El economista jefe de Circle, Gordon Liao: Las stablecoins en el extranjero están evolucionando hacia tres direcciones clave

Introducción

En los últimos años, en el mapa de la evolución de las criptomonedas, el mundo está tomando caminos muy diferentes. China ha optado firmemente por la moneda digital soberana emitida directamente por el banco central — el yuan digital (e-CNY) — y desde 2026 pasará de la versión 1.0 de efectivo digital a la versión 2.0 de moneda digital de depósito. Mientras tanto, al otro lado del océano, otro modelo está creciendo de manera salvaje en medio de la regulación: las “stablecoins” emitidas por instituciones privadas como Tether, Circle, que buscan anclar su valor al dólar estadounidense. Conocer los diferentes intentos en otras regiones del mundo en materia de criptomonedas no solo nos ayuda a aprender de experiencias amplias, sino que también contribuye a construir un camino de desarrollo de moneda digital con características propias de China, además de facilitar la discusión conjunta sobre la infraestructura del futuro sistema financiero global.

En el foro “El futuro en cadena del sistema financiero y la economía de agentes inteligentes” en Luohan Hall, el economista jefe de Circle, Gordon Liao, compartió sus observaciones sobre el campo de las stablecoins en el extranjero. Como macroeconomista que trabajó en la Reserva Federal de EE. UU., no enfatizó el bullicio del mercado por las fluctuaciones del precio de las monedas, sino que intentó analizar y reconstruir esta forma emergente desde los principios de la banca monetaria.

Desde la perspectiva de Gordon, tras la fiebre especulativa inicial, las stablecoins en el extranjero están evolucionando en tres direcciones clave, que incluyen tanto mejoras en los puntos débiles de las finanzas tradicionales como audaces preconfiguraciones para la economía de agentes del futuro:

2. Regresar a la “banca estrecha”: Las stablecoins reguladas, como USTC (Circle), están convirtiéndose gradualmente en monedas de reserva total, separando la función de pago del riesgo crediticio, para evitar riesgos sistémicos similares a la quiebra de Silicon Valley Bank. Él señala que esto en realidad revive en la era de las monedas digitales la teoría clásica de la “banca estrecha”, con la esperanza de lograr una moneda única.

3. Resolver los puntos débiles de los pagos transfronterizos: Uno de los escenarios de aplicación más directos de las stablecoins actuales es evitar el sistema de bancos intermediarios y la red SWIFT en las transferencias internacionales, permitiendo resolver casi instantáneamente los problemas de eficiencia en pagos globales.

4. Reescribir el ADN del comercio en Internet: La Internet actual, por carecer de una capa de pago nativa, se ve obligada a depender del modelo de negocio “tráfico por publicidad”. Él cree que los nuevos métodos de pago basados en blockchain no solo podrán convertirse en el lenguaje máquina para la colaboración de agentes inteligentes en cadena en el futuro, sino que también tienen el potencial de reestructurar fundamentalmente la lógica de monetización del valor en Internet.

Para los observadores y practicantes financieros en China, esto representa una “piedra en el camino” de gran valor, que también refleja algunas consideraciones en la transformación de la versión 2.0 del yuan digital. A través del análisis de Gordon, podemos examinar de cerca otra forma de intento en las criptomonedas. Pero también debemos tener en cuenta los riesgos de “desintermediación” financiera, bancos en la sombra y otros, así como la cuestión del estatus de los emisores de monedas digitales en relación con la soberanía monetaria.

El siguiente es la traducción completa del discurso de Gordon Liao:

Gracias por la invitación. Estoy muy contento de reunirme hoy con tantas caras conocidas, compartir algunas ideas y también espero con interés la sesión de discusión posterior.

Primero, una breve introducción sobre mí. Mi trayectoria profesional se ha centrado principalmente en las finanzas: desde mis primeros años como trader, pasando a la academia, hasta unirme a la Reserva Federal de EE. UU. En los últimos años, he trabajado en Circle como economista jefe. Circle es el emisor de USDC, que generalmente se considera la stablecoin regulada más utilizada (most widely used regulated stablecoin). Además, Circle también ofrece una serie de servicios en la plataforma, incluyendo infraestructura blockchain, como la capa base (Layer-1) diseñada específicamente para stablecoins, Arc, y soluciones de interoperabilidad.

