Gate Research：暗号資産への資本化された信念 ― デジタル資産トレジャリーの持続可能性に関する研究

概要

• Strategyは暗号資産リザーブ型トレジャリーという新概念を確立し、多くの上場企業がこれに続いたことで、Digital Asset Treasury（DAT）開発の新時代を切り開きました。2025年にはDAT市場が急拡大し、EthereumベースのDATが新たなステーキングブームを牽引しました。
• DATモデルの核となる論理は、「資金調達—暗号資産購入—再調達」という資本循環にあり、伝統的な資本市場の資金調達と暗号資産価格の上昇を連動させ、自己強化型フライホイールを生み出します。DATの評価は主に1株当たりのトークン保有数、基礎資産価格、mNAVによって決まり、これらが資本市場における魅力とリスク水準を左右します。
• 機関資本がEthereumエコシステムに流入する中、DAT企業は単なるトークン保有者から、積極的ネットワーク参加者・イールド創出者へと進化しました。主な参加ルートはステーキング、DeFi、オンチェーン運用であり、Solana DAT分野はDAT業界で最も成長が速く、ダイナミックなセクターとなