Mengapa dana melakukan short Ethereum saat Culper Research menargetkan ETH setelah peningkatan Fusaka

Pasar sedang memperdebatkan apakah akan melakukan short Ethereum setelah sebuah perusahaan riset AS secara terbuka menyerang ekonomi pasca-peningkatan jaringan dan penjualan terbaru dari Vitalik Buterin.

Culper Research mengungkapkan taruhan bearish terhadap ether

Pada hari Kamis, Culper Research mengungkapkan posisi short pada ether dan sekuritas terkait ETH, berargumen bahwa perubahan desain terbaru Ethereum akan memberi tekanan pada token tersebut dalam jangka waktu yang cukup lama. Perusahaan tersebut mengatakan bahwa peningkatan Fusaka Desember 2025 dan aktivitas on-chain terbaru Vitalik Buterin keduanya menunjukkan bahwa “ETH akan turun lebih jauh.”

“BARU: Kami melakukan short Ether ETH, dan sekuritas terkait ETH, termasuk BMNR,” tulis Culper di X. Namun, mereka menekankan bahwa keputusan ini didasarkan pada tokenomics, bukan hanya pergerakan harga. “Kami percaya tokenomics ETH terganggu setelah peningkatan Fusaka Desember 2025. Vitalik mengetahuinya dan sedang menjual, sementara pendukung terdepan ETH, Tom Lee, terus menginvestasikan uang yang buruk.”

Bagaimana Culper menafsirkan peningkatan Fusaka Ethereum

Argumen utama Culper adalah bahwa overhaul skala L1 Fusaka telah mengubah mekanisme biaya dan permintaan Ethereum jauh lebih agresif daripada yang diperkirakan pengembang inti. Laporan tersebut menunjuk pada peningkatan batas gas “45 hingga 60 juta” yang dimaksudkan untuk meningkatkan skala lapisan dasar dan perkiraan internal bahwa “Vitalik dan PTG” memperkirakan biaya transaksi akan turun sekitar 10% hingga 30%.

Menurut Culper, hasil yang sebenarnya jauh lebih ekstrem. “Pada kenyataannya, biaya gas turun sekitar 90%,” tulis perusahaan tersebut, mengklaim bahwa kepemimpinan dan validator Ethereum “salah menghitung elastisitas permintaan L1 dengan faktor 3-9x berdasarkan matematika usang (sebelum EIP-1559 dan sebelum L2).” Selain itu, kelompok tersebut menyarankan bahwa kesalahan ini bersifat struktural, bukan sekadar anomali pasar jangka pendek.

Pengurangan biaya ini penting karena langsung mempengaruhi pendapatan validator dan insentif staking. “Selain itu, peningkatan batas gas mematikan validator $ETH, yang sekarang melihat tips per gas 40-50% lebih rendah,” kata Culper. Perusahaan tersebut berpendapat bahwa hasil yang lebih lemah ini mengurangi insentif staking dan aktivitas bernilai tinggi, yang pada gilirannya melemahkan narasi adopsi institusional Ethereum yang telah berlangsung lama. “Flywheel sekarang berjalan mundur.”

Menantang tesis bullish Tom Lee

Thread tersebut kemudian menempatkan Tom Lee dan BMNR sebagai dua bullish profil tinggi utama terhadap ETH, sebelum mencoba membongkar optimisme mereka setelah Fusaka. Culper mengatakan Lee membela ether dengan berargumen bahwa “ETH tidak dalam spiral kematian karena utilitasnya meningkat.” Menurut perusahaan riset tersebut, Lee mengutip lonjakan alamat aktif dan volume transaksi setelah peningkatan Desember 2025 sebagai bukti “fundamental yang menguat” dan permintaan institusional.

Tanggapan Culper sangat tajam dan bergantung pada kerangka kerja Lee sendiri. “Menurut logika Lee sendiri, jika aktivitas ETH TIDAK mencerminkan peningkatan utilitas dan fundamental yang menguat, maka $ETH akan berada dalam spiral kematian,” tulis posting tersebut. “Penelitian kami mengatakan ini adalah apa yang sebenarnya sedang terjadi.” Meski begitu, perusahaan menekankan bahwa perdebatan ini lebih kepada apa yang sebenarnya mendorong metrik tersebut daripada sekadar jumlah aktivitas mentah.

