«مقامرة هرمز: أسعار النفط، التضخم وتقاطع طرق الاحتياطي الفيدرالي»

ملخص سريع
1. الأسهم الأمريكية لم تنخفض بعد: انخفاض بنسبة 7% منذ بداية العام لا يعكس المخاطر الحقيقية، ففي التاريخ، كل مرة زادت فيها أسعار النفط بأكثر من 40%، دخل مؤشر S&P 500 في سوق الدببة (باستثناء عام 1979، لكنه كان خلال "عقد الضياع").
2. المستهلكون قد أصابهم الذعر: مؤشر ثقة المستهلكين من جامعة ميشيغان انخفض إلى 53.3، وهو ثالث أدنى مستوى في تاريخ المسح الذي يمتد لـ75 عامًا، وهذه ليست مجرد "تقلبات عاطفية"، بل إنذار مبكر للاقتصاد يطلق صفارات الإنذار.
3. سوق العمل يتشقق بصمت: في فبراير، تقلصت الوظائف غير الزراعية بمقدار 92 ألف وظيفة، وخمسة أشهر من التسعة الماضية كانت سلبية، وهذا النمط في تاريخ الـ80 سنة الماضية، يظهر تقريبًا قبل كل ركود.
4. التضخم الركودي ليس "خطرًا افتراضيًا": مع ارتفاع أسعار النفط، يتباطأ الإنفاق والتوظيف في آن واحد، وهو السيناريو الأصعب في كتب الاقتصاد.
5. مسار الانهيار الحقيقي هو: تجاوز مؤشر أسعار المستهلكين 4% → اضطرار الاحتياطي الفيدرالي للتخلي عن خفض الفائدة → إعادة تقييم السوق لـ"الفائدة العالية طويلة الأمد" → ضغط التقييمات → خفض توقعات الأرباح → الانهيار المزدوج.
-----------------
أولًا، المقدمة: هذه المرة مختلفة، وكل مرة تتشابه
في سوق المال، أخطر كلمة ليست "أنا متشائم"، بل "هذه المرة مختلفة".
في عام 2000، قالوا إن الإنترنت غيرت من منطق التقييم، "هذه المرة مختلفة"؛
وفي 2008، قالوا إن مخاطر الرهن العقاري الثانوي محصورة، "هذه المرة مختلفة"؛
وفي 2022، حين كانت التضخم عند 6%، استمر الاحتياطي الفيدرالي في القول إنه مؤقت، "هذه المرة مختلفة".
وفي 2026، عندما ينظر البعض إلى ارتفاع WTI من 73 دولارًا إلى 112 دولارًا، ويشاهدون تراجع ثقة المستهلكين إلى أدنى مستوى منذ 75 عامًا، وتراجع سوق العمل، ثم يقولون "الاحتياطي لن يرفع الفائدة، وتوقعات العائد تدعم التقييمات، وانخفاض السوق بنسبة 7% هو القاع" —
ما أسمعه هو: "هذه المرة مختلفة".
وفيما يلي التحليل الكامل الذي أراه يوضح أن سوق الأسهم الأمريكية ستواجه هبوطًا منهجيًا حقيقيًا.
ثانيًا، التقييمات: الفقاعة لا تملك نقطة هبوط آمنة في ظل ارتفاع أسعار النفط
لنبدأ من الخلفية الكلية التي غالبًا ما تُغفل. حتى الآن، لا تزال مؤشرات بيرت (إجمالي قيمة السوق/الناتج المحلي الإجمالي) عند حوالي 213%. هذا الرقم كان 153% في ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000، و105% قبل الأزمة المالية عام 2008. الآن هو 213%.
ماذا يعني ذلك؟
يعني أن سوق الأسهم الأمريكية كانت قبل موجة ارتفاع أسعار النفط في منطقة تقييمات عالية جدًا. التقييمات المرتفعة ليست سببًا في الانهيار، لكنها تعمقه — فعندما يضرب الواقع الأساسي السوق، فإن السوق ذات التقييمات المرتفعة ستشهد انخفاضات أكبر بكثير من السوق ذات التقييمات العادلة، لأنها لا تملك هامش أمان.
والآن، الضربة تأتي.
ارتفعت أسعار WTI من 73 دولارًا في نهاية فبراير إلى 112 دولارًا حاليًا، بزيادة 53%. وفقًا لتوقعات FactSet لنمو أرباح S&P 500 حتى 2026، من المتوقع أن تنمو أرباح الشركات بنسبة 17%. في أي بيئة تم هذا التوقع؟
في ظل ارتفاع تكاليف الطاقة بنسبة 53%، وتراجع ثقة المستهلكين إلى أدنى مستوى تاريخي، وبدء سوق العمل في الانكماش، فإن تصديق أن أرباح S&P 500 ستنمو بنسبة 17% يتطلب إيمانًا وليس ثقة.