En la presentación de hoy, primero explicaré desde una perspectiva financiera el desarrollo actual de las stablecoins en el mercado extranjero y las ideas que las sustentan, y luego abordaré algunas cuestiones técnicas.

La “banca estrecha” en versión digital

¿Qué es una stablecoin? Desde la perspectiva del balance, puede considerarse una forma de “banca estrecha” (narrow banking). Ya en los años 20, el economista estadounidense Irving Fisher propuso el concepto de “dinero 100% respaldado” (100% money), que exige que los depósitos bancarios tengan un respaldo del 100% en reservas. En ese escenario, los activos en el balance del banco comercial estarían completamente constituidos por pasivos del gobierno.

En la última década, las stablecoins en el extranjero han experimentado una gran evolución. Al principio, los emisores emitían tokens en cadenas públicas (generando pasivos), y los activos en sus balances eran combinaciones variadas, incluyendo desde bonos del Tesoro de EE. UU. a activos con mayor riesgo (como pagarés comerciales y préstamos a corto plazo).

En los últimos años, los estándares para stablecoins emitidas en el extranjero — especialmente las respaldadas por moneda fiat (fiat-backed stablecoins) — han mejorado significativamente. Esto se debe tanto a una mayor autorregulación por parte de los emisores como a los avances en los marcos regulatorios en varias jurisdicciones. Con la aprobación de la Ley GENIUS en EE. UU. en 2025, la implementación del Reglamento de Criptoactivos (MiCA) en Europa en 2024, y otras regulaciones en desarrollo en diferentes regiones, hemos visto cambios fundamentales en la estructura de reservas de las stablecoins.

Hoy en día, si observamos stablecoins dominantes en el extranjero como USDC, veremos que sus activos en moneda fiat están casi completamente constituidos por instrumentos financieros de bajo riesgo, con vencimientos muy cortos y exposición mínima a riesgos crediticios. Normalmente, estos activos incluyen bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos inferiores a 90 días, acuerdos de recompra (reverse repos) respaldados por bonos del Tesoro, y una proporción de depósitos en bancos comerciales.

Por lo tanto, en cuanto a la composición de activos, las stablecoins en el extranjero hoy en día se acercan mucho a la idea de “dinero 100% respaldado” que Fisher describió en sus primeros años. Cada vez que ocurre una crisis financiera, los economistas vuelven a recordar esta idea de “dinero de reserva completa” — abandonar el sistema de “reserva fraccionaria”, y que los bancos dejen de prestar. Pero en la historia, esta idea nunca se ha implementado completamente. Hoy, a través del canal digital de las stablecoins, en realidad estamos viendo por primera vez cómo funciona la “banca estrecha” como forma de moneda.

Lograr la unicidad monetaria

Mencioné antes que la Ley GENIUS en EE. UU. fue aprobada en 2025, y la Reserva Federal ha publicado recientemente consultas sobre “cuentas de liquidación” (settlement accounts). Estas cuentas son en realidad cuentas sin intereses abiertas en la Fed, originalmente no diseñadas para que las instituciones no bancarias tengan reservas, pero son cruciales para que estas instituciones accedan al sistema de liquidación en tiempo real interbancario RTGS (Real-Time Gross Settlement) — en EE. UU., esto se refiere al sistema FedWire. Estas cuentas de liquidación permiten a las instituciones no bancarias mantener bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo como reservas del 100%, y obtener acceso a FedWire. Antes, FedWire solo podía accederse mediante cuentas principales (master accounts) o cuentas de depósito, lo que implicaba que los usuarios debían ser bancos comerciales o instituciones depositarias, con altos riesgos crediticios asociados.

De manera similar, el Banco Central Europeo (BCE) tiene un sistema llamado TARGET2, que también permite acceso a instituciones no bancarias. Esto hace posible la “transparencia total” (100% pass-through) de la deuda pública, permitiendo a los emisores de stablecoins separar los riesgos crediticios asociados a los depósitos.

