رئيس الاقتصاديين في Circle، جوردون لياو: العملات المستقرة في الخارج تتطور نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية

مقدمة

في السنوات الأخيرة، وفي خريطة تطور العملات الرقمية، يسير العالم في مسارات مختلفة تمامًا. اختارت الصين بثبات العملة الرقمية السيادية التي يصدرها البنك المركزي مباشرة — اليوان الرقمي (e-CNY) — وستتطور من النقد الرقمي الإصدار 1.0 إلى الإصدار 2.0 من العملات الرقمية الودائع بدءًا من عام 2026. وعلى الجانب الآخر من المحيط، ينمو نموذج آخر بشكل وحشي في ظل لعبة التنظيم: “العملات المستقرة” التي تصدرها مؤسسات خاصة مثل Tether وCircle، والتي تهدف إلى ربط قيمة الدولار الأمريكي. فهم تجارب مناطق العالم الأخرى في مجال العملات الرقمية لا يساعدنا فقط على الاستفادة من الدروس والخبرات الواسعة، بل يسهم أيضًا في بناء طريق تنمية للعملة الرقمية ذات خصائص صينية خاصة، كما يعين على مناقشة البنية التحتية للنظام المالي العالمي في المستقبل مع الأطراف المختلفة.

في الحوار التقدمي في “مستقبل النظام المالي والاقتصاد الذكي على السلسلة” في لوهان تانغ، قدم الدكتور Gordon Liao، كبير الاقتصاديين في شركة Circle، ملاحظاته حول مجال العملات المستقرة في الخارج. كخبير اقتصادي كلي عمل سابقًا في مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، لم يركز على ضجيج السوق من تقلبات الأسعار، بل حاول من خلال مبادئ علم البنوك النقدية تحليل وإعادة تشكيل هذا الشكل الجديد.

في رأي Gordon، بعد موجة المضاربة المجنونة في المراحل المبكرة، تتطور العملات المستقرة في الخارج نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية، تتضمن تحسين نقاط الألم في التمويل التقليدي، وتوقعات جريئة لمستقبل الاقتصاد الذكي:

2. العودة إلى “البنك الضيق”: العملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح، مثل USDC (Circle)، تتجه تدريجيًا نحو أن تكون عملة ذات احتياط كامل، تفصل بين وظيفة الدفع ومخاطر الائتمان، لتجنب مخاطر النظام التي قد تتسبب فيها حالات إفلاس بنوك وادي السيليكون. وأشار إلى أن هذا يعيد إحياء نظرية “البنك الضيق” الكلاسيكية في عصر العملات الرقمية، مع إمكانية تحقيق عملة موحدة.

3. حل مشكلات الدفع عبر الحدود: أحد الاستخدامات المباشرة للعملات المستقرة هو تجاوز نظام البنوك الوسيطة و سلسلة SWIFT عند إجراء التحويلات الدولية، لحل مشكلة كفاءة المدفوعات العالمية بشكل شبه فوري.

4. إعادة كتابة جينات الأعمال على الإنترنت: الإنترنت الحالي، الذي يفتقر إلى طبقة دفع أصلية، يضطر للاعتماد على نماذج تجارية تعتمد على “حركة المرور مقابل الإعلانات”. ويعتقد أن طرق الدفع الجديدة المبنية على تقنية البلوكشين، لن تكون فقط لغة الآلة عالية التردد بين الوكلاء الذكيين على السلسلة، بل ستعيد أيضًا هيكلة منطق تحقيق القيمة على الإنترنت بشكل جذري.

بالنسبة للمراقبين والممارسين الماليين المحليين، هذه فرصة قيمة جدًا، وتتماشى بشكل غير مباشر مع بعض الاعتبارات في تحول اليوان الرقمي إلى الإصدار 2.0. من خلال تحليل Gordon، يمكننا أن نقترب أكثر من فهم تجربة أخرى في مجال العملات الرقمية. لكن يجب أن نكون حذرين من المخاطر المصرفية “الغير مصرفية” و”البنوك الظل” وغيرها، بالإضافة إلى وضعية الجهات المصدرة للعملات الرقمية ذات السيادة.