الواقع هو: من بين 8 قطاعات صناعية، هناك 8 قطاعات تتوقع خفض أرباحها. التوقعات الجماعية دائمًا تتأخر عن الواقع. وعندما يبدأ محللو وول ستريت في خفض توقعات النمو في نماذجهم، ستكون تلك الموجة الثانية من الهبوط.
ثالثًا، التاريخ: ماذا حدث بعد ارتفاع أسعار النفط بنسبة 40%
دعونا نبدأ بالبيانات.
منذ عام 1973، كل مرة زادت فيها أسعار النفط بأكثر من 40%، دخل مؤشر S&P 500 في سوق الدببة — والاستثناء الوحيد هو عام 1979، وكان ذلك لأن السوق كان بالفعل في أدنى مستويات "عقد الضياع"، وقد انخفض قبل ذلك بشكل كبير. سوق الأسهم في 2026، واضح أنه ليس في أدنى مستوياته.
الأهم من ذلك، أن حجم الصدمات في العرض هذا العام، وفقًا لبيانات Marketplace، هو ثلاثة أضعاف أزمة السبعينيات. ليس من نفس المستوى، بل ثلاثة أضعاف.
مقارنة بين أبرز الصدمات النفطية وسوق الأسهم:
- حظر النفط عام 1973: هبط مؤشر S&P 500 بنسبة 48% من القمة، واستمر السوق في سوق الدببة لمدة 21 شهرًا؛
- ثورة إيران عام 1979: تضاعف سعر النفط، ومر السوق باضطرابات خلال عقد الضياع؛
- حرب الخليج عام 1990: هبط مؤشر S&P 500 بنسبة حوالي 20% من القمة، وتبع ذلك ركود؛
- ذروة أسعار النفط عام 2008: تزامنًا مع الأزمة المالية، هبط المؤشر بنسبة 57%.
قد يقول البعض إن أمريكا ستكون أكبر منتج للنفط في 2026، وأن اعتمادها على الشرق الأوسط أقل من 1973، وهذا صحيح، لكنه لا يحل المشكلة التالية: حلفاؤها — أوروبا، اليابان، كوريا — لا زالوا يعتمدون بشكل كبير على هرمز، وتباطؤ اقتصادهم سينتقل عبر التجارة والتمويل إلى أمريكا. في عالم العولمة، لا أحد جزيرة.
وفقًا للأنماط التاريخية، فإن سوق الدببة الناتج عن صدمات النفط يستمر في المتوسط من 14 إلى 18 شهرًا. وإذا كانت الصدمة الحالية بدأت في نهاية مارس، فنحن على الأقل سنة واحدة من البعد عن القاع الذي تشير إليه الأنماط التاريخية.
رابعًا، المستهلكون: آخر خط دفاع اقتصادي بدأ ينهار
الاقتصاد الأمريكي يعتمد بشكل رئيسي على الاستهلاك، الذي يمثل حوالي 70% من الناتج المحلي الإجمالي. القول إن اقتصادًا لا يعاني من مشاكل في جانب الاستهلاك، وأنه في أمان، كأن تقول إن محرك السيارة على وشك التلف لكن السيارة لا تزال تسير.
إليك بعض البيانات:
- مؤشر ثقة المستهلك من جامعة ميشيغان: 53.3، وهو ثالث أدنى مستوى في 75 سنة من المسح. عندما ينخفض إلى أقل من 50، يكون دائمًا مصحوبًا بركود اقتصادي؛
- توقعات التضخم لمدة سنة: ارتفعت من 3.4% إلى 3.8%. عندما تتوقع الأجور ارتفاعًا، فإن ذلك يحقق ذاتيًا — العمال يطالبون بأجور أعلى، والشركات ترفع الأسعار، والتضخم يتصلب، وضغوط الاحتياطي تزداد.
- معهد أكسفورد للأبحاث الاقتصادية: خفض توقعات نمو الاستهلاك في 2026 من 2.5% إلى 1.9%. الفرق يبدو صغيرًا، لكنه في اقتصاد عالي الرافعة، يمكن أن يكون فاصلاً بين هبوط ناعم وهابط قاسٍ.
- متوسط سعر البنزين في أمريكا: ارتفع بحوالي دولار للغالون مقارنة قبل النزاع. قد يبدو الرقم صغيرًا، لكنه يعني أن أسرة ذات دخل متوسط قدره 60 ألف دولار ستنفق حوالي 1000 دولار إضافية سنويًا على الوقود، وهو مبلغ يُخصم مباشرة من دخلها القابل للإنفاق. هذا المال لن يُنفق على المطاعم أو الترفيه أو الملابس.
