Chief Economist Circle Gordon Liao: Stablecoin luar negeri sedang berkembang ke tiga arah utama

Pengantar

Dalam beberapa tahun terakhir, dalam peta evolusi mata uang digital, dunia sedang menuju beberapa jalur yang sangat berbeda. Tiongkok dengan teguh memilih mata uang digital berdaulat yang langsung diterbitkan oleh bank sentral — Digital Renminbi (e-CNY) — dan akan beralih dari versi 1.0 uang tunai digital ke versi 2.0 uang simpan digital mulai tahun 2026. Di seberang lautan, satu model lain sedang berkembang secara liar dalam permainan regulasi: “stablecoin” yang diterbitkan oleh lembaga swasta seperti Tether, Circle, dan lainnya, yang berusaha mengaitkan nilai dengan dolar AS. Memahami berbagai upaya berbeda di dunia lain terkait mata uang digital tidak hanya membantu kita menyerap pengalaman dan pelajaran yang luas, tetapi juga membangun Jalur Pengembangan Mata Uang Digital Berkarakteristik Tiongkok yang lebih baik, serta memfasilitasi diskusi bersama berbagai pihak tentang Infrastruktur Sistem Keuangan Global Masa Depan.

Di acara diskusi terdepan “Masa Depan Sistem Keuangan dan Ekonomi Agen Pintar di Blockchain” di Luo Han Tang, Chief Economist Circle, Gordon Liao memberikan pandangannya tentang bidang stablecoin di luar negeri. Sebagai ekonom makro yang pernah bekerja di Federal Reserve Board, ia tidak menyoroti keramaian harga koin yang naik turun, melainkan mencoba menganalisis dan merekonstruksi bentuk baru ini dari prinsip ekonomi moneter.

Menurut Gordon, setelah mengalami gelombang spekulasi gila di awal, stablecoin luar negeri sedang berkembang ke tiga arah utama, yang mencakup perbaikan terhadap titik sakit keuangan tradisional dan juga prediksi berani tentang ekonomi agen pintar di masa depan:

2. Kembali ke “Bank Sempit”: Stablecoin yang sesuai regulasi seperti USTC (Circle) secara bertahap menjadi mata uang dengan cadangan penuh, memisahkan fungsi pembayaran dan risiko kredit, untuk menghindari risiko sistemik yang dipicu oleh kebangkrutan bank Silicon Valley. Ia menunjukkan bahwa ini sebenarnya menghidupkan kembali teori “bank sempit” klasik di era mata uang digital, yang berpotensi mewujudkan satu mata uang tunggal.

3. Mengatasi Titik Sakit Pembayaran Internasional: Salah satu aplikasi langsung stablecoin saat ini adalah melewati sistem perbankan perantara dan jaringan SWIFT yang bergantung pada transfer lintas negara tradisional, sehingga dapat menyelesaikan masalah efisiensi pembayaran global secara hampir instan.

4. Mengubah Gen Bisnis Internet: Internet saat ini kekurangan lapisan pembayaran asli, sehingga terpaksa bergantung pada model bisnis “traffic untuk iklan”. Ia berpendapat bahwa metode pembayaran berbasis blockchain yang muncul tidak hanya akan menjadi bahasa mesin untuk kolaborasi frekuensi tinggi antara agen pintar di masa depan, tetapi juga berpotensi merevolusi secara fundamental logika monetisasi nilai internet.

Bagi pengamat dan praktisi keuangan domestik, ini adalah “batu dari gunung lain” yang sangat berharga, secara tidak langsung menanggapi beberapa pertimbangan dalam transformasi ke versi 2.0 dari Digital Renminbi. Melalui analisis Gordon, kita dapat mengamati secara dekat upaya lain dalam mata uang digital. Namun, kita juga harus menyadari risiko “debanking” dan shadow banking yang ada, serta posisi penerbit mata uang digital yang menyangkut kedaulatan moneter.

Ini adalah terjemahan lengkap pidato Gordon Liao:

Terima kasih atas undangannya. Saya sangat senang dapat berkumpul dengan banyak wajah yang akrab hari ini, berbagi beberapa pemikiran saya, dan sangat menantikan diskusi nanti.

Pertama, perkenalkan sedikit tentang diri saya. Latar belakang profesional saya terutama di bidang keuangan: dari awal sebagai trader, beralih ke dunia akademik, hingga bergabung dengan Federal Reserve Board di AS. Dalam beberapa tahun terakhir, saya menjabat sebagai Chief Economist di Circle. Circle adalah penerbit USDC, yang biasanya dianggap sebagai stablecoin yang paling banyak digunakan dan sesuai regulasi. Selain itu, Circle juga berkomitmen menyediakan berbagai layanan platform, termasuk infrastruktur blockchain seperti Layer-1 blockchain khusus stablecoin, Arc, dan solusi interoperabilitas.