وفيما يلي الترجمة الكاملة لكلمة Gordon Liao:

شكرًا على الدعوة. يسعدني أن ألتقي اليوم مع العديد من الوجوه المألوفة هنا، وأشارك بعض أفكاري، وأتطلع بشدة إلى النقاش لاحقًا.

أولاً، سأقدم نبذة بسيطة عن نفسي. خلفيتي المهنية تتركز بشكل رئيسي في المجال المالي: من بداية عملي كمضارب، ثم انتقالي إلى المجال الأكاديمي، وأخيرًا انضمامي إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. خلال السنوات الماضية، عملت كبير اقتصاديي شركة Circle. شركة Circle هي جهة إصدار USDC، والتي تعتبر عادة أكثر العملات المستقرة تنظيماً واستخدامًا (most widely used regulated stablecoin). بالإضافة إلى ذلك، تركز Circle على تقديم مجموعة من خدمات المنصة، بما في ذلك البنية التحتية للبلوكشين، مثل الطبقة الأساسية (Layer-1) المصممة خصيصًا للعملات المستقرة، مثل Arc، وحلول التوافقية (interoperability).

في حديثي اليوم، سأبدأ من منظور مالي لشرح وضع العملات المستقرة في السوق الخارجية، والمبادئ التي تستند إليها، ثم أتناول بعض القضايا التقنية.

النسخة الرقمية من “البنك الضيق”

ما هو المقصود بالعملات المستقرة (stablecoin)؟ من منظور الميزانية العمومية، يمكن أن تكون شكلاً من أشكال “البنك الضيق” (narrow banking). في عشرينيات القرن العشرين، اقترح الاقتصادي الأمريكي إيرفينج فيشر مفهوم “100% من النقود” (100% money)، وهو يتطلب أن تكون ودائع البنوك التجارية مدعومة بنسبة 100% من الاحتياطيات. في هذا النموذج، تكون أصول الميزانية العمومية للبنك التجاري مكونة بالكامل من ديون حكومية.

خلال العقد الماضي، شهدت العملات المستقرة في الخارج تطورًا كبيرًا. في البداية، كانت جهة الإصدار تصدر العملات على بلوكشين عام (تشكيل التزامات)، وكانت الأصول المقابلة على الميزانية تتنوع بشكل كبير، من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (Treasury bills) إلى أصول ذات مخاطر أعلى (مثل الأوراق التجارية والقروض قصيرة الأجل).

وفي السنوات الأخيرة، ارتفعت معايير إصدار العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (fiat-backed stablecoins) بشكل كبير، ويعزى ذلك إلى تعزيز التنظيم الذاتي من قبل الجهات المصدرة، وتقدم الأطر التنظيمية في مختلف المناطق القضائية. مع إقرار قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة عام 2025، وتنفيذ لائحة “MiCA” الأوروبية (Markets in Crypto-Assets Regulation) في 2024، وغيرها من القوانين التي تضعها مناطق قضائية متعددة، نرى أن هيكل احتياطي الأصول للعملات المستقرة يتغير بشكل جذري.

الآن، إذا نظرنا إلى عملات مستقرة مثل USDC، فهي تتكون تقريبًا من أدوات مالية منخفضة المخاطر، ذات تواريخ استحقاق قصيرة، مع تعرض ضئيل جدًا لمخاطر الائتمان. عادةً، تتضمن هذه الأصول سندات خزانة أمريكية لمدة 90 يومًا، واتفاقيات إعادة شراء بضمان سندات، وودائع بنكية بنسبة معينة.

وبالتالي، من حيث تكوين الأصول، أصبحت العملات المستقرة الخارجية اليوم قريبة جدًا من مفهوم “100% من النقود” الذي وصفه فيشر في بداية القرن. وعند حدوث أزمة مالية، يتكرر ذكر هذا المفهوم من قبل الاقتصاديين — وهو التخلي عن نظام “الاحتياط الجزئي” (fractional reserve)، وعدم إقراض البنوك. لكن، تاريخيًا، لم يتحقق هذا المفهوم بشكل كامل. واليوم، من خلال القنوات الرقمية، نرى لأول مرة كيف يعمل شكل “البنك الضيق” كنوع من أشكال العملة.

