كيف انكسرت دورة تكوين رأس المال: شركات الخزانة المشفرة تواجه أزمة تمويل هيكلية

آلية التي كانت تُشغل سابقًا تراكم الشركات الخزانة للعملات المشفرة دخلت حالة من الاختلال النظامي. ماذا يفعل فعلاً العجلة التي كانت تدفع هذه المؤسسات؟ في جوهرها، تعمل كدورة رأس مال تعزز نفسها: ارتفاع تقييمات الأسهم يمكّن إصدار الأسهم، مما يولد قوة شرائية لمزيد من الأصول المشفرة، والتي نظريًا تزيد من حيازات السهم الواحد، مما يجذب المزيد من الاستثمارات. هذه الحلقة الفاضلة أنشأت ما بدا أنه ذخيرة غير محدودة. لكن عندما انعكست ظروف السوق، توقفت الآلة—ليس من نقص في الأموال على الورق، بل من انهيار أساسي في كيفية استخدام تلك الأموال.

المفارقة: مئات المليارات مقفلة بعيدًا

يبدو حجم المخزون الجاف مذهلاً للوهلة الأولى. الاستراتيجية، المؤسسة الرائدة في هذا المجال، تمتلك ترسانة قوية من آليات جمع رأس المال. من خلال السندات القابلة للتحويل فقط، جمعت الشركة 8.2 مليار دولار بحلول أوائل 2025 لتمويل استحواذات البيتكوين. التوسع الحقيقي جاء من خلال آلية الأسهم السوقية (ATM) بدءًا من 2024. أطلقت استراتيجية تفويض ATM بقيمة 21 مليار دولار في ذلك العام، تلاه خطة ثانية مماثلة بقيمة 21 مليار دولار في مايو 2025. السعة المتبقية الإجمالية تقارب 30.2 مليار دولار من إصدار الأسهم المحتمل.

ومع ذلك، تمثل هذه الأرقام القدرة النظرية، وليس النقد الفعلي. تحويل التفويض إلى قوة شرائية يتطلب بيع الأسهم بسعر أعلى من قيمة الأصول المشفرة الأساسية. هنا تعتمد دورة رأس المال على مقياس حاسم: mNAV (القيمة السوقية مقسومة على إجمالي قيمة الأصول المشفرة). عندما يتجاوز mNAV 1.0، فإن بيع الأسهم بالسعر السوقي يولد رأس مال أكثر مما تستحقه الأصول نفسها—سحر مالي خالص. سعر سهم 200 دولار مدعوم بـ 100 دولار في البيتكوين يعني أن قيمة اصطناعية قدرها 100 دولار تظهر مع كل معاملة، مما يتيح توسعًا مستمرًا.

ظل mNAV الخاص باستراتيجية أدنى من 1.0 منذ نوفمبر. في ظل هذه الظروف، يتحول إصدار الأسهم إلى بيع بأسعار مخفضة—كل معاملة تدمر بدلاً من أن تخلق قيمة. كانت حصص ATM، رغم ضخامة عددها، مجمدة. بدلاً من تعبئة هذه الأموال للتراكم خلال فترات الضعف، قامت استراتيجية هذا العام بجمع 1.44 مليار دولار من خلال عروض الأسهم المخفضة، موجهة العائدات نحو احتياطيات الأرباح وخدمة الديون بدلاً من شراء البيتكوين. الآلية المصممة للتوسع الآن تعمل عكس ذلك.

القوة الشرائية الحقيقية: ما يتبقى فعلاً

بعيدًا عن التفويض المقفل لاستراتيجية، يقدم مشهد شركات الخزانة الأوسع صورة مجزأة. الفئة الأولى تتكون من مؤسسات تمتلك حيازات مشفرة كبيرة مسبقًا—مثل Cantor Equity Partners، التي تحتل المرتبة الثالثة عالميًا من حيث تركيز البيتكوين مع mNAV قدره 1.28. ورثت هذه الشركات مراكزها من خلال عمليات استحواذ بدلاً من برامج تراكم عدوانية. حيازات كانتور من البيتكوين نشأت من اندماج مع Twenty One Capital، دون عمليات شراء جديدة ذات معنى منذ يوليو. لم يتطور هنا دورة رأس المال الداخلية بقوة.

الفئة الثانية تبنت خطة استراتيجية مماثلة، لكنها الآن تواجه قيودًا مماثلة. عبر القطاع، تتراوح قيم mNAV بشكل رئيسي دون 1.0، مما يُغلق آلية ATM فعليًا. حتى تتعافى أسعار الأسهم فوق صافي قيمة الأصول، لا يمكن استدعاء رأس مال جديد من إصدار الأسهم. العجلة تظل خاملة.