Dalam presentasi hari ini, saya akan mulai dari sudut pandang keuangan untuk menjelaskan perkembangan stablecoin di pasar luar negeri dan filosofi di baliknya, kemudian membahas beberapa aspek teknis.

Versi Digital dari “Bank Sempit”

Apa itu stablecoin? Dari sudut pandang neraca keuangan, stablecoin bisa dianggap sebagai bentuk “bank sempit”. Pada awal 1920-an, ekonom Amerika Irving Fisher mengusulkan konsep “100% uang” (100% money), yaitu menuntut agar simpanan bank komersial didukung oleh cadangan penuh. Dalam kondisi ini, aset di neraca bank sepenuhnya merupakan kewajiban pemerintah.

Dalam dekade terakhir, stablecoin luar negeri telah mengalami evolusi besar. Awalnya, penerbit stablecoin menerbitkan token di blockchain publik (membentuk kewajiban), dan aset yang mendukung di neraca mereka beragam, mulai dari surat utang jangka pendek AS (Treasury bills) hingga aset berisiko lebih tinggi seperti commercial paper dan pinjaman jangka pendek lainnya.

Dalam beberapa tahun terakhir, standar stablecoin yang didukung fiat di luar negeri telah meningkat secara signifikan. Ini dipengaruhi oleh penguatan regulasi dari penerbit dan kemajuan kerangka regulasi di berbagai yurisdiksi. Dengan disahkannya “GENIUS Act” di AS pada 2025, implementasi MiCA di Eropa pada 2024, dan aturan lain yang sedang dirancang, kita menyaksikan perubahan mendasar dalam struktur cadangan stablecoin.

Sekarang, jika kita melihat stablecoin dominan di luar negeri seperti USDC, kita akan menemukan bahwa aset fiat yang mendukungnya hampir seluruhnya terdiri dari instrumen keuangan berisiko rendah, dengan jatuh tempo sangat pendek, dan risiko kredit yang sangat kecil. Biasanya, aset ini meliputi surat utang AS jangka pendek di bawah 90 hari, reverse repos yang dijamin surat utang, dan sejumlah simpanan di bank.

Oleh karena itu, dari segi komposisi aset, stablecoin luar negeri saat ini sangat mendekati konsep “100% uang” yang dijelaskan Fisher di awal. Setiap kali terjadi krisis keuangan, para ekonom selalu mengulang kembali konsep uang cadangan penuh (full-reserve money) — yaitu meninggalkan sistem “cadangan parsial” (fractional reserve), dan bank tidak lagi memberi pinjaman. Tetapi, secara historis, gagasan ini belum pernah benar-benar terwujud. Hari ini, melalui saluran digital stablecoin, kita pertama kali melihat bagaimana bentuk “bank sempit” berfungsi sebagai bentuk mata uang.

Mewujudkan Satu Identitas Mata Uang

Baru-baru ini, “GENIUS Act” di AS disahkan pada 2025, dan Federal Reserve juga mengeluarkan konsultasi tentang “rekening penyelesaian” (settlement accounts). Rekening ini sebenarnya adalah rekening tanpa bunga yang dibuka di Fed, awalnya tidak dirancang untuk lembaga non-bank menyimpan cadangan, tetapi ini sangat penting bagi lembaga non-bank untuk mengakses sistem penyelesaian real-time gross settlement (RTGS) seperti FedWire. Rekening ini memungkinkan lembaga non-bank memegang surat utang AS jangka pendek sebagai cadangan penuh, sekaligus mendapatkan akses ke FedWire. Sebelumnya, FedWire hanya bisa diakses melalui rekening utama (master account) atau rekening simpanan, yang biasanya dimiliki oleh bank komersial dan lembaga simpanan, yang membawa risiko kredit besar.

Tak kalah penting, sistem TARGET2 dari ECB juga memiliki skema akses untuk lembaga non-bank. Ini memungkinkan konsep “liabilitas pemerintah yang menembus secara penuh” (100% pass-through government liability), sehingga penerbit stablecoin dapat memisahkan diri dari risiko kredit, termasuk risiko terkait lembaga simpanan.

Ini akan menjadi revolusi besar dalam sejarah pengembangan sistem moneter, mencerminkan gagasan “kesatuan uang” (singleness of money). Pada awal abad ke-19, Amerika pernah mengalami era “wildcat banking” di mana banyak bank swasta menerbitkan mata uang sendiri. Mata uang ini diperdagangkan dengan harga berbeda-beda di pasar. Dalam tingkat tertentu, kondisi di bidang stablecoin luar negeri saat ini juga mirip: meskipun di pasar primer mereka bisa ditukar 1:1 dengan fiat, di pasar sekunder harga transaksi sering mengalami premi atau diskon, menyimpang dari nilai nominal. Jika akhirnya bisa dilakukan penyelesaian dana melalui FedWire di rekening Fed, itu berarti kemungkinan mewujudkan kesatuan mata uang melalui mekanisme penyelesaian yang terpusat.

