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Prefacio

Durante años, Coinbase ha sido apodada con varios títulos: la empresa representativa de la regulación de criptomonedas en Estados Unidos, la opción de entrada para los inversores minoristas y la acción de criptomonedas con potencial de crecimiento de ensueño. Cuando profundicé en sus resultados trimestrales hasta el 30 de septiembre de 2025, descubrí que su mayor ventaja no reside en las operaciones de trading en sí, sino en el ecosistema que ha construido y en el flujo de valor que facilita dentro de ese ecosistema.

Tras 13 años desde su lanzamiento inicial para simplificar la compra y venta de Bitcoin, la compañía ha convertido su gran base de clientes, activos en custodia y capacidades de cumplimiento en un canal de distribución potente. Aunque en los últimos dos años la actividad de trading de criptomonedas ha pasado de minoristas a instituciones, Coinbase sigue expandiendo su mercado potencial a través de una serie de nuevos productos que abarcan spot, derivados, custodia y la aplicación Base, entre otros (TAM).

La compañía denomina esta visión como “Todo Mercado” (Everything Exchange). En el análisis de hoy, exploraré cómo las operaciones diversificadas de Coinbase trabajan en conjunto para realizar esa visión.

Ahora, pasemos al tema principal.

De la bolsa de valores al ecosistema

Los ingresos por trading de criptomonedas suelen desaparecer durante los mercados bajistas, pero ahora se han convertido en parte de un sistema de múltiples productos en constante crecimiento para Coinbase.

En el tercer trimestre de 2025, los ingresos netos de la compañía alcanzaron 17.9 mil millones de dólares, un aumento cercano al 60% interanual. Durante ese mismo período, debido a la recuperación de la actividad de trading, los ingresos por trading crecieron más del 80% interanual, mientras que los ingresos por suscripciones y servicios recurrentes aumentaron aproximadamente un tercio.

Sin embargo, lo que me interesa no es cuánto ganó Coinbase, sino cómo lo consiguió.

Coinbase obtiene beneficios en cada capa del ecosistema criptográfico conectado, incluyendo tarifas de custodia de activos institucionales, ganancias por saldos en USDC y liquidaciones de diferenciales en derivados. El trading solía ser el negocio principal de Coinbase, pero ahora se ha convertido en la puerta de entrada a una gama de servicios en expansión, que incluyen custodia, stablecoins, pagos y derivados.

La compañía llama a esta nueva estructura “Todo Mercado” (Everything Exchange). Cuando escuché ese término por primera vez, pensé que era solo un truco de marketing. Pero la idea simple que hay detrás es que el canal de distribución es la nueva barrera defensiva en la que Coinbase apuesta.

En agosto, Coinbase adquirió por 1.2 mil millones de dólares la plataforma global de opciones criptográficas Deribit, lo que hizo aún más clara esa apuesta.

Esta operación de compra con acciones construyó un puente hacia el mercado global de derivados para la mayor bolsa de criptomonedas en EE. UU., que durante mucho tiempo ha estado fuera de la jurisdicción estadounidense. Por primera vez, las empresas cotizadas en EE. UU. pueden liquidar operaciones de spot y derivados en una misma plataforma.

La adquisición impulsó significativamente el crecimiento del negocio institucional de Coinbase. En solo seis semanas tras la compra, esta firma holandesa aportó 52 millones de dólares a los ingresos trimestrales de Coinbase. Esto representa aproximadamente el 40% de los ingresos por trading institucional, que pasaron de 55 millones de dólares en el mismo período del año pasado a 135 millones, más del doble.

El juego de las stablecoins

Deribit amplió su cobertura de herramientas mediante la incorporación de opciones y futuros, mientras que USDC aportó estabilidad de efectivo.

Con un volumen en circulación que alcanzó un máximo histórico de 740 mil millones de dólares, Coinbase también tiene en su plataforma un saldo récord de USDC de 150 mil millones de dólares. Los ingresos por stablecoins aumentaron un 44% interanual hasta 354 millones de dólares, convirtiéndose en la mayor fuente de ingresos dentro de la categoría de suscripciones y servicios.

Coinbase permite a las empresas integrar depósitos, pagos y flujos de fondos en USDC directamente en sus aplicaciones a través de Base y su nueva API de pagos.

Toda esta infraestructura de stablecoins y su flujo de fondos han convertido a Coinbase en un banco de liquidación en cadena. Los beneficios de esto son sustanciales: los saldos en stablecoins generan rendimientos, los usuarios utilizan la red extendida y la conveniencia ayuda a retener a los clientes. A diferencia de la volatilidad del trading, los ingresos por USDC crecen a medida que aumenta su adopción. Cada nuevo desarrollador que use Base o comerciante que integre USDC incrementa la circulación en Coinbase.

