Bagaimana Siklus Pembentukan Modal Terpecah: Perusahaan Treasury Crypto Menghadapi Krisis Pendanaan Struktural

Mekanisme yang pernah mendorong akumulasi tanpa henti perusahaan treasury kripto telah memasuki keadaan disfungsi sistemik. Apa sebenarnya yang dilakukan oleh flywheel yang menggerakkan lembaga-lembaga ini? Pada intinya, mekanisme ini beroperasi sebagai siklus modal yang memperkuat diri sendiri: kenaikan valuasi saham memungkinkan penerbitan ekuitas, yang menghasilkan daya beli untuk lebih banyak aset kripto, yang secara teoritis meningkatkan kepemilikan per saham, menarik investasi lebih lanjut. Loop virtuous ini menciptakan apa yang tampak seperti amunisi tak terbatas. Tetapi ketika kondisi pasar berbalik, mesin ini berhenti—bukan karena kekurangan dana secara kertas, tetapi karena kerusakan mendasar dalam cara dana tersebut dapat digunakan.

Paradoks: Ratusan Miliar Terkunci

Skala dry powder tampak mengagumkan pada pandangan pertama. Strategi, lembaga unggulan di ruang ini, mempertahankan arsenal mekanisme penggalangan modal yang tangguh. Melalui catatan konversi saja, perusahaan mengumpulkan $8,2 miliar pada awal 2025 untuk membiayai akuisisi bitcoin. Ekspansi nyata terjadi melalui mekanisme ekuitas At-The-Market (ATM) mulai tahun 2024. Strategi meluncurkan otorisasi ATM sebesar $21 miliar pada tahun itu, diikuti oleh rencana kedua yang identik sebesar $21 miliar pada Mei 2025. Kapasitas tersisa gabungan sekitar $30,2 miliar dalam potensi penerbitan saham.

Namun angka-angka ini mewakili kapasitas teoretis, bukan uang tunai nyata. Mengubah otorisasi menjadi daya beli memerlukan penjualan saham dengan premi di atas kepemilikan kripto dasar. Di sinilah siklus modal bergantung pada metrik kritis: mNAV (kapitalisasi pasar dibagi total nilai aset kripto). Ketika mNAV melebihi 1,0, menjual saham dengan harga pasar menghasilkan lebih banyak modal daripada nilai aset itu sendiri—sebuah alkimia keuangan murni. Harga saham $200 yang didukung oleh $100 dalam bitcoin berarti nilai sintetis sebesar $100 muncul dengan setiap transaksi, memungkinkan ekspansi berkelanjutan.

mNAV Strategi tetap keras kepala di bawah 1,0 sejak November. Dalam kondisi ini, penerbitan saham berubah menjadi penjualan dengan diskon—setiap transaksi menghancurkan daripada menciptakan nilai. Kuota ATM, meskipun besar jumlahnya, menjadi membeku. Alih-alih menggerakkan dana ini untuk mengakumulasi saat kelemahan, Strategi malah mengumpulkan $1,44 miliar melalui penawaran saham diskon tahun ini, mengarahkan hasilnya ke cadangan dividen dan pembayaran utang daripada pembelian bitcoin. Mesin yang dirancang untuk ekspansi kini berjalan mundur.

Daya Beli Nyata: Apa yang Sebenarnya Tersisa

Selain otorisasi terkunci Strategi, gambaran perusahaan treasury yang lebih luas menunjukkan gambaran yang terfragmentasi. Kategori pertama terdiri dari lembaga dengan kepemilikan kripto yang substansial sebelumnya—Cantor Equity Partners adalah contoh, menempati posisi ketiga secara global dalam konsentrasi bitcoin dengan mNAV 1,28. Perusahaan-perusahaan ini mewarisi posisi mereka melalui akuisisi, bukan program akumulasi agresif. Kepemilikan bitcoin Cantor berasal dari merger dengan Twenty One Capital, tanpa pembelian baru yang berarti sejak Juli. Siklus modal internal di sini tidak pernah berkembang dengan kuat.

Kategori kedua mengadopsi buku strategi Strategi tetapi kini menghadapi kendala serupa. Di seluruh sektor, nilai mNAV sebagian besar di bawah 1,0, secara efektif menutup mekanisme ATM. Sampai harga saham pulih di atas nilai aset bersih, tidak ada modal baru yang dapat dipanggil dari penerbitan ekuitas. Flywheel tetap tidak aktif.

