب: استرداد IRON → سك المزيد من TITAN وبيعه → انهيار TITAN → مزيد من فقدان IRON للعملة المستقرة لقدرتها على التثبيت.

هذه هي “دوامة الموت” الكلاسيكية:

بمجرد أن تنخفض أسعار الأصول الداخلية المرتبطة بالدعم، يصبح من الصعب أن يكون هناك مجال للإصلاح في الآلية، مما يؤدي إلى فك الارتباط إلى الصفر.

في يوم انهيار TITAN، لم يستطع حتى المستثمر الأمريكي الشهير مارك كيوبان الهروب من العواقب. والأهم من ذلك، أنه جعل السوق يدرك للمرة الأولى أن العملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات تعتمد بشكل كبير على ثقة السوق والآليات الداخلية، وعندما تنهار هذه الثقة، يصبح من الصعب وقف “حلقة الموت”.

خداع جماعي: LUNA تصل إلى الصفر

في مايو 2022، شهدت عالم العملات المشفرة أكبر انهيار للعملات المستقرة في التاريخ، حيث انهار العملة المستقرة الخوارزمية UST من نظام Terra البيئي وشقيقتها LUNA معًا. كأكبر عملة مستقرة ثالثة، بلغت قيمتها السوقية 18 مليار دولار في ذلك الوقت، وكان يُنظر إلى UST على أنها نموذج ناجح للعملات المستقرة الخوارزمية.

ومع ذلك، في أوائل مايو، تعرضت UST لبيع كبير في Curve/Anchor، مما أدى تدريجياً إلى انخفاضها دون 1 دولار، مما أثار عمليات سحب مستمرة، وفقدت UST بسرعة ارتباطها بالدولار 1:1، حيث انخفض سعرها في غضون أيام من قرب $1 إلى أقل من 0.3 دولار. للحفاظ على الارتباط، قامت البروتوكول بزيادة كبيرة في إصدار LUNA من أجل استرداد UST، ونتيجة لذلك، انخفض سعر LUNA بشكل حاد.

في غضون أيام قليلة، انخفضت LUNA من 119 دولارًا إلى قريبة من الصفر، حيث تبخرت القيمة السوقية الإجمالية بنحو 40 مليار دولار، وانخفضت UST إلى عدة سنتات، ودمرت بيئة Terra بالكامل خلال أسبوع. يمكن القول إن انهيار LUNA جعل الصناعة بأكملها تدرك للمرة الأولى:

الخلية نفسها لا تستطيع خلق قيمة، بل يمكنها فقط توزيع المخاطر؛

الآلية قد تدخل بسهولة في هيكل لولبي لا رجعة فيه في ظروف السوق المتطرفة؛

ثقة المستثمر هي الورقة الرابحة الوحيدة، وهذه الورقة هي الأكثر عرضة للفشل.

في هذه المرة، قامت الهيئات التنظيمية العالمية بإدراج “مخاطر العملات المستقرة” لأول مرة في مجال الامتثال. وقد فرضت دول مثل الولايات المتحدة وكوريا الجنوبية والاتحاد الأوروبي قيودًا صارمة على العملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات.

ليس فقط عدم استقرار الخوارزميات: ردود الفعل المتسلسلة بين USDC والتمويل التقليدي

هل العملات المستقرة المركزية التي تحتفظ بنسبة 100% لا تحمل مخاطر؟

حدثت أزمة بنك سيليكون فالي (SVB) في عام 2023، حيث اعترفت شركة Circle بوجود احتياطي قدره 3.3 مليار دولار من USDC في SVB، مما أدى إلى حالة من الذعر في السوق، وارتفع USDC في وقت من الأوقات إلى 0.87 دولار. كانت هذه الحادثة برمتها “فقدان التقييم”: حيث تم التشكيك في القدرة على الدفع على المدى القصير، مما أدى إلى تدافع في السوق.

لحسن الحظ، كانت هذه الأزمة مجرد حالة من الذعر القصير، وقد أصدرت الشركة على الفور إعلانًا شفافًا، تعهدت فيه بتعويض الفجوة المحتملة من أموالها الخاصة. في النهاية، بعد إعلان الاحتياطي الفيدرالي عن ضمان الودائع، استعاد USDC استقراره.