Esto será un cambio importante en la historia de la banca monetaria, reflejando la idea de “unicidad de la moneda” (singleness of money). A principios del siglo XIX, Estados Unidos vivieron la era de los “bancos gatos salvajes” (wildcat banking), donde diferentes instituciones privadas emitían sus propias monedas, y los precios en el mercado variaban. En cierto modo, en el campo de las stablecoins en el extranjero también se enfrentan a una situación similar: aunque en el mercado primario puedan canjearse a par con moneda fiat 1:1, en el mercado secundario los precios de negociación a menudo tienen primas o descuentos, alejándose ligeramente del valor nominal. Si finalmente se logra realizar la liquidación en la cuenta de la Fed mediante FedWire, eso significaría que es posible lograr la unicidad de la moneda a través de un mecanismo de liquidación unificado.

Separación de pagos y crédito

Desde la perspectiva del balance, un punto clave de las stablecoins en el extranjero es que separan la función de “creación de crédito” (credit creation) del “pago” (payment). La actividad de pago busca realizar transacciones de alto valor y alta frecuencia, muy diferente del negocio de otorgar préstamos. Si las actividades de pago se separan de las actividades crediticias de los bancos, el riesgo de contagio no ocurrirá. Recordarán que hace unos años, cuando quiebra Silicon Valley Bank y otros bancos regionales en EE. UU., hubo pánico en el sistema de pagos, porque muchas fintech tenían depósitos en ese banco.

Las stablecoins, como moneda de reserva total, permiten a los usuarios finales usarlas como medio de pago sin preocuparse por el riesgo crediticio interno del emisor. Esto también reduce significativamente el apalancamiento de las instituciones financieras. La historia ha demostrado una y otra vez que el apalancamiento en las instituciones financieras puede acumular riesgos en los balances, provocando inestabilidad financiera. Este riesgo, generado por el apalancamiento, fue una de las causas de la crisis financiera de 2008 y de la Gran Depresión de los años 30.

Vemos también que esta tendencia se realiza mediante nuevas arquitecturas tecnológicas. Algunas actividades tradicionales de intermediación financiera — como préstamos, trading y servicios de corretaje — están siendo transformadas por protocolos programables en cadena (programmable protocols). En muchos escenarios de finanzas descentralizadas (DeFi), las stablecoins se usan cada vez más como bloques básicos de “Lego monetario” (money LEGOs), que permiten ejecutar servicios financieros de forma eficiente mediante protocolos. Por ejemplo, los “mercados automatizados de creación de mercado” (Automated Market Making, AMM) son esencialmente mecanismos para facilitar la liquidez de activos criptográficos, programados directamente en contratos inteligentes (smart contracts), sin depender de intercambios tradicionales, libros de órdenes centralizados o market makers tradicionales.

Otro campo en crecimiento en las finanzas descentralizadas es el de los préstamos colaterales (collateralized lending). Esto es similar a los préstamos repurchase (repo) o préstamos de valores en finanzas tradicionales: los usuarios finales (como fondos de cobertura) usan estos préstamos garantizados por valores para hacer trading o apalancarse. La finanza descentralizada ya puede replicar este modelo: préstamos creados con valores, activos o stablecoins totalmente colateralizados, con liquidación y compensación en cadena. Esto aumenta la transparencia, hace que los riesgos sistémicos sean más visibles y, al tomar prestado, se puede automatizar mucho más, evitando problemas como los congelamientos en el mercado de repos.

Pagos y liquidación transfronteriza

En cuanto a escenarios de aplicación, creo que los pagos transfronterizos representan un mercado enorme para las stablecoins en el extranjero, porque resuelven los puntos débiles actuales. Para transferir fondos a nivel global, se requiere una cadena de bancos corresponsales, que manejan la transmisión de información (a través de SWIFT) y la liquidación (a través de los registros en diferentes jurisdicciones). Con las stablecoins, los usuarios finales — ya sean comerciantes, exportadores o traders de activos digitales — pueden transferir valor en cadena de una moneda o jurisdicción a otra, casi instantáneamente.

