Dua Jalur Tokenisasi Sekuritas: Perbedaan Esensial antara Model Hak DTCC dan Model Kepemilikan Langsung

Pendahuluan: Perubahan Lebih Kompleks dari Sekadar Penampilan

Berita bahwa perusahaan trust dan penyelesaian Amerika (DTCC) memperoleh no-action letter dari Securities and Exchange Commission (SEC) dan diizinkan untuk memulai tokenisasi infrastruktur sekuritas telah membawa harapan besar di pasar. Namun, ini sangat berbeda dari apa yang dibayangkan investor sebagai “tokenisasi saham di blockchain”.

Pada kenyataannya, proses tokenisasi yang sedang berlangsung saat ini muncul dengan dua pendekatan yang sama sekali berbeda secara bersamaan. Satu adalah modernisasi sistem yang ada yang didorong oleh DTCC, dan yang lain adalah rekonstruksi mendasar dari kepemilikan saham itu sendiri. Penggabungan keduanya menyebabkan kesenjangan antara harapan pasar dan kenyataan.

Memahami Struktur Kepemilikan Saham Saat Ini: Mengapa Cede & Co. Ada

Di pasar publik Amerika, investor tidak langsung memegang saham dari perusahaan yang menerbitkan. Sebaliknya, hak kepemilikan tersembunyi dalam rantai yang terdiri dari beberapa perantara.

Di lapisan terbawah terdapat daftar pemegang saham penerbit yang biasanya dikelola oleh agen transfer. Yang penting di sini adalah, hampir semua saham yang terdaftar di bursa hanya mencatat satu nama, yaitu Cede & Co.. Cede & Co. adalah pemegang nama yang ditunjuk oleh DTCC, dan mekanisme ini ada untuk menghindari kebutuhan perusahaan penerbit memelihara catatan ratusan juta pemegang saham individu.

Di atasnya ada DTCC sendiri. DTCC mengelola secara terpusat peredaran fisik saham dengan “membekukan” peredaran nyata dan hanya mencatat hak-hak yang dimiliki peserta dalam sistem, yaitu “hak atas saham” (rights to securities).

Di puncak struktur ada investor sendiri, tetapi yang mereka pegang bukanlah saham yang spesifik dan dapat dibedakan, melainkan hak sekuritas (security entitlements) yang dilindungi secara hukum. Artinya, mereka menuntut hak terhadap broker, dan broker memegang hak yang sesuai dalam sistem DTCC melalui clearing broker, membentuk struktur di mana hak tersebut diwakili secara legal.

Apa yang DTCC Tokenisasi: Hak atau Saham

Perubahan nyata dalam tokenisasi kali ini adalah bentuk representasi dari “hak” yang ada dalam sistem DTCC. Hak yang sebelumnya ada di buku besar khusus diberikan sebagai “digital twin” token di atas blockchain yang disetujui.

Penting untuk dicatat bahwa saham dasar tetap dikelola secara terpusat atas nama Cede & Co. Tokenisasi dilakukan terhadap hak atas saham, bukan saham itu sendiri.

Dengan pendekatan ini, DTCC dapat mewujudkan:

• Pengenalan transfer hak 7×24 jam, mempercepat penyelesaian
• Pengurangan biaya rekonsiliasi, meningkatkan efisiensi operasional
• Mendorong likuiditas jaminan dan otomatisasi alur kerja
• Menjaga manfaat efisiensi pembayaran antarnegara

Dalam pembayaran antarnegara, volume transaksi triliunan dolar dapat dikompresi menjadi ratusan miliar dolar dalam penyelesaian akhir, sehingga efisiensi ini tetap menjadi inti dari struktur pasar saat ini.

Namun, model ini memiliki batasan yang disengaja. Token ini tidak menjadikan pemiliknya langsung pemegang saham perusahaan. Hak ini tetap bersifat izin, dapat dibatalkan, tidak dapat digunakan sebagai jaminan yang bebas di DeFi, dan daftar pemegang saham perusahaan tidak berubah.

Model Langsung: Tokenisasi Saham Itu Sendiri

Model kedua dimulai dari wilayah yang tidak menjadi target model DTCC. Dalam model ini, saham itu sendiri yang ditokenisasi.

Hak kepemilikan dicatat langsung dalam daftar pemegang saham penerbit, dan saat token dipindahkan, pemegang saham di buku besar juga berubah secara bersamaan. Tidak lagi memerlukan perantara melalui Cede & Co., dan hubungan langsung antara investor dan perusahaan terbentuk.

Pendekatan ini membuka kemampuan yang secara struktural tidak mungkin diwujudkan di bawah model DTCC:

• Self-custody: investor mengelola aset secara langsung
• Transfer peer-to-peer: transfer langsung tanpa perantara
• Kemungkinan pemrograman dan komposabilitas: integrasi dengan infrastruktur keuangan di blockchain, membangun jaminan, pinjaman, dan struktur keuangan baru
• Hubungan langsung dengan penerbit: partisipasi dalam tata kelola dan tindakan perusahaan secara langsung

Konsep ini sudah dalam tahap realisasi. Pemegang saham Galaxy Digital sudah men-tokenisasi saham mereka melalui Superstate dan memegangnya di blockchain, tercermin langsung dalam daftar saham penerbit. Pada awal 2026, Securitize juga akan menawarkan kemampuan serupa, mendukung perdagangan 7×24 jam dengan bantuan perusahaan sekuritas yang patuh.