Pemisahan Pembayaran dan Kredit

Dari sudut pandang neraca keuangan, satu poin kunci stablecoin luar negeri adalah memisahkan fungsi “penciptaan kredit” (credit creation) dari fungsi “pembayaran” (payment). Transaksi pembayaran bertujuan untuk transaksi bernilai tinggi dan frekuensi tinggi, berbeda dengan kegiatan kredit yang melibatkan pemberian pinjaman. Jika kegiatan pembayaran dapat dipisahkan dari kegiatan kredit bank, risiko penularan tidak akan terjadi. Anda mungkin ingat beberapa tahun lalu, saat Silicon Valley Bank dan bank regional besar AS bangkrut, sistem pembayaran sempat mengalami kepanikan kecil karena banyak perusahaan teknologi keuangan menyimpan dana besar di bank tersebut.

Stablecoin sebagai mata uang cadangan penuh berarti pengguna akhir benar-benar dapat menggunakannya sebagai alat pembayaran tanpa khawatir risiko kredit internal dari pihak yang berhutang. Ini juga akan secara signifikan menurunkan leverage lembaga keuangan. Sejarah berulang kali menunjukkan bahwa efek leverage lembaga keuangan sering menyebabkan akumulasi risiko di neraca, yang kemudian memicu ketidakstabilan keuangan. Risiko yang muncul dari akumulasi leverage ini adalah penyebab krisis keuangan 2008 dan Depresi Besar 1930-an.

Kita juga melihat bahwa tren ini direalisasikan melalui arsitektur teknologi baru. Beberapa kegiatan tradisional lembaga keuangan — seperti pinjaman, perdagangan, dan layanan pialang — sedang diubah secara penuh oleh protokol yang dapat diprogram di atas blockchain. Dalam banyak skenario DeFi, stablecoin semakin banyak digunakan sebagai “blok bangunan uang” (money LEGOs), yang secara efisien menjalankan layanan keuangan melalui protokol. Misalnya, layanan “automated market making” (AMM) secara esensial adalah cara untuk meningkatkan likuiditas aset kripto. Ini diprogram langsung ke dalam smart contract, tanpa bergantung pada bursa tradisional, order book pusat, atau market maker konvensional.

Bidang lain yang berkembang pesat dalam DeFi adalah pinjaman beragunan (collateralized lending). Ini mirip dengan pinjaman repo atau securities lending di keuangan tradisional: pengguna akhir (biasanya hedge fund) memanfaatkan pinjaman yang dijamin sekuritas untuk bertransaksi atau menggunakan leverage. Saat ini, DeFi mampu meniru model ini: pinjaman berbasis sekuritas, aset, atau stablecoin yang dijamin penuh, dan penyelesaian serta pencairannya dilakukan di atas blockchain. Ini meningkatkan transparansi secara keseluruhan, membuat risiko sistemik lebih terlihat, dan sekaligus mengadopsi pasar repo tradisional dengan otomatisasi yang lebih tinggi. Dengan otomatisasi, kita mungkin bisa menghindari masalah pembekuan pasar repo yang pernah terjadi berulang kali.

Pembayaran dan Penyelesaian Internasional

Dalam hal aplikasi, saya percaya pasar pembayaran lintas negara adalah pasar besar stablecoin luar negeri, karena menyelesaikan titik sakit saat ini. Untuk mengirim uang secara global, biasanya harus melalui rangkaian bank perantara dan mengelola informasi (via SWIFT) serta penyelesaian (melalui buku rekening bank terkait di berbagai yurisdiksi). Dengan stablecoin, pengguna akhir — baik pedagang, eksportir, maupun trader aset digital — dapat memindahkan nilai dari satu mata uang atau yurisdiksi ke yurisdiksi lain di blockchain, hampir secara instan.

Selain itu, meskipun saat ini mayoritas (lebih dari 90%) stablecoin luar negeri berbasis dolar AS, tren ini sedang berubah cepat, dan stablecoin berbasis mata uang lokal sedang berkembang pesat. Circle menerbitkan EURC, stablecoin euro, meskipun volume peredarannya kecil (sekitar 3 miliar euro), tetapi tingkat pertumbuhannya jauh melebihi stablecoin dolar. Dengan digitalisasi sekuritas (tokenisasi sekuritas), saya perkirakan pertumbuhan stablecoin berbasis mata uang lokal ini akan semakin cepat. Ketika sekuritas sendiri dihargai dan diperdagangkan dalam mata uang lokal, menggunakan stablecoin mata uang lokal — bukan stablecoin dolar — untuk transaksi sekuritas digital ini akan menjadi logika yang sangat alami.