Factores de confianza

La confianza es el activo más difícil de escalar, pero Coinbase ha replicado el éxito de otros en su negocio de custodia.

En el último trimestre, los activos en custodia (AUC) de Coinbase alcanzaron los 3000 mil millones de dólares, un aumento del 60% respecto al año anterior, impulsado principalmente por fuertes flujos de fondos en ETFs y por empresas que aumentan sus tenencias de activos digitales (DAT). Actualmente, Coinbase custodia más del 80% de los BTC y ETH en ETFs spot en EE. UU. Cuando instituciones como BlackRock, Fidelity y ARK Invest crean o redimen participaciones, esas operaciones se realizan a través de la bóveda de Coinbase, y esas tarifas se reflejan en sus ingresos.

Los ingresos por custodia representan menos del 8% del total de Coinbase, pero su valor estratégico es muy alto. La custodia genera confianza, y esa confianza puede ampliar la distribución y retener a los usuarios.

Estos clientes de custodia también son más propensos a probar la nueva gama de productos de Coinbase, incluyendo derivados y pagos en USDC. La reciente adquisición de Echo será la última beneficiaria de la confianza, ya que sus clientes podrán emitir, comerciar y almacenar tokens dentro de un marco regulatorio compatible.

La custodia genera lealtad. Creo que es una barrera intangible que hace posible la visión de “Todo Mercado”.

Evolución de la rentabilidad

Desde una perspectiva macro, al analizar cómo cambian la estructura y la calidad de los ingresos de Coinbase, la trayectoria hacia su visión de “Todo Mercado” resulta más convincente.

En 2021, casi el 90% de los ingresos de Coinbase provenían del diferencial de trading. Hoy, cerca del 40% proviene de tarifas de custodia, ganancias por stablecoins y recompensas en blockchain, que son fuentes de ingresos recurrentes. Aunque todavía depende mucho de los ciclos del mercado, estos ya no determinan su supervivencia.

Cada nuevo producto que Coinbase lanza genera ingresos adicionales. Esto demuestra cómo aprovechar el canal de distribución para nuevas líneas de negocio.

Me gusta la visión de “Todo Mercado” porque no intenta construir un portafolio de productos desordenado; eso sería más fácil. La encuentro interesante porque trata las criptomonedas como un espacio donde la gente quiere quedarse, siempre que puedas ofrecer un ecosistema de productos que se conecten de forma natural o que creen valor mutuamente.

La custodia y las stablecoins atraen a instituciones y desarrolladores, mientras que Base introduce la economía de creadores en la cadena. Deribit proporciona mercados apalancados. Juntos, conforman una red de infraestructura, no solo una plataforma de trading, y Coinbase se beneficia en diferentes áreas de la estructura de capital de las criptomonedas a través de esta red.

La extensa red de productos de Coinbase está en todas partes, ayudándola a convertirse en un pilar de distribución en toda la industria de las criptomonedas.

De cara al futuro, Coinbase ha indicado su intención de expandir la arquitectura de “Todo Mercado” más allá de los activos actuales.

En la llamada de resultados de la semana pasada, el CEO Brian Armstrong admitió que la visión de la compañía es el núcleo de las “piezas del rompecabezas” que están construyendo, incluyendo mercados predictivos y la tokenización de activos. Tendremos que esperar a la presentación de productos en diciembre para obtener más detalles.

Veo un potencial emocionante en Coinbase. Si logra que los mercados predictivos funcionen en la plataforma Base, los resultados podrían tokenizarse y liquidarse en USDC, todo dentro de la infraestructura de Coinbase y bajo un marco regulatorio confiable.

Si se ejecuta correctamente, esto ayudará a Coinbase a evolucionar de ser solo una plataforma de trading de activos a una plataforma de información de trading, demostrando nuevamente su capacidad de distribución.

Lo que preocupa de Coinbase es que la mayor parte de sus ingresos dependen de unos pocos pilares muy volátiles. En este trimestre, aproximadamente el 20% de sus ingresos provino de los beneficios de USDC, ligados a las tasas de interés de los bonos a corto plazo. Si esa tasa disminuye en un punto porcentual, podría reducir los ingresos trimestrales por stablecoins en unos 70 millones de dólares.

Coinbase afirma que su arquitectura está diseñada para ser diversificada, pero los próximos trimestres mostrarán si esa diversificación puede seguir siendo beneficiosa cuando las principales áreas de negocio no entreguen resultados satisfactorios.