تباطؤ الاستهلاك لن يظهر بشكل واضح في رقم واحد، بل سيتسلل تدريجيًا عبر "مطاعم أقل على الطاولة"، "متاجر أقل زبائن"، "مشاريع صغيرة أقل طلبًا"، ويبدأ في التأثير على بيانات الناتج المحلي الإجمالي.
خامسًا، سوق العمل: الرقم الذي لم ينتبه إليه الجميع
في الأشهر الأخيرة، ركز السوق على أسعار النفط والتضخم، لكن هناك إشارة أكثر هدوءًا وخطورة تتراكم: سوق العمل يتراجع بصمت.
في فبراير، تقلصت الوظائف غير الزراعية بمقدار 92 ألف وظيفة (صافي خسارة). وهذه هي المرة الخامسة خلال التسعة أشهر الماضية التي تتراجع فيها الوظائف. مؤشر LEI (مؤشر التوقعات الرائدة) الخاص بمجلس المؤتمر انخفض بمقدار 1.3% خلال الستة أشهر الماضية، ولا تظهر علامات على التحسن.
مؤشر "قاعدة ساهم" للركود — الذي يتوقع الركود بناءً على سرعة تغير معدل البطالة — منذ عام 1970، لم يُخطئ أبدًا، ويبدأ الآن في الاقتراب من منطقة الإنذار.
هذه مشكلة هيكلية حاسمة: إذا استمر سوق العمل في التراجع، فإن الاحتياطي الفيدرالي سيواجه معضلة حقيقية.
التضخم مرتفع، ويجب التشديد؛
وضعف سوق العمل، يتطلب التخفيف. كلا الأمرين يحدثان معًا، وهو التعريف الكلاسيكي للتضخم الركودي، وهو السيناريو الذي لا يملك فيه البنك المركزي أدوات فعالة. في مثل هذا الوضع، أي إجراء يتخذه الاحتياطي سيؤذي طرفًا، وقد أثبتت حقبة السبعينيات أن: إذا اختار البنك أن يتحمل التضخم للحفاظ على التوظيف، فالأمر يفشل؛ وإذا رفع الفائدة لمكافحة التضخم، فإنه يسبب ركودًا. لا مخرج جيد.
سادسًا، مأزق الاحتياطي الفيدرالي: ذخائره أقل من قبل
باول أكد مرارًا أن الاحتياطي لن يرفع الفائدة بسبب الصدمات العرضية. أعتقد أنه يفكر هكذا، لكن السوق لا تتبع نوايا الاحتياطي فقط، بل تتبع مساحة أدواته.
الفائدة الفيدرالية الحالية بين 3.5% و3.75%. مقارنة بـ 5.25% في 2006، و2.5% في 2019، فهي تقع في منتصف الطريق، لا عالية جدًا بحيث تترك مجالًا لخفض الفائدة، ولا منخفضة جدًا بحيث تتطلب تحركًا فوريًا.
المشكلة: إذا تجاوز مؤشر أسعار المستهلكين 4% في أبريل/مايو، واستمرت توقعات التضخم لمدة خمس سنوات في الارتفاع، فإن موقف "الجمود" الذي يتبناه الاحتياطي سيُفسر على أنه "تأخر عن المنحنى". وبمجرد أن يتشكل هذا السرد — كما حدث في نهاية 2021 — ستبدأ السوق في رفع الفائدة مسبقًا، عبر ضغط التقييمات ورفع العوائد، لتحقيق التشديد المالي، دون أن يتدخل الاحتياطي فعليًا.
وهذا أخطر من رفع الفائدة بشكل مباشر: السوق تتشدد تلقائيًا.
منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية رفعت توقعات التضخم في أمريكا لعام 2026 إلى 4.2%، متجاوزة توقعات الاحتياطي السابقة عند 2.7%. وإذا أكد بيانات مؤشر أسعار المستهلكين في أبريل (نشر في 10 أبريل) هذا الاتجاه، فإن تسعير رفع الفائدة في السوق — الذي يقدر الآن بنسبة 52% — سيقوى أكثر، وسيرافقه ارتفاع الفوائد الحقيقية، مما يضغط على التقييمات.
كل زيادة بنسبة 1% في الفوائد الحقيقية، عند مستويات التقييم الحالية، تعادل ضغطًا على مضاعف P/E يتراوح بين 3 و5. ومضاعف P/E الحالي لمؤشر S&P 500 هو حوالي 21، والعودة إلى المتوسط التاريخي بين 15 و16، تعني هبوطًا بنسبة 25% إلى 30% في المؤشر.
سابعًا، مسار الانهيار المزدوج: لا حاجة لـ"كارثة"، فقط "تراكم الأخبار السيئة"
قد يقول البعض إن الانهيار يحتاج إلى محفز، أو لحظة ليمان، أو طائر أسود.