الفئة الثالثة، الأصغر، تحتفظ باحتياطيات نقدية فعلية تتجاوز مشكلة مضاعفة الأسهم تمامًا. BitMine، أكبر شركة خزانة تركز على إيثيريوم، كانت تحتفظ بـ 882 مليون دولار نقد غير مضمون حتى أوائل ديسمبر، مع الاستمرار في دفع برنامج تراكمها. أعلن رئيس الشركة عن ثقته في قاع إيثيريوم، معلنًا عن شراء ما يقرب من 100,000 ETH في أسبوع واحد—مضاعفًا وتيرة الأسبوعين السابقين. قدرة ATM الخاصة بـ BitMine لا تزال هائلة، مع حوالي 20 مليار دولار من إجمالي تفويض قدره 24.5 مليار دولار لا تزال متاحة حتى منتصف 2025.

وفي الوقت نفسه، أعلنت CleanSpark عن إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار تستهدف شراء البيتكوين، ورفعت شركة Metaplanet المدرجة في اليابان أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال مزيج من القروض المدعومة بالعملات المشفرة وعروض الأسهم. بشكل جماعي، يبلغ الذخيرة الاسمية عبر القطاع مئات المليارات—متجاوزة بشكل ملموس أي دورة سوق صاعدة سابقة.

لكن القدرة الاسمية تختلف بشكل كبير عن القوة النارية الفعلية. فقط النقد المتوفر وقنوات الديون القابلة للتنفيذ مباشرة تنتج تأثير شراء حقيقي. حصص ATM المقفلة وزيادات الأسهم المخفضة تمثل أوهامًا محاسبية مالية.

التحول الاستراتيجي: من التراكم إلى توليد العائد

في مواجهة قيود على ذراع التوسع الأساسية، تعيد شركات الخزانة للعملات المشفرة تقييم مهمتها الاستراتيجية بشكل أساسي. خلال مرحلة السوق الصاعدة 2024-أوائل 2025، كانت خطة العمل بسيطة جدًا: جمع رأس مال باستمرار، شراء العملات المشفرة بلا توقف، تكرار. كانت الفرضية تتطلب فقط قناعة باتجاه ارتفاع الأصول.

الحالة الحالية تتطلب هندسة مالية أكثر تطورًا. تتحمل الشركات الآن عبء خدمة الديون القابلة للتحويل التي أصدرتها سابقًا، بالإضافة إلى تغطية نفقات التشغيل. لم تعد الاستراتيجيات التقليدية للتركيز على التراكم كافية. لذلك، تتجه المؤسسات نحو بروتوكولات توليد العائد، خاصة آليات الستاكينج التي تنتج تدفقات نقدية ثابتة لتعويض تكاليف التمويل.

تخطط BitMine لإطلاق شبكة المدققين الأمريكية (MAVAN) في الربع الأول من 2026، مستهدفة عمليات الستاكينج على إيثيريوم التي من المتوقع أن تولد 340 مليون دولار من الإيرادات السنوية. أظهرت شركات خزانة أخرى تركز على سولانا، مثل Upexi وSol Strategies، بالفعل جدوى هذا النهج، مع عوائد سنوية تقارب 8% من خلال المشاركة في التحقق من الشبكة. هذه العوائد، رغم تواضعها في سوق صاعدة، توفر تدفقًا نقديًا حاسمًا عندما يُغلق قناة مضاعفة الأسهم.

هذا التحول الاستراتيجي يحمل تبعات على المحافظ. البيتكوين، الذي يفتقر إلى آليات عائد أصلية، يفقد بشكل حتمي جاذبيته النسبية لشركات الخزانة التي تواجه التزامات فائدة. إيثيريوم والأصول الأخرى التي تدعم الستاكينج تحتفظ بزخم شرائي لأنها يمكن أن تغطي تكاليف الديون من خلال دخلها المدمج. يصبح اختيار الأصول مدفوعًا بتغطية الالتزامات بدلاً من قناعة التقدير الصافية. تتجه التفضيلات المؤسسية تدريجيًا نحو البدائل ذات العائد، وهو استسلام لحسابات الميزانية العمومية أكثر منه خيارًا أيديولوجيًا.

إعادة ضبط النظام

كانت “الذخيرة اللامحدودة” دائمًا مشروطة بنظام سوق معين: علاوات مستمرة على سعر السهم تتيح آلة مضاعفة الأسهم. لم يكن هذا النظام دائمًا، بل كان مؤقتًا فقط. عندما تتضخم العلاوات وتتحول إلى خصومات، يكشف الآلية عن نفسها كمضخم دوري بدلاً من مُثبت للسوق. تسرع هذه الشركات الرئاسية الصعود، لكنها تسرع أيضًا الانخفاضات عند اضطرارها للتحول من التراكم إلى البقاء على قيد الحياة. كانت العجلة التي كانت تركز قدرًا كبيرًا من القوة الشرائية في عدد قليل من المؤسسات تعمل كأداة لتعزيز السوق، وليس كقوة مضادة للدورة.

الانتعاش الحقيقي في قدرة شركات الخزانة على الشراء ينتظر قوة السوق الحقيقية التي تعيد تقييم الأسهم فوق صافي قيمة الأصول. حتى يحدث هذا الانتقال، ستظل المئات من المليارات من القدرة المصرح بها نظرية وليست عملية—ذخيرة مجمدة في سوق باردة.