تحقيق وحدة العملة

كما ذكرت، فإن قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة مرر في 2025، وأصدرت الاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا استشارات حول “حسابات التسوية” (settlement accounts). هذه الحسابات، التي تفتح في الاحتياطي الفيدرالي، ليست مخصصة أساسًا لاحتفاظ المؤسسات غير المصرفية بالاحتياطيات، لكنها مهمة جدًا للوصول إلى نظام التسوية الفوري (RTGS) — وهو نظام FedWire في الولايات المتحدة. تتيح هذه الحسابات للمؤسسات غير المصرفية أن تمتلك سندات خزانة قصيرة الأجل كاحتياط كامل، وأن تحصل على إذن للوصول إلى FedWire. سابقًا، كان الوصول إلى FedWire يتم عبر حسابات رئيسية (master accounts) أو حسابات ودائع، والتي تتطلب أن تكون الجهة طرفًا مصرفيًا، وتحمل مخاطر ائتمانية كبيرة.

وفي ذات السياق، يوجد نظام TARGET2 للبنك المركزي الأوروبي، الذي يوفر أيضًا آلية وصول للمؤسسات غير المصرفية. وهذا يحقق مفهوم “الديون الحكومية المباشرة بنسبة 100%” (100% pass-through government liability)، مما يسمح لجهات إصدار العملات المستقرة بفصل نفسها عن مخاطر الائتمان المختلفة، بما في ذلك مخاطر المؤسسات المودعة.

هذه ستكون ثورة في تاريخ تطور البنوك النقدية، وتجسد مفهوم “وحدة العملة” (singleness of money). في أوائل القرن التاسع عشر، شهدت الولايات المتحدة عصر “البنوك البرية” (wildcat banking)، حيث كانت المؤسسات الخاصة تصدر عملاتها، وكانت أسعارها تختلف في السوق. في بعض النواحي، يواجه مجال العملات المستقرة الخارجية الآن وضعًا مشابهًا: على الرغم من أن السوق الأولي يتيح استبدالها بالعملات الورقية بنسبة 1:1، إلا أن سعرها في السوق الثانوي غالبًا ما يكون بخصم أو بعلاوة، مما يبعدها قليلًا عن القيمة الاسمية. إذا تمكنت في النهاية من إتمام التسوية عبر FedWire في حسابات الاحتياطي الفيدرالي، فسيعني ذلك إمكانية تحقيق وحدة العملة من خلال آلية تسوية موحدة.

الفصل بين الدفع والائتمان

من ناحية الميزانية العمومية، فإن أحد النقاط الرئيسية للعملات المستقرة الخارجية هو أنها فصلت بين وظيفة “خلق الائتمان” (credit creation) و”الدفع” (payment). فوظيفة الدفع تهدف إلى إجراء معاملات عالية القيمة ومتكررة، وهو شيء يختلف تمامًا عن أنشطة الإقراض. إذا تمكنت عمليات الدفع من أن تنفصل عن أنشطة الائتمان، فلن تنتشر المخاطر. ربما تتذكرون، قبل سنوات قليلة، عندما انهارت بنوك مثل Silicon Valley Bank، حدثت حالة من الذعر في نظام الدفع، بسبب وجود العديد من الشركات التقنية المالية التي كانت مودعة بكميات كبيرة في تلك البنوك.

كون العملات المستقرة عملة ذات احتياط كامل، يعني أن المستخدم النهائي يمكنه الاعتماد عليها كأداة دفع حقيقية، دون القلق من مخاطر الائتمان الداخلية للمدين. وهذا سيقلل بشكل كبير من مديونية المؤسسات المالية الوسيطة. والأمر يتكرر عبر التاريخ: فمخاطر الرافعة المالية للمؤسسات المالية تؤدي غالبًا إلى تراكم الأصول والخصوم، وتسبب اضطرابات مالية، كما حدث في أزمة 2008 والكساد الكبير في الثلاثينيات.

