Apa itu FDV: Abaikan angka-angka yang membesar-besarkan untuk melihat efek pengenceran token secara jelas

Khi đầu tư vào tiền điện tử, bạn sẽ bắt gặp một chỉ số rất phổ biến gọi là FDV (Fully Diluted Valuation) hay vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn. Nhưng FDV là gì thực sự, và liệu nó có đang bị sử dụng một cách sai lệch trên thị trường? Câu trả lời khiến nhiều nhà đầu tư bất ngờ: đó là một con số được phóng đại, bị hiểu nhầm, và cần được xem xét lại.

Vốn hóa thị trường - Từ cổ phiếu đến tiền điện tử

Trước tiên, hãy quay trở lại với khái niệm vốn hóa thị trường. Trong thế giới chứng khoán, vốn hóa thị trường bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Đó là cách để đo lường quy mô thực tế của một công ty trên thị trường mở.

Khi các công ty công nghệ bắt đầu trả lương nhân viên bằng cổ phiếu hoặc quyền chọn mua cổ phiếu, một vấn đề nảy sinh: mỗi lần phát hành cổ phiếu mới, nó lại làm loãng giá trị cổ phiếu của các cổ đông cũ. Tuy nhiên, các công ty rất thận trọng với việc này vì nó trực tiếp làm giảm giá trị cho các nhà đầu tư hiện tại. Do đó, phát hành cổ phiếu không phải là một hành động thường xuyên.

Ngược lại, tiền điện tử hoạt động theo một logic hoàn toàn khác. Các giao thức blockchain liên tục phát hành token mới - ban đầu để thưởng cho những người khai thác và xác thực mạng (như Bitcoin), nhưng sau này để khuyến khích người dùng tham gia, xây dựng hệ sinh thái, và thậm chí để trao thưởng cho đội ngũ sáng lập.

Token bị pha loãng khác gì với cổ phiếu?

Đây chính là điểm khác biệt quan trọng. Khi một giao thức phát hành token mới, không giống như công ty phát hành cổ phiếu, nó thường không nhận được bất kỳ nguồn tiền mặt nào. Các token này chỉ được cấp miễn phí, giống như một khoản bồi thường dựa trên cổ phiếu mà không có chi phí cho công ty.

Lấy ví dụ FTT - token của sàn giao dịch FTX trước khi sụp đổ. Khi FTT có giá $25, vốn hóa thị trường là $3,5 tỷ và số token lưu hành là 140 triệu. Nhưng vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn (FDV) lại được tính là $8,5 tỷ với tổng nguồn cung lưu hành là 340 triệu token.

Bằng cách nào FTT “giả vờ” có giá trị $8,5 tỷ? Nó sẽ phải bán 200 triệu token bổ sung với giá $25 mỗi token - nhưng trong thực tế, những token này không bao giờ được bán, chỉ được phát hành miễn phí. Vậy $5 tỷ đó đến từ đâu? Đó chính là lỗi cơ bản.

Lỗi toán học cơ bản trong cách tính FDV

Logic của FDV phác họa một kịch bản không thể xảy ra: nếu 200 triệu token mới được phát hành miễn phí, thì để đạt được FDV $8,5 tỷ, những người nhận token đó phải tạo ra $5 tỷ giá trị chỉ từ việc nhận những token này. Nhưng họ làm điều đó bằng cách nào? Không có lý thuyết kinh tế nào giải thích điều này.

Nếu phát hành nhiều token hơn sẽ làm tăng giá trị, tại sao các công ty không thường xuyên phát hành cổ phiếu để tăng vốn hóa thị trường? Rõ ràng, việc phát hành thêm cổ phiếu mà không có doanh thu sẽ làm giảm giá trị mỗi cổ phiếu, chứ không tăng.

FTT - Bài học từ quá khứ

Thảm họa của FTX là một ví dụ cảnh báo. Khi FTT lên đến $50, nó có vốn hóa thị trường $7 tỷ nhưng FDV lên tới $17 tỷ. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch hàng ngày của FTT hiếm khi vượt quá vài trăm triệu USD.

Bộ ba nguy hiểm này - FDV phóng đại, vốn hóa thị trường nhỏ, và khối lượng giao dịch thấp - tạo ra điều kiện hoàn hảo cho những thao túng giá. Với khối lượng giao dịch nhỏ, một số ít bên có thể kiểm soát giá cả. Những token hầu như không được giao dịch thực sự lại được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, tạo ra một hệ thống tòa lâu đài trên cát.

Ngày nay, FTT giảm xuống còn $0,40, một sự sụp đổ hoàn toàn từ những giá trị được phóng đại trước đây.

Cách điều chỉnh để tính toán chính xác hơn

Token được cấp cho kho bạc giao thức (treasury) để đầu tư trong tương lai không nên được tính vào vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn theo cách hiện tại. Những token này tương đương với tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của công ty - nó không tạo ra giá trị mới mà chỉ là quỹ dự trữ để sử dụng sau.

Nếu tính toán FDV một cách chính xác, cần phải trừ đi giá trị của các token được dành cho kho bạc. Ví dụ, nếu một giao thức có 500 token lưu hành với giá $5, vốn hóa thị trường là $2.500. Nếu có 200 token được cấp cho kho bạc (giá trị $1.000), FDV thực tế không nên là $3.500 mà nên được điều chỉnh để phản ánh rằng $1.000 đó sẽ được sử dụng để đầu tư, do đó giảm giá trị ròng của giao thức.

Các dự án như Arbitrum và Optimism cũng phóng đại FDV của họ bằng cách bao gồm tất cả token cuối cùng sẽ được phát hành, mà không tính đến số lượng lớn token đã được cấp cho kho bạc hoặc quỹ sinh thái.

Kết luận: Tìm kiếm con số thực tế

Nhà phân tích thông minh không nên chỉ nhìn vào FDV để đánh giá một giao thức. Thay vào đó, hãy xem xét rõ ràng hiệu ứng pha loãng token trong thực tế, số lượng token được dành cho các quỹ dự trữ, và khối lượng giao dịch thực sự của token. Vốn hóa thị trường lưu thông (market cap hiện tại) là con số thực tế hơn, nhưng ngay cả nó cũng cần được kết hợp với các chỉ số khác để có bức tranh toàn cảnh.

Bệnh tật của FDV là nó quá đơn giản để tính toán nhưng quá sai lạc để sử dụng. Hãy sư dụng nó như một tham khảo, chứ không phải một quy luật tuyệt đối.