Namun, model ini juga menghadapi tantangan nyata:

• Fragmentasi likuiditas mengurangi efisiensi pembayaran antarnegara
• Layanan broker (jaminan, pinjaman, dll.) perlu didesain ulang
• Risiko operasional berpindah ke pemilik secara lebih luas
• Interoperabilitas dengan pasar yang ada terbatas

Mengapa Kedua Model Tidak Bersaing

Model DTCC dan model kepemilikan langsung bukanlah jalur yang saling bersaing, melainkan menyelesaikan masalah yang berbeda.

Model DTCC adalah peningkatan dari sistem kepemilikan tidak langsung yang ada, menargetkan peserta institusional yang membutuhkan operasi skala besar, penyelesaian yang pasti, dan kontinuitas regulasi. Pendekatan ini memodernisasi struktur pasar yang ada tanpa mengubahnya secara fundamental.

Model langsung memenuhi kebutuhan akan self-custody, aset yang dapat diprogram, dan komposabilitas di blockchain, melayani investor dan penerbit yang menginginkan fitur baru.

Meskipun kepemilikan langsung berpotensi mengubah struktur pasar di masa depan, perubahan ini adalah proses bertahap selama beberapa tahun, yang memerlukan transisi teknologi, regulasi, dan likuiditas secara bersamaan. Aturan penyelesaian, kesiapan penerbit, dan kecepatan interoperabilitas global tertinggal dibandingkan kemajuan teknologi itu sendiri.

Oleh karena itu, prospek yang lebih realistis adalah koeksistensi. Modernisasi infrastruktur dan inovasi di tingkat kepemilikan akan berjalan paralel, dan satu tidak akan menyelesaikan misi yang lain secara eksklusif.

Dampak terhadap Berbagai Peserta Pasar

Individu

Bagi pengguna individu, upgrade DTCC hampir tidak terasa. Perantara ritel sudah menyerap sebagian besar friksi pengguna (seperti saham pecahan, pembelian instan, perdagangan akhir pekan), dan pengalaman ini akan terus disediakan oleh broker.

Yang benar-benar membawa perubahan adalah model kepemilikan langsung. Self-custody, transfer peer-to-peer, settlement instan, dan kemungkinan menggunakan saham sebagai jaminan di blockchain akan terbuka. Saat ini, beberapa platform dan dompet mulai memperkenalkan perdagangan saham, tetapi sebagian besar bergantung pada “wrapping/mapping”. Di masa depan, token ini berpotensi menjadi saham nyata di buku besar.

Investor institusional

Institusi akan menjadi penerima manfaat terbesar dari tokenisasi DTCC. Operasi mereka sangat bergantung pada peredaran jaminan, pinjaman sekuritas, aliran dana ETF, dan rekonsiliasi antar pihak, dan hak yang ditokenisasi dapat secara signifikan mengurangi biaya operasional dan meningkatkan kecepatan di bidang ini.

Kepemilikan langsung lebih menarik bagi institusi yang mencari manfaat dari jaminan yang dapat diprogram dan penyelesaian otomatis. Namun, fragmentasi likuiditas akan menyebabkan adopsi yang lebih luas berkembang secara bertahap dari pinggiran pasar.

Perantara dan lembaga penyelesaian

Perantara berada di pusat perubahan. Dalam model DTCC, peran mereka akan semakin diperkuat. Broker penyelesaian yang pertama kali mengadopsi hak yang ditokenisasi dapat membedakan diri, dan lembaga yang terintegrasi secara vertikal dapat membangun produk baru secara langsung.

Dalam model kepemilikan langsung, perantara tidak dihapus, melainkan direkonstruksi. Lisensi dan kepatuhan tetap diperlukan, tetapi perantara native di blockchain akan muncul dan bersaing dengan pengguna yang menuntut karakteristik kepemilikan langsung.

Kesimpulan: Pemenang Adalah Mereka yang Memiliki “Pilihan”

Masa depan sekuritas tokenisasi bukanlah tentang satu model yang menang, melainkan bagaimana kedua model ini berkembang secara paralel dan saling terhubung.

Tokenisasi hak akan terus memodernisasi inti pasar publik, sementara kepemilikan langsung akan berkembang di area yang menekankan kemungkinan pemrograman, self-custody, dan struktur keuangan baru. Peralihan di antara keduanya akan semakin mulus.

Hasil akhirnya adalah antarmuka pasar yang lebih luas. Jalur yang ada akan menjadi lebih cepat dan lebih murah, sekaligus muncul jalur baru untuk perilaku yang tidak didukung oleh sistem saat ini.

Kedua jalur ini akan menciptakan pemenang dan pecundang, tetapi sepanjang jalur kepemilikan langsung ada, pemenang akhirnya adalah investor. Mendapatkan infrastruktur yang lebih baik dan memiliki hak untuk memilih secara bebas di antara model yang berbeda adalah nilai sejati.