نرى أيضًا أن هذا الاتجاه يتحقق عبر بنية تقنية جديدة. بعض الأعمال التقليدية للمؤسسات المالية — مثل الإقراض، والتداول، والخدمات الوسيطة — تتغير تمامًا بواسطة بروتوكولات قابلة للبرمجة على السلسلة (programmable protocols). في العديد من سيناريوهات التمويل اللامركزي (DeFi)، يُستخدم العملات المستقرة بشكل متزايد كـ “مكعبات بناء” (money LEGOs) أساسية، لتنفيذ الخدمات المالية بكفاءة عبر البروتوكولات. على سبيل المثال، “صناعة السوق الآلية” (Automated Market Making, AMM) هي وسيلة لتعزيز سيولة الأصول المشفرة، وتُكتب مباشرة في العقود الذكية، دون الاعتماد على البورصات التقليدية أو دفتر أوامر مركزي.

مجال التمويل اللامركزي الآخر الذي يشهد نموًا ملحوظًا هو الإقراض بضمان (collateralized lending). وهو مشابه جدًا لعمليات إعادة الشراء (repo) أو إقراض الأوراق المالية في التمويل التقليدي: حيث يستخدم المستخدمون، غالبًا صناديق التحوط، الأوراق المالية أو الأصول المرهونة كضمان للاقتراض أو التداول. اليوم، يمكن للتمويل اللامركزي أن يعيد إنتاج هذا النموذج: قروض تعتمد على أصول رقمية مضمونة بالكامل، وتتم تسويتها وتسويتها على السلسلة. وهذا يعزز الشفافية، ويجعل المخاطر الكلية أكثر وضوحًا، ويستفيد من أتمتة أكبر، مع تقليل احتمالية تجمد السوق كما حدث سابقًا في سوق إعادة الشراء.

الدفع والتسوية عبر الحدود

بالنسبة للاستخدامات، أعتقد أن الدفع عبر الحدود هو سوق ضخم للعملات المستقرة الخارجية، لأنه يعالج نقاط الألم الحالية. فعملية التحويل العالمية تتطلب عادة المرور عبر شبكة من البنوك الوسيطة، وتتم عبر نظام SWIFT لنقل المعلومات، ونظام التسوية بين البنوك في المناطق القضائية المختلفة. باستخدام العملات المستقرة، يمكن للمستخدمين — سواء كانوا تجارًا، أو مصدرين، أو متداولين للعملات الرقمية — أن ينقلوا القيمة بين العملات أو المناطق القضائية على بلوكشين، في لحظة تقريبًا.

وفي الوقت نفسه، على الرغم من أن أكثر من 90% من العملات المستقرة الخارجية مقومة بالدولار، إلا أن هذا يتغير بسرعة، مع نمو كبير للعملات المستقرة المقومة بالعملات المحلية. أصدرت Circle عملة EURC، وهي عملة مستقرة باليورو، رغم أن حجم تداولها حاليًا صغير (حوالي 3 مليارات يورو)، إلا أن معدل نموها يفوق بكثير العملات المستقرة بالدولار. ومع انتشار التوكنات للأوراق المالية (securities tokenization)، أتوقع أن يتسارع نمو هذه العملات المستقرة المحلية. عندما تكون الأوراق المالية نفسها مقومة ومتداولة بالعملة المحلية، سيكون من الطبيعي استخدام العملات المستقرة المحلية بدلًا من الدولار في تداول تلك الأوراق.

بالإضافة إلى ذلك، تفتح هذه التطورات فرصًا لاستخدام العملات المحلية كوسيلة تسوية دولية. فمثلًا، حوالي 25% من التجارة العالمية تتعلق بالصين، لكن نسبة التسوية باليوان الصيني لا تتجاوز 5%. لذلك، هناك مساحة كبيرة لاستخدام العملات غير الدولار في التسوية عبر الحدود. وإذا تطورت توكنات الأوراق المالية، فسيكون من الممكن استخدام العملات المحلية في الدفع، والاحتفاظ بها، والاستثمار بها عبر العملات المستقرة المحلية. لذا، فإن رقمنة الأصول والأوراق المالية ستدعم أيضًا انتشار العملات المستقرة المحلية.