Kelompok kecil ketiga mempertahankan cadangan kas nyata yang sepenuhnya melewati masalah perkalian ekuitas. BitMine, perusahaan treasury terbesar yang berfokus pada Ethereum, mempertahankan $882 juta dalam kas tidak dijamin per Desember awal sambil melanjutkan program akumulasinya. Ketua perusahaan menyatakan kepercayaan terhadap dasar Ethereum, mengumumkan pembelian hampir 100.000 ETH dalam satu minggu—dua kali lipat dari kecepatan dua minggu sebelumnya. Kapasitas ATM BitMine juga tetap besar, dengan sekitar $20 miliar dari total otorisasi $24,5 miliar masih tersedia per pertengahan 2025.

Sementara itu, CleanSpark mengumumkan penerbitan obligasi konversi sebesar $1,15 miliar yang menargetkan pembelian bitcoin, dan Metaplanet yang terdaftar di Jepang mengumpulkan lebih dari $400 juta sejak November melalui kombinasi pinjaman berbasis kripto dan penawaran ekuitas. Secara kolektif, amunisi nominal di seluruh sektor mencapai ratusan miliar—secara material melebihi siklus bull sebelumnya.

Namun kapasitas nominal sangat berbeda dari kekuatan tembak efektif. Hanya uang tunai yang tersedia dan saluran utang yang dapat digunakan secara langsung yang menghasilkan dampak pembelian nyata. Kuota ATM yang terkunci dan kenaikan ekuitas diskon adalah ilusi akuntansi keuangan.

Perpindahan Strategis: Dari Akumulasi ke Hasil

Menghadapi kendala pada pengungkit ekspansi utama mereka, perusahaan treasury kripto secara fundamental mengubah mandat strategis mereka. Selama fase bull 2024-awal 2025, buku strategi terbukti sangat sederhana: terus-menerus mengumpulkan modal, membeli kripto tanpa henti, ulangi. Teori ini hanya membutuhkan keyakinan arah dalam apresiasi aset.

Kondisi saat ini menuntut rekayasa keuangan yang lebih canggih. Perusahaan kini memikul beban membayar utang konversi yang sebelumnya diterbitkan sambil menutupi biaya operasional. Strategi yang berfokus pada akumulasi tradisional tidak lagi cukup. Oleh karena itu, lembaga beralih ke protokol yang menghasilkan hasil, terutama mekanisme staking yang menghasilkan arus kas stabil untuk menutupi biaya pembiayaan.

BitMine berencana meluncurkan Mainland American Validator Network (MAVAN) pada Q1 2026, menargetkan operasi staking Ethereum yang diproyeksikan menghasilkan pendapatan tahunan sebesar $340 juta. Perusahaan treasury yang berfokus pada Solana, termasuk Upexi dan Sol Strategies, telah menunjukkan kelayakan pendekatan ini, mempertahankan sekitar 8% pengembalian tahunan melalui partisipasi validasi jaringan. Hasil ini, meskipun modest dalam istilah pasar bull, menyediakan arus kas penting saat saluran perkalian ekuitas tertutup.

Perpindahan strategi ini membawa implikasi portofolio. Bitcoin, yang tidak memiliki mekanisme hasil asli, secara tak terelakkan kehilangan daya tarik relatif bagi perusahaan treasury yang menghadapi kewajiban bunga. Ethereum dan aset lain yang mendukung staking tetap mempertahankan momentum pembelian karena pendapatan terintegrasi mereka dapat menutupi biaya pembayaran utang. Pemilihan aset menjadi didorong oleh perlindungan kewajiban daripada keyakinan murni terhadap apresiasi. Preferensi institusional secara perlahan berputar ke alternatif yang menghasilkan hasil—sebuah penyerahan diri terhadap aritmatika neraca daripada pilihan ideologis.

Reset Sistem

Janji “amunisi tak terbatas” selalu bergantung pada rezim pasar tertentu: premi harga saham yang berkelanjutan yang memungkinkan mesin perkalian ekuitas. Rezim ini tidak pernah permanen, hanya sementara tahan lama. Ketika premi menyusut menjadi diskon, mekanisme dasar mengungkapkan dirinya sebagai penguat siklikal daripada penstabil pasar. Perusahaan treasury ini mempercepat reli tetapi juga mempercepat penurunan secara setara saat dipaksa beralih dari akumulasi ke mode bertahan hidup. Mekanisme flywheel yang mengkonsentrasikan begitu banyak kekuatan beli dalam sejumlah kecil lembaga ini berfungsi sebagai alat penguat pasar, bukan kekuatan kontra siklikal.

Pemulihan nyata dalam kapasitas pembelian perusahaan treasury menunggu kekuatan pasar yang sesungguhnya yang mengembalikan valuasi saham di atas nilai aset bersih. Sampai transisi itu terjadi, ratusan miliar kapasitas yang diotorisasi akan tetap teoretis daripada operasional—amunisi beku dalam pasar yang sepi.