الطريقتان لتوكنية الأوراق المالية: الفرق الجوهري بين نموذج حقوق DTCC ونموذج الملكية المباشرة

مقدمة: التغيير أكثر تعقيدًا مما يبدو في المظهر

لقد جلبت أخبار حصول شركة DTCC الأمريكية للودائع والتسوية (DTCC) على خطاب عدم اتخاذ إجراء من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وبدئها في ترميز البنية التحتية للأوراق المالية عبر التوكن، توقعات كبيرة للسوق. ومع ذلك، فإن هذا يختلف تمامًا عن مفهوم “توكننة الأسهم” الذي يتصوره المستثمرون.

في الواقع، هناك نهجان مختلفان تمامًا يظهران في عملية التوكننة الحالية في الوقت نفسه. أحدهما هو تحديث النظام الحالي الذي تدعمه DTCC، والآخر هو إعادة بناء جوهر ملكية الأسهم نفسها. إن الخلط بين هذين النهجين يخلق فجوة بين توقعات السوق والواقع.

فهم الهيكل الحالي لملكية الأسهم: لماذا توجد Cede & Co.؟

في السوق العامة الأمريكية، لا يمتلك المستثمرون الأسهم مباشرة من الشركة المصدرة. بدلاً من ذلك، يتم تضمين حقوق الملكية ضمن سلسلة من الوسطاء.

في أدنى مستوى، توجد سجلات المساهمين الخاصة بالجهة المصدرة، والتي عادةً ما تديرها وكيلة النقل. والأهم هنا هو أن، في معظم الأسهم المدرجة، يُسجل في هذه السجلات اسم واحد فقط، وهو Cede & Co.. تشير Cede & Co. إلى حامل الاسم الذي تحدده DTCC، وتوجد كآلية لتجنب الحاجة إلى أن يحتفظ المصدِر بسجلات لملايين المساهمين الأفراد.

وفي مستوى أعلى، توجد DTCC نفسها. تقوم DTCC بتجميد تداول الأسهم المادي عبر إدارة مركزية، وتقتصر السجلات داخل النظام على حقوق كل مشارك في “الحق في الحصول على عدد معين من الأسهم”.

وفي أعلى مستوى، يوجد المستثمرون أنفسهم، لكن ما يملكونه ليس أسهمًا محددة وقابلة للتمييز، بل هو حقوق الأوراق المالية (security entitlements) المحمية قانونيًا. أي، هو حق المطالبة بحقوقهم تجاه الوسيط، والذي بدوره يمتلك حقوقًا مماثلة داخل نظام DTCC عبر وسيط التسوية.

ما الذي تقوم DTCC بتوكنته فعليًا: الحقوق أم الأسهم؟

ما يتغير فعليًا في عملية التوكننة هو شكل تمثيل “الحقوق” داخل نظام DTCC. فبالأساس، كانت الحقوق موجودة في سجل خاص، وتُمنح الآن على منصة بلوكتشين معتمدة كـ “نسخة رقمية” من الحقوق.

الجانب المهم هو أن الأسهم الأساسية لا تزال تحت اسم Cede & Co. وتحت السيطرة المركزية. التوكننة تتم على حقوق المطالبة، وليس على الأسهم ذاتها.

وبهذه الطريقة، يمكن لـ DTCC أن تحقق ما يلي:

• إدخال نقل الحقوق على مدار 24 ساعة، وتقليل زمن التسوية
• تقليل تكاليف المقاصة وتحسين كفاءة التشغيل
• تعزيز السيولة الضمانية والأتمتة في سير العمل
• الحفاظ على فوائد المقاصة عبر شبكات متعددة الأطراف

وفي المقاصة عبر شبكات متعددة، يمكن ضغط حجم المعاملات الإجمالي الذي يتعدى تريليونات الدولارات إلى مئات المليارات من الدولارات في التسويات النهائية، مما يجعل هذه الكفاءة جوهر هيكل السوق اليوم.

ومع ذلك، هناك حدود مقصودة لهذا النموذج. فهذه التوكنات لا تجعل حامليها مساهمين مباشرين في الشركة. فهي لا تزال حقوقًا قابلة للإلغاء، وتظل حقوقًا قانونية، ولا يمكن أن تكون ضمانات حرة التشكيل في DeFi، كما أن سجلات المساهمين للمصدر لا تتغير.

النموذج المباشر: توكننة الأسهم ذاتها

النموذج الثاني يبدأ من منطقة لا يشملها نموذج DTCC. حيث يتم توكننة الأسهم نفسها.

يتم تسجيل حقوق الملكية مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالمصدر، وعند نقل التوكن، يتغير المساهمون في السجل أيضًا. لا حاجة لوسيط عبر Cede & Co.، ويتم بناء علاقة مباشرة بين المستثمر والشركة.

وبهذا النهج، يتم تحرير مجموعة من القدرات التي لا يمكن تحقيقها بشكل هيكلي ضمن نموذج DTCC:

• الاحتفاظ الذاتي: حيث يدير المستثمر أصوله مباشرة
• الانتقال peer-to-peer: نقل مباشر دون وسيط
• القابلية للبرمجة والتكوين: دمجها مع البنية التحتية المالية على السلسلة، لبناء ضمانات، قروض، وهياكل مالية جديدة
• علاقة مباشرة مع المصدر: المشاركة في الحوكمة وسلوك الشركة بشكل مباشر

وهذا النموذج في مرحلة التنفيذ. فمساهمو Galaxy Digital قاموا بالفعل بتوكنة أسهمهم عبر Superstate، ويملكونها على البلوكتشين، ويتم عكس هيكل الأسهم الخاص بالمصدر مباشرة. ومن المتوقع أن تقدم Securitize بحلول أوائل 2026 قدرات مماثلة، مع دعم من شركات الأوراق المالية الملتزمة، لتقديم تداول على مدار 24 ساعة.

