مر أربعة أشهر، وما زال النقاش مستمرًا في الصناعة حول حدث الانهيار المفاجئ القياسي في 10 أكتوبر من العام الماضي. تصاعدت هذه المناقشة مؤخرًا إلى تبادل للشتائم العلني، والمشكلة الأساسية بسيطة جدًا: ما الذي أشعل هذه الكارثة؟

مؤسس بورصة معينة خرج مؤخرًا وألقى اللوم على رمز USDe الخاص بـ Ethena. منطقته كانت كالتالي: الكثير من الناس تم إغراؤهم لتحويل العملات المستقرة إلى USDe لتحقيق أرباح عالية، ثم يستخدمون USDe كضمان لاقتراض عملات مستقرة، ثم يعيدون تحويلها إلى USDe، ويتكرر الأمر. يبدو الأمر غير مشكلة، لكن المشكلة أن المتداولين يُعاملون كأنهم أغبياء، ويظنون أن USDe آمن مثل العملات المستقرة العادية، لكن المخاطر في الواقع أعلى بكثير.

وهو يدعي أن دورة الرافعة المالية هذه هي قنبلة موقوتة. في 10 أكتوبر، جاء الصدمة الكلية (تصعيد الرسوم الجمركية من ترامب)، وكان السوق من الممكن أن ينخفض فقط، لكن بسبب وجود هذا الهيكل الرافعي، تحولت شرارة صغيرة إلى انفجار كبير. في النهاية، تم تصفية أكثر من 190 مليار دولار، منها 160 مليار دولار من عمليات التصفية على المراكز الطويلة.

لكن هذا الرأي قوبل على الفور بالرد. قال شريك في مؤسسة استثمارية معروفة إن هذا الطرح سخيف، ويحاول فرض شخص واحد كشرير على حدث معقد. وأشار إلى أنه إذا كانت USDe هي الوحيدة التي أشعلت كل شيء، فيجب أن تظهر الضغوط في جميع البورصات في آن واحد. لكن الواقع هو أن USDe فقط انخفضت قيمتها في بورصة كبيرة معينة، ولم يحدث ذلك في أماكن أخرى. ومع ذلك، فإن حلقة التصفية كانت تحدث في جميع البورصات. لذلك، لا يمكن تفسير انخفاض قيمة USDe على أنه السبب في أن كل بورصة شهدت تصفية ضخمة.

تفسيره الآخر هو تفسير أكثر شمولية: إنه حدث مدفوع من قبل السوق الكلي. السوق كان مفرطًا في الرافعة المالية، والسيولة فجأة نفدت، وبدأت محركات التصفية الآلية في العمل، كما لو أن أول قطعة من الدومينو قد سقطت. البيع القسري أدى إلى انخفاض الأسعار، وزاد من عمليات البيع القسري، وخلق حلقة من الذعر. هذه ليست مشكلة منتج معين، بل مشكلة هيكل السوق بأكمله.

مؤسس بورصة كبيرة أخرى خرج أيضًا وأيد التفسير القائم على السوق الكلي، مع الإشارة إلى أن طرفًا آخر لديه مصالح ذات صلة. لكن هذا الاتهام نُفي مباشرة. وفي النهاية، ظهرت صوت آخر: ربما لم يكن أحد الطرفين على حق تمامًا. بعض المحللين يرون أن المشكلة الحقيقية هي أن الصناعة بأكملها أصبحت مفرطة في الرافعة المالية على العملات البديلة، وأن الصدمة الكلية كانت مجرد انفجار لهذه الفقاعة. لا توجد طلبات حقيقية تدعم هذه الأصول، لذلك بمجرد أن تتغير المشاعر، لا يوجد من يشتري.

جوهر هذا النقاش يعكس مشكلة أعمق: نحن لا نفهم مخاطر السوق بشكل كافٍ. هل هو فشل نقطة واحدة أم هشاشة النظام؟ ربما كلاهما. مر أربعة أشهر، وما زالت هذه المسألة تزعج الصناعة بأكملها.