تطوير تصميم السوق

في مجال تصميم السوق، أعتقد أن رقمنة المخاطر ستصبح أكثر أهمية. كما ذكرت، فإن تقديم الضمانات الرقمية في منصات التمويل اللامركزي هو أحد مجالات النمو، خاصة أن تقديم الائتمان بضمانات أسهل. لكن، في الوقت نفسه، تتسارع عمليات الإقراض غير المضمون (under-collateralized loans). هذه القروض تتم على السلسلة، مع دمج معلومات خارجية (مثل تقييم الائتمان)، وتستخدم تقنية البلوكشين كخدمة تسوية خلفية. بشكل عام، أرى أن رقمنة أدوات الائتمان، سواء الائتمان السيادي أو الخاص، ستتجه نحو النمو.

وفي العامين الماضيين، شهدت أسواق التوقعات (prediction markets) زيادة ملحوظة في الاهتمام والاستخدام، وهو ظاهرة جديدة. حيث يمكن للمستخدمين التنبؤ بنتائج أحداث معينة، مثل الطقس أو الانتخابات أو الأوضاع العالمية. على سبيل المثال، يمكن لعقود الطقس أن تتنبأ بمستوى الأمطار، وإذا تجاوزت كمية الأمطار حدًا معينًا، يحصل المراهنون على تعويض. هذه الأسواق تنمو بسرعة، بمعدلات نمو عالية جدًا.

وهذا يرجع إلى تصميم السوق نفسه. من منظور اقتصادي، تشبه أسواق التوقعات أوراق Arrow-Debreu المالية، التي تدفع عائدًا معينًا في حالة حدوث حالة معينة من العالم. وهذا يساهم في إكمال السوق (completing the market)، مما يتيح تداول أوراق Arrow-Debreu، ويعزز أدوات التحوط. كما أن ذلك يرتبط بموضوع النقاش الآخر في الندوة: المدفوعات الذكية (agentic payments). أعتقد أن تداول نتائج التوقعات لحالات العالم المختلفة سيدفع تطبيقات الوكيل الذكي على البلوكشين نحو اتجاه أكثر إثارة.

تحول محتمل في نماذج الأعمال على الإنترنت

أخيرًا، أود أن أتناول مسألة تقنية. العملات المستقرة الخارجية تمثل ترقية وتطورًا آخر لتقنية الدفع على الإنترنت. كما هو معروف، فإن الدفع عبر الإنترنت كان دائمًا تحديًا، ويمكن القول إن نقص وجود آلية دفع أصلية مدمجة هو أحد “الخطايا الأصلية” (original sin) للإنترنت. هذا النقص أدى إلى أن تعتمد نماذج الأعمال على جذب المستخدمين من خلال جمع البيانات والإعلانات، مما أدى إلى ظهور عمالقة الإنترنت مثل جوجل وفيسبوك، ونتائج متنوعة من حيث الإيجاب والسلب.

مع تمكن المدفوعات الصغيرة (micropayments) والمدفوعات المستمرة (streaming payments) من أن تتم عبر البلوكشين والعملات المستقرة، أعتقد أننا قد نتمكن من حل المشكلة الأساسية للإنترنت: عدم القدرة على مكافأة منشئي المحتوى مباشرة. نموذج الأعمال الخاص بكبرى شركات الإنترنت قد يتحول من الاعتماد على البيانات والإعلانات إلى الاعتماد على المحتوى والاستخدام الحقيقي. ومع تزايد تأثير الذكاء الاصطناعي على تفاعل المستخدم مع الإنترنت، سنشهد المزيد من ثورات الدفع على الإنترنت — مثل انتشار المدفوعات الصغيرة، حيث يدفع المستخدم جزءًا من سنت مقابل كل سؤال يطرحه على الذكاء الاصطناعي. وربما، سيدفع ذلك أيضًا إلى ظهور “مدفوعات الوكيل الذكي” (agentic payments)، حيث سيدفع كل وكيل ذكي مستقل (autonomous agent) مقابل خدمات الوكلاء الآخرين عبر تقنية البلوكشين، مما يفتح عصرًا جديدًا تمامًا.

شكرًا لكم جميعًا.