Aunque hoy en día la mayoría (más del 90%) de las stablecoins en el extranjero están denominadas en dólares, esta situación está cambiando rápidamente, y muchas stablecoins en moneda local están creciendo rápidamente. Circle lanzó EURC, una stablecoin en euros, que aunque aún tiene un volumen pequeño (unos 3 mil millones de euros), crece mucho más rápido en proporción que las stablecoins en dólares. Con la digitalización de valores (tokenization of securities), espero que el crecimiento de estas stablecoins en moneda local se acelere aún más. Cuando los valores en sí mismos se valoren y negocien en moneda local, será natural usar stablecoins en esa misma moneda para comerciar con estos valores digitalizados.

Además, esto abre oportunidades para que diferentes monedas sirvan en la liquidación internacional. Por ejemplo, en el comercio global, aproximadamente el 25% de las transacciones están relacionadas con China, pero solo alrededor del 5% se liquidan en yuanes. Por lo tanto, hay un gran espacio para usar monedas distintas del dólar en la liquidación transfronteriza. Si además se desarrolla la digitalización de valores, la gente podrá pagar en su moneda local y también almacenar e invertir en stablecoins en esa misma moneda. Por tanto, digitalizar activos y valores también ayuda a promover stablecoins en moneda local.

Evolución del diseño del mercado

En cuanto al diseño del mercado, creo que la digitalización de riesgos será cada vez más importante. La digitalización de garantías en plataformas DeFi, por ejemplo, es un punto de crecimiento, ya que es relativamente fácil ofrecer préstamos con colateral. Pero también vemos que los préstamos sin garantía (under-collateralized loans) están creciendo rápidamente. Estos préstamos ocurren en cadena, pero requieren información off-chain (como puntajes de crédito), y usan blockchain como servicio de liquidación. En general, creo que la digitalización de herramientas de crédito (incluyendo crédito soberano y privado) será una tendencia en aumento.

Por otro lado, en los últimos uno o dos años, el interés y uso de los mercados de predicción (prediction markets) también han crecido mucho, y esto es algo nuevo. En estos mercados, los usuarios pueden predecir resultados de eventos específicos, como el clima o elecciones. Por ejemplo, con contratos climáticos, se puede predecir si la lluvia superará cierto umbral y recibir pagos en consecuencia. También pueden estar relacionados con eventos políticos o internacionales. El crecimiento de estos mercados es impresionante, con tasas de crecimiento varias veces superiores a las anteriores.

En gran medida, esto tiene que ver con el diseño del mercado. Desde la economía, los mercados de predicción son similares a los valores Arrow-Debreu, que pagan una cierta cantidad en un estado particular del mundo. Esto, en cierto modo, perfecciona el mercado, permitiendo la negociación de valores Arrow-Debreu y ofreciendo oportunidades para cubrir riesgos. También conecta con otro tema central de este seminario: los pagos en agentes inteligentes (agentic payments). Creo que, al tratar los estados del mundo como resultados de predicciones, se impulsará el desarrollo de aplicaciones de agentes inteligentes en blockchain.

Potencial transformación del modelo de negocio en Internet

Por último, quiero hablar sobre aspectos tecnológicos. Las stablecoins en el extranjero representan otra evolución en la tecnología de pagos en Internet. Como todos saben, los pagos en línea siempre han sido un problema. Incluso se puede decir que la falta de un mecanismo de pago nativo en Internet es uno de los “pecados originales” (original sin). Esta carencia ha llevado a que los modelos de negocio de las empresas en línea se centren en captar la atención y los datos de los usuarios, y en la publicidad como principal fuente de ingresos. Esto ha dado lugar a gigantes como Google y Facebook, con resultados diversos.

Con micropagos y pagos en streaming a pequeña escala, que pueden realizarse mediante blockchain y stablecoins, creo que podemos resolver el problema central de Internet: la incapacidad de pagar directamente a los creadores de contenido. El modelo de negocio de las grandes empresas en línea podría cambiar de monetizar datos y publicidad a monetizar contenido y uso real. Con la rápida evolución de la IA en la interacción con los usuarios, veremos más cambios en los pagos en Internet — por ejemplo, micropagos por cada consulta a la IA, de centavos de dólar. Esto también puede impulsar el auge de los “pagos en agentes inteligentes”, donde cada agente autónomo (autonomous agent) pagará en microtransacciones por los servicios de otros agentes, usando blockchain. Esto abrirá una nueva era.

Muchas gracias a todos.

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