لكن، هناك تحديات عملية لهذا النموذج أيضًا:

• تشتت السيولة يؤدي إلى فقدان كفاءة المقاصة عبر شبكات متعددة
• إعادة تصميم خدمات الوسطاء (الضمانات، القروض، وغيرها)
• انتقال المزيد من مخاطر التشغيل إلى المالكين أنفسهم
• محدودية التوافق مع الأسواق الحالية

لماذا لا تتنافس النموذجان؟

نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة لا يمثلان مسارات متنافسة، بل يعالجان مشكلات مختلفة.

نموذج DTCC هو ترقية لنظام الملكية غير المباشرة الحالي، ويستهدف المؤسسات المشاركة التي تتطلب عمليات موسعة، وضمانات تسوية، واستمرارية تنظيمية. هذا النهج يحقق تحديثًا دون إلغاء الهيكل السوقي الحالي.

أما النموذج المباشر، فهو يلبي احتياجات الاحتفاظ الذاتي، والأصول القابلة للبرمجة، والتكامل مع البلوكتشين، ويخدم المستثمرين والمصدرين الباحثين عن وظائف جديدة.

حتى لو كانت الملكية المباشرة قد تؤدي إلى إعادة هيكلة السوق في المستقبل، فإن هذا التغيير هو عملية تستغرق سنوات، ويجب أن تتزامن مع انتقالات تقنية وتنظيمية وسيولة. فالقواعد التسوية، واستعداد المصدر، وتقدم التوافق العالمي، كلها أبطأ من تطور التكنولوجيا نفسها.

لذا، فإن السيناريو الأكثر واقعية هو التعايش. حيث تتقدم تحديثات البنية التحتية والتحديثات على مستوى الملكية جنبًا إلى جنب، ولن ينجح أحدهما على حساب الآخر.

تأثيرات على مختلف المشاركين في السوق

المستثمرون الأفراد

بالنسبة للمستخدمين الأفراد، فإن ترقية DTCC تكاد لا تُشعر بها. فوسطاء التجزئة قد استوعبوا بالفعل معظم الاحتكاكات (الأسهم الجزئية، القدرة على الشراء الفوري، التداول في عطلات نهاية الأسبوع)، وسيستمرون في تقديم هذه التجارب.

أما التغيير الحقيقي فهو في النموذج المباشر للملكية. حيث يُفتح الباب للاحتفاظ الذاتي، والنقل peer-to-peer، والتسوية الفورية، وإمكانية استخدام الأسهم كضمان على السلسلة. بدأت بعض المنصات والمحافظ في تقديم تداول الأسهم، ومع ذلك، فهي تعتمد بشكل كبير على “التغليف/الربط”. وفي المستقبل، قد تتحول هذه التوكنات إلى الأسهم الفعلية في السجلات.

المؤسسات الاستثمارية

ستكون المؤسسات أكبر المستفيدين من توكننة DTCC. إذ تعتمد عملياتها بشكل كبير على تداول الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وتدفقات صناديق ETFs، والمقاصة بين الأطراف، ويمكن أن تقلل حقوق التوكن بشكل كبير من تكاليف التشغيل وتسرع العمليات.

أما الملكية المباشرة فهي أكثر جاذبية للمؤسسات التي تبحث عن فوائد مثل الضمانات القابلة للبرمجة والتسوية، ولكن تشتت السيولة قد يؤدي إلى انتشار أوسع تدريجي من السوق المحيطي.

الوسطاء ومؤسسات التسوية

يقع الوسطاء في قلب التغيير. في نموذج DTCC، ستعزز أدوارهم أكثر. يمكن لوسطاء التسوية الذين يتبنون الحقوق المتمكنة أن يميزوا أنفسهم، ويمكن للمؤسسات المندمجة عموديًا بناء منتجات جديدة مباشرة.

أما في النموذج المباشر، فسيتم إعادة تشكيل الوسطاء، وليس استبعادهم. فالتراخيص والامتثال لا يزالان ضروريين، ولكن ستظهر وساطة أصلية على السلسلة، مما يتيح للمستخدمين الذين يركزون على خصائص الملكية المباشرة التنافس معهم.

الخلاصة: الفائز هو من يملك “خيارات”

مستقبل الأوراق المالية المرمّزة ليس فوز نموذج معين، بل كيف تتطور النماذج بشكل متوازٍ وتتصل ببعضها البعض.

توكنة الحقوق تواصل تحديث جوهر السوق العامة، بينما ينمو النموذج المباشر في المناطق التي تركز على القابلية للبرمجة، والاحتفاظ الذاتي، والهياكل المالية الجديدة. ومن المتوقع أن يصبح الانتقال بينهما أكثر سلاسة مع الوقت.

النتيجة النهائية ستكون واجهة سوق أوسع. ستصبح المسارات الحالية أسرع وأرخص، مع ظهور مسارات جديدة تدعم سلوكيات غير ممكنة في الأنظمة الحالية.

كلا المسارين سيخلقان فائزين وخاسرين، ولكن طالما أن طريق الملكية المباشرة موجود، فإن الفائز النهائي هو المستثمرون. إن الحصول على بنية تحتية أفضل، وامتلاك حق الاختيار بين النماذج، هو القيمة الحقيقية.