وهذا غير دقيق تمامًا. في التاريخ، العديد من الأسواق الهابطة لم تُشعلها صدمة نظامية واحدة، بل تراكم الأخبار السيئة، وتخفيض توقعات الأرباح تدريجيًا، وتآكل ثقة السوق ببطء.
وضعنا الحالي هو بداية هذا المسار:
المرحلة الأولى (حتى نهاية أبريل): استمرار ارتفاع أسعار النفط، ضعف ثقة المستهلكين، تجاوز بيانات CPI التوقعات، تراجع توقعات خفض الفائدة، وتثبيت توقعات رفعها. مؤشر S&P 500 ينخفض بنسبة 5% إلى 10% من مستواه الحالي.
المرحلة الثانية (مايو إلى يوليو): خفض كبير في توقعات أرباح الربع الأول، وتراجع هوامش أرباح شركات الاستهلاك والصناعات غير الأساسية، وتواصل تراجع سوق العمل، واحتدام النقاش حول "مأزق" الاحتياطي. السوق يدخل المنطقة الهابطة الرسمية (انخفاض أكثر من 20% من القمة).
المرحلة الثالثة (من يوليو حتى نهاية العام، إذا توافرت الظروف): إذا نشبت أزمة في مضيق هرمز أو تصاعدت التوترات بين إيران وأمريكا، وارتفعت أسعار النفط إلى 150 دولارًا، واضطر الاحتياطي للتخلي عن سياسة التثبيت، فسيبدأ السوق في تسعير ركود كامل، مع هبوط محتمل لمؤشر S&P 500 إلى 5400، أي انخفاض حوالي 25% من مستواه الحالي.
ملاحظة: لا تتطلب هذه المسارات أي لحظة انهيار واحدة، فقط تراكم الأخبار السيئة بشكل منطقي ومتسلسل.
ثامنًا، الجانب الآخر: لماذا يملك المتفائلون أيضًا بعض الحجج
بصراحة، لا يخلو المتفائلون من بعض الأسس:
أولًا، أمريكا أكبر منتج للنفط عالميًا، وقطاع الطاقة (حوالي 4% من مؤشر S&P) يستفيد من ارتفاع الأسعار، مما يعوض بعض التكاليف في قطاعات أخرى.
ثانيًا، إذا حدث وقف إطلاق النار خلال الأسابيع القادمة، وانخفضت أسعار النفط، وتراجع التضخم المتوقع، وأعاد الاحتياطي الفيدرالي تفعيل خفض الفائدة، فسيحدث انتعاش حاد. قد يُفلس المضاربون على الهبوط، وتتحول السوق بشكل V كامل.
ثالثًا، توقعات المؤسسات الكبرى مثل جولدمان ساكس ومورغان ستانلي لا تزال تتوقع "لا ركود" — فهي تمتلك موارد ومعلومات أوسع من معظم المحللين المستقلين.
أنا لا أنكر ذلك. موقفي هو: أن احتمالات الهبوط العميق في السوق مُقدَّر بشكل منخفض جدًا، وأن احتمالات "الهبوط الناعم" مبالغ فيها مقارنة بالأساسيات.
المراهنة على الهبوط الناعم ممكنة، لكن بثمن: إذا أخطأت، فهناك مجال هبوط بنسبة 25% إلى 30%؛ وإذا أخطأ المتفائلون، فإن معظم الارتفاعات قد تم سحبها مسبقًا من قبل أموال أكثر ذكاءً وسرعة.
المخاطر غير المتناظرة حقيقية.
تاسعًا، الخاتمة: احترم التاريخ، فهو أكثر صبرًا من أي شخص
عادةً، لا يحقق التاريخ قواعده في أوقات الهدوء، بل عندما يكون الجميع متعبين، ويشككون، ويقولون "ربما ينخفض أكثر"، عندها ينجز ما تبقى بهدوء.
ارتفاع أسعار النفط بأكثر من 40%، لا يخرج أبدًا من سوق الدببة.
انخفاض ثقة المستهلكين إلى أقل من 55، يكاد يكون دائمًا مصحوبًا بركود.
تراجع سوق العمل لمدة 9 أشهر متتالية، مع 5 فترات سلبية، يكاد يكون دائمًا مؤشرًا على الركود.
تراكب هذه "الاحتمالات غير المحتملة" مع مستوى تقييمات قياسي، وذخيرة محدودة للاحتياطي الفيدرالي، يعطيك صورة عن حدث ليس من السهل استبعاده.
أما عبارة "هذه المرة مختلفة"، فدعها لمن هم أكثر تفاؤلًا مني.
أنا فقط أؤمن أن التاريخ أكثر صبرًا من أي شخص.