Data on-chain dan meningkatnya aktivitas bernilai rendah

Untuk menjelaskan lonjakan aktivitas mendadak, Culper mengacu pada analisis data on-chain Ethereum dari Januari 2025 hingga Februari 2026. Penelitian tersebut mengklaim bahwa sebagian besar pertumbuhan pasca-Fusaka tidak berasal dari penggunaan organik, melainkan dari gelombang pencemaran alamat dan dusting wallet yang ekonomis berkat biaya blok yang lebih murah.

“Pasca-Fusaka: 95% pertumbuhan wallet baru dijelaskan oleh wallet ‘dusting’ yang baru dibuat,” tulis Culper. Perusahaan tersebut menambahkan bahwa serangan pencemaran “lebih dari 3x lipat,” bahwa aktivitas semacam itu menjelaskan “>50% pertumbuhan transaksi $ETH,” dan bahwa saat ini mencakup “22,5% dari semua transaksi ETH.” Namun, kritikus mungkin berargumen bahwa bahkan lalu lintas bernilai rendah tetap mencerminkan eksperimen yang lebih luas dengan jaringan.

Culper juga mengatakan bahwa mereka menguji fenomena tersebut secara langsung. Tim tersebut mengklaim telah membuat dua wallet baru, mentransfer dana di antara keduanya, dan menjadi target serangan pencemaran “dalam waktu 5 menit.” Mereka juga menyatakan bahwa kerugian pencemaran yang direalisasi “sudah lebih dari 8x lipat dari sebelum Fusaka,” menunjukkan ini sebagai biaya tersembunyi lain dari peningkatan skala L1 yang agresif.

Penjualan ETH oleh Vitalik Buterin di bawah pengawasan

Tesis short kemudian mengaitkan kekhawatiran tokenomics ini dengan penjualan terbaru Vitalik Buterin, menggambarkan langkah-langkahnya sebagai keputusan yang didasarkan pada pengetahuan daripada manajemen kas rutin. Culper menyarankan bahwa aktivitas Buterin memperkuat pandangan riset bahwa ekonomi ETH memburuk sejak Desember 2025.

“Ini sebabnya, kami pikir, Vitalik menjual ETH secara besar-besaran,” tulis kelompok tersebut. “Pada 30 Januari, Vitalik mengumumkan sebelumnya bahwa dia akan menjual 16.384 ETH untuk mendanai ‘periode austerity’ Yayasan. Sejak saat itu, dia telah menjual lebih dari 19.300 ETH dan terus bertambah.” Selain itu, Culper menyimpulkan bahwa “Dia tahu apa yang tidak diketahui Tom Lee: tokenomics ETH rusak.” Bagi trader yang ingin melakukan short Ethereum, pesan ini jelas bertujuan untuk menunjukkan kesepahaman insider terhadap kasus bearish.

Persaingan dari Solana dan L2 Ethereum sendiri

Culper menutup argumennya dengan memandang situasi ether sebagai masalah pangsa pasar daripada sengketa valuasi murni. Perusahaan mengatakan Ethereum kehilangan pangsa baik terhadap Solana di lapisan dasar maupun terhadap jaringan L2-nya sendiri, yang semakin menarik aktivitas pengguna dan pendapatan biaya. Perbandingan ini mengingatkan pada siklus teknologi sebelumnya di mana incumbents memimpin satu era, lalu menyerahkan dominasi kepada pesaing yang lebih cepat bergerak.

Menurut penelitian, kombinasi biaya blok L1 yang lebih murah, hasil validator yang lebih rendah, dan migrasi aktivitas ke rantai alternatif melemahkan profil investasi jangka panjang ETH. Namun, pendukung berpendapat bahwa rollup dan L2 selalu menjadi bagian dari peta jalan, dan bahwa penekanan biaya jangka pendek dapat membuka jalan bagi adopsi yang lebih luas.

Pada saat berita ini ditulis, ETH diperdagangkan di harga $2.080, membuat baik bullish maupun bearish fokus pada apakah ekonomi pasca-Fusaka dan penjualan Buterin akan membenarkan short dengan keyakinan tinggi dari Culper.