يتضح أن “مرساة” العملة المستقرة ليست فقط الاحتياطيات، بل أيضًا الثقة في سيولة الاحتياطيات.

تُشير هذه التوترات أيضًا إلى أنه حتى أكثر العملات المستقرة تقليدية، يصعب تمامًا عزلها عن مخاطر التمويل التقليدي. بمجرد أن تعتمد الأصول المرتبطة على نظام البنوك في العالم الحقيقي، تصبح هشاشتها أمرًا لا مفر منه.

فزعة كاذبة “تخلي”: أزمة القرض الدائري USDE

في الفترة الأخيرة، شهد سوق العملات المشفرة حالة من الذعر غير المسبوقة نتيجة لانخفاض 10·11، حيث تم سحب العملة المستقرة USDe إلى مركز العاصفة، لكن لحسن الحظ، كان الانفصال في النهاية مجرد انفصال مؤقت عن السعر، وليس بسبب مشكلة في الآلية الداخلية.

USDe الصادر عن Ethena Labs، وصلت قيمته السوقية في لحظة ما إلى المراكز الثلاثة الأولى عالمياً. على عكس USDT و USDC التي لديها احتياطي متساوي، يعتمد USDe على استراتيجية دلتا المحايدة على السلسلة للحفاظ على الربط. نظرياً، يمكن أن تساعد هذه البنية “شراء الفوري + بيع دائم” على مقاومة التقلبات. والواقع أن هذه التصميم أظهر استقراراً عندما يكون السوق مستقرًا، ويدعم المستخدمين للحصول على عائد أساسي سنوي بنسبة 12%.

على آلية تعمل بشكل جيد في الأصل، قام بعض المستخدمين بتطوير استراتيجية “القرض الدائري” بشكل طوعي: رهن USDe لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم استبدالها بمزيد من USDe للاستمرار في الرهن، مما يزيد من الرافعة المالية، ويجمع بين حوافز بروتوكولات الاقتراض لزيادة العائد السنوي.

حتى 11 أكتوبر، حدثت سلبية ماكرو اقتصادية مفاجئة في الولايات المتحدة، حيث أعلن ترامب عن فرض رسوم عالية على الصين، مما تسبب في حالة من الذعر في السوق وعمليات بيع جماعي. خلال هذه العملية، لم يتعرض آلية تثبيت USDe للاستقرار لأضرار نظامية، ولكن تحت تأثير مجموعة من العوامل، حدث انفصال مؤقت في الأسعار:

من ناحية، يقوم بعض المستخدمين باستخدام USDe كضمانة للمشتقات، مما أدى إلى حدوث تصفية عقود نتيجة ظروف السوق المتطرفة، مما تسبب في ضغط بيع كبير في السوق؛ وفي الوقت نفسه، تواجه هياكل “الاقتراض الدوري” ذات الرافعة المالية على بعض منصات الإقراض أيضًا عمليات تصفية متتالية، مما زاد من ضغط بيع العملات المستقرة؛ من ناحية أخرى، خلال عملية سحب الأموال من البورصات، أدت مشاكل غاز الشبكة إلى عدم سلاسة قنوات التحكيم، مما أدى إلى عدم تصحيح الانحراف في الأسعار للعملات المستقرة بعد فك الارتباط في الوقت المناسب.

في النهاية، تم اختراق عدة آليات في نفس الوقت، مما أدى إلى حالة من الذعر في السوق لفترة قصيرة، حيث انخفض USDe من 1 دولار إلى حوالي 0.6 دولار لفترة وجيزة، قبل أن يتعافى. وعلى عكس بعض حالات “فشل الأصول” التي تنفصل، لم تختفِ الأصول في هذه الحلقة من الأحداث، بل كانت محصورة بسبب عوامل مثل السيولة السلبية الكلية ومسارات التسوية، مما أدى إلى اختلال مؤقت في الربط.