Selain itu, ini membuka peluang untuk penggunaan mata uang berbeda sebagai penyelesaian internasional. Misalnya, saat ini sekitar 25% perdagangan global terkait Tiongkok, tetapi hanya sekitar 5% menggunakan yuan untuk penyelesaian. Jadi, ada ruang besar untuk menggunakan mata uang selain dolar dalam penyelesaian lintas negara. Jika kita mempertimbangkan digitalisasi sekuritas secara bersamaan, orang tidak hanya bisa membayar dengan mata uang lokal, tetapi juga menyimpan dan berinvestasi menggunakan stablecoin mata uang lokal. Jadi, digitalisasi aset dan sekuritas akan membantu promosi stablecoin berbasis mata uang lokal.

Perkembangan Desain Pasar

Dalam hal desain pasar, saya percaya digitalisasi berbagai risiko akan menjadi semakin penting. Sebelumnya, saya menyebutkan bahwa platform DeFi menyediakan pinjaman beragunan secara digital, yang merupakan salah satu tren pertumbuhan. Karena memberikan pinjaman berbasis agunan relatif lebih mudah. Namun, kita juga melihat pertumbuhan pesat dari pinjaman tanpa agunan (under-collateralized loans). Pinjaman ini terjadi di atas blockchain, tetapi harus menggabungkan informasi off-chain (seperti skor kredit), dan utamanya menggunakan blockchain sebagai layanan penyelesaian backend. Secara umum, saya percaya digitalisasi alat kredit (termasuk kredit berdaulat dan kredit swasta) akan meningkat.

Selain itu, dalam satu atau dua tahun terakhir, minat dan penggunaan pasar prediksi (prediction markets) juga melonjak secara signifikan, ini fenomena baru. Di pasar ini, pengguna akhir dapat memprediksi hasil suatu peristiwa tertentu. Misalnya, melalui kontrak cuaca, orang dapat memprediksi curah hujan di suatu wilayah, dan jika melebihi ambang tertentu, mereka akan mendapatkan pembayaran. Prediksi ini juga bisa terkait dengan pemilu atau situasi geopolitik. Pertumbuhan pasar ini sangat luar biasa, dengan tingkat pertumbuhan tahunan berkali-kali lipat.

Ini sebagian besar berkaitan dengan desain pasar. Dari sudut pandang ekonomi, pasar prediksi mirip dengan sekuritas Arrow-Debreu, yaitu pembayaran tertentu dalam kondisi dunia tertentu. Ini secara tidak langsung menyempurnakan pasar (completing the market), memungkinkan perdagangan sekuritas Arrow-Debreu, dan menyediakan peluang lindung risiko. Ini juga berkaitan dengan topik utama seminar ini: pembayaran agen (agentic payments). Saya percaya, menggunakan kondisi dunia tertentu sebagai hasil prediksi untuk diperdagangkan akan mendorong aplikasi agen pintar di blockchain ke arah yang lebih menarik.

Transformasi Potensial Model Bisnis Internet

Akhirnya, saya ingin membahas aspek teknis. Stablecoin luar negeri adalah evolusi lain dari teknologi pembayaran internet. Seperti yang kita tahu, pembayaran internet selalu menjadi tantangan. Bahkan bisa dikatakan, kekurangan mekanisme pembayaran asli bawaan adalah “dosa asli” (original sin) dari internet. Ketidakhadiran ini menyebabkan model bisnis perusahaan internet berfokus pada menarik perhatian dan data pengguna, serta mengandalkan iklan sebagai sumber utama pendapatan. Ini memunculkan raksasa internet seperti Google dan Facebook, yang menimbulkan berbagai hasil baik dan buruk.

Dengan munculnya micropayments dan streaming payments yang dapat dilakukan melalui blockchain dan stablecoin, saya percaya kita akan mampu menyelesaikan masalah inti internet: ketidakmampuan memberi penghargaan langsung kepada pencipta konten. Model bisnis perusahaan internet besar mungkin akan beralih dari monetisasi berbasis data dan iklan ke monetisasi berbasis konten dan penggunaan nyata. Dengan AI yang mengubah cara pengguna berinteraksi dengan internet secara cepat, kita akan melihat lebih banyak inovasi pembayaran internet — misalnya, micro-payments di mana pengguna membayar beberapa sen setiap kali bertanya ke AI. Mungkin ini juga akan mendorong munculnya “pembayaran agen pintar” (agentic payments), di mana setiap agen otonom (autonomous agent) akan membayar layanan agen lain melalui teknologi blockchain secara mikro. Ini akan membuka era baru.

Terima kasih semuanya.