Pasar kembali bermain operasi terbalik.

Gelombang terbaru di pasar valuta AS-JPY ini benar-benar menghancurkan logika buku pelajaran. Secara logis, spread suku bunga AS-JPY menyempit ke level terendah sejak 2022 yaitu 2.09%, sementara hasil obligasi pemerintah Jepang malah melonjak ke 2.07%—ini adalah level tertinggi sejak 1997—seharusnya secara konvensional, yen harusnya menguat. Tapi apa hasilnya? Dolar AS terhadap yen malah semakin menguat, para investor pun bingung.

Mengapa bisa begitu?

Secara permukaan terlihat ini soal cerita spread suku bunga, tapi sebenarnya ini adalah ketakutan utang. Utang Jepang sudah mencapai 230% dari PDB, angka ini sangat mengerikan jika dipikirkan. Setiap kali hasil obligasi pemerintah naik sedikit, tekanan bunga pemerintah langsung meledak. Para pelaku pasar yang cerdas sudah paham—penyempitan spread tidak berarti yen akan menguat, malah menunjukkan bahwa rantai utang Jepang mungkin tidak bisa lagi bertahan. Orang mulai menggunakan kaki mereka untuk voting, menjual yen dalam jumlah besar, inilah alasan utama mengapa yen melemah.

Tiga kekuatan utama yang saat ini menekan yen adalah:

Pertama, suku bunga obligasi AS tetap tinggi. Meskipun spread AS-JPY menyempit, suku bunga absolut tetap menguntungkan dolar, ini adalah sinyal bagi para trader carry trade—melanjutkan meminjam yen untuk membeli dolar.

Kedua, tren carry trade ini belum berhenti. Singkatnya, memegang yen dengan suku bunga rendah dan menukar ke aset berimbal tinggi, permainan ini masih berlangsung.

Ketiga, sikap Bank of Japan masih ambigu. Tidak ada posisi yang tegas untuk menaikkan suku bunga, kepercayaan investor pun tidak bisa meningkat.

Untuk memecahkan kebuntuan ini, kuncinya ada pada tiga hal: kapan Federal Reserve benar-benar mulai menurunkan suku bunga, apakah Bank of Japan bisa tegas menentukan arah kenaikan suku bunga, dan apakah lelang obligasi Jepang akan mengalami penurunan minat.

Inti dari pasar ini sebenarnya sudah bukan lagi permainan nilai tukar tradisional. Kekhawatiran utang telah melampaui semua aturan buku pelajaran, menjadi variabel utama yang mengendalikan aliran modal global. Pengamat pasar kripto juga harus memperhatikan ini—ketika fundamental keuangan tradisional mengalami distorsi seperti ini, arah pergerakan modal global sering kali berubah secara tak terduga.

Uang pintar global sedang diam-diam menyesuaikan posisi mereka dalam permainan ini.