بعد وقوع الحدث، أصدرت فريق Ethena بيانًا يوضح أن النظام يعمل بشكل طبيعي وأن الضمانات كافية. بعد ذلك، أعلن الفريق أنه سيعزز المراقبة وسيزيد من نسبة الضمانات لتعزيز قدرة صندوق التمويل على التحمل.

الزلزال لم ينته بعد: خطوات متسلسلة لـ xUSD و deUSD و USDX

لم تنتهِ تداعيات حدث USDe بعد، واندلعت أزمة جديدة في نوفمبر.

USDX هو عملة مستقرة مطروحة من قبل Stable Labs، تتوافق مع متطلبات تنظيم MiCA في الاتحاد الأوروبي، وهي مرتبطة بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1.

ومع ذلك، في حوالي 6 نوفمبر، انخفض سعر USDX بسرعة على السلسلة ليكسر 1 دولار، حيث انخفض فجأة إلى حوالي 0.3 دولار، مما أدى إلى فقدان حوالي 70% من قيمته على الفور. كان سبب الحدث هو عدم استقرار العملة المستقرة ذات العائد xUSD التي أصدرتها Stream، حيث أبلغ مديرو الصناديق الخارجيون عن خسائر في الأصول تقدر بحوالي 93 مليون دولار، مما دفع Stream إلى تعليق الإيداعات والسحوبات بشكل عاجل، وسرعان ما انخفض xUSD تحت مستوى الربط، من 1 دولار إلى 0.23 دولار.

بعد انهيار xUSD، انتقلت سلسلة ردود الفعل بسرعة إلى Elixir وعملتها المستقرة deUSD. كانت Elixir قد اقترضت سابقًا 68 مليون USDC من Stream، وهو ما يمثل 65% من إجمالي احتياطيات عملتها المستقرة deUSD، بينما كانت Stream تستخدم xUSD كضمان. عندما تجاوز انخفاض xUSD 65%، انهار دعم أصول deUSD على الفور، مما أدى إلى عمليات سحب جماعية، وتراجعت الأسعار على الفور.

لم تتوقف هذه الأزمة عند هذا الحد. ثم انتشرت حالة الذعر الناتجة عن بيع السوق إلى عملات مستقرة ذات عوائد مشابهة مثل USDX.

في غضون بضعة أيام، تبخرت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بأكثر من 2 مليار دولار. لقد تطور أزمة البروتوكول هذه في النهاية إلى تصفية كاملة للقطاع، مما يكشف ليس فقط عن مشكلات في تصميم الآليات، ولكن أيضًا يثبت التداخل العالي بين الهياكل الداخلية في DeFi، حيث أن المخاطر ليست موجودة بشكل معزول.

اختبار ثلاثي للآلية والثقة والتنظيم

عندما نتطلع إلى حالات فك الارتباط خلال السنوات الخمس الماضية، نجد حقيقة بارزة: أكبر خطر على العملات المستقرة هو اعتقاد الناس أنها “مستقرة”.

من نماذج الخوارزمية إلى الحفظ المركزي، ومن الابتكارات المربحة إلى العملات المستقرة متعددة السلاسل المعقدة، فإن آليات الربط هذه قد تتعرض للضغط أو تتلاشى بين عشية وضحاها، وغالباً ما تكون المشكلة ليست في التصميم، بل في انهيار الثقة. يجب أن نعترف أن العملات المستقرة ليست مجرد منتج، بل هي هيكل ائتماني آلي، يقوم على سلسلة من “الافتراضات التي لن يتم كسرها”.

1، ليست كل العملات المرتبطة موثوقة

غالبًا ما تعتمد العملات المستقرة المدارة على آلية إعادة شراء وإصدار رموز الحوكمة. بمجرد أن تكون السيولة غير كافية، أو تتعرض التوقعات للانهيار، أو تنخفض قيمة رموز الحوكمة، ستنهار الأسعار مثل قطع الدومينو.

العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية (المركزية): تؤكد على “احتياطي الدولار”، لكن استقرارها ليس بعيدًا تمامًا عن النظام المالي التقليدي. قد تؤدي مخاطر البنوك، ومخاطر الوصي، وتجمد السيولة، وتقلبات السياسات إلى تقويض “الالتزام” الذي يقف وراءها. لا يزال هناك خطر التخلي عن الربط عندما تكون الاحتياطات كافية ولكن القدرة على الوفاء محدودة.

العملات المستقرة ذات العائد: هذه المنتجات تدمج آلية العائد، استراتيجيات الرافعة المالية أو مزيج من الأصول في هيكل العملة المستقرة، مما يجلب عوائد أعلى ولكنه يأتي أيضًا مع مخاطر خفية. تعتمد عملياتها ليس فقط على مسارات التحكيم ولكن أيضًا على الحفظ الخارجي، والعائدات الاستثمارية، وتنفيذ الاستراتيجيات.

2، نقل مخاطر العملات المستقرة أسرع بكثير مما نتخيل

انهيار xUSD هو المثال الأكثر نموذجية على “أثر النقل”: عندما تظهر مشكلة في بروتوكول ما، يقوم آخر باستخدام عملته المستقرة كضمان، بينما يستخدم ثالث تصميم عملة مستقرة بآلية مشابهة، وكلهم يسحبون إلى الأسفل.

خصوصاً في بيئة DeFi، تعتبر العملات المستقرة أصولاً مضمونة، وأطرافاً متداولة، وأدوات تصفية، فإذا انزلق “المرساة”، ستتأثر السلسلة بأكملها، ونظام DEX بكامله، وحتى النظام الاستراتيجي بأكمله.

3، ضعف الرقابة: لا يزال هناك نقص في النظام

في الوقت الحالي، أصدرت الدول الأوروبية والأمريكية مجموعة من مسودات اللوائح التنظيمية: حيث تنفي MiCA بوضوح الوضع القانوني للعملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات، بينما يحاول قانون GENIUS الأمريكي تنظيم آلية الاحتياطي ومتطلبات الاسترداد. هذه توجهات جيدة، ومع ذلك، لا تزال اللوائح تواجه التحديات التالية:

تجعل خصائص العملات المستقرة عبر الحدود من الصعب على دولة واحدة تنظيمها بالكامل.

النماذج معقدة، ودرجة الترابط بين الأصول على السلسلة والعالم الحقيقي عالية، ولم تصل الهيئات التنظيمية بعد إلى استنتاج بشأن خصائصها المالية وخصائص التسوية.

لم يتم توحيد الإفصاح عن المعلومات بشكل كامل، ورغم أن الشفافية على السلسلة عالية، إلا أن تحديد مسؤوليات الجهات المصدرة، والجهات الحافظة، وغيرها لا يزال غامضًا.

النهاية: الأزمة تقدم فرصة لإعادة هيكلة الصناعة

أزمة فك الارتباط للعملات المستقرة لا تذكرنا فقط بأن الآليات تحمل مخاطر، بل تدفع整个 الصناعة نحو مسار تطوري أكثر صحة.

من جهة، فإن الجانب التكنولوجي يتفاعل بنشاط مع نقاط الضعف السابقة. على سبيل المثال، تقوم Ethena أيضًا بتعديل نسبة الضمانات وتعزيز المراقبة، في محاولة لإدارة المخاطر الناتجة عن التقلبات.

من ناحية أخرى ، تزداد شفافية الصناعة باستمرار. أصبحت عمليات التدقيق على السلسلة والمتطلبات التنظيمية أساس الجيل الجديد من العملات المستقرة ، مما يساعد على تعزيز الثقة.

الأهم من ذلك، أن وعي المستخدمين يتطور أيضًا. المزيد والمزيد من المستخدمين بدأوا يهتمون بالآليات خلف العملات المستقرة، وبنية الضمان، ومخاطر التعرض، وغيرها من التفاصيل الأساسية.

تتحول بؤرة صناعة العملات المستقرة من “كيف نحقق النمو السريع” إلى “كيف نعمل بشكل مستقر”.

في النهاية، فقط من خلال تحقيق القدرة على تحمل المخاطر بشكل حقيقي، يمكن صنع أدوات مالية قادرة على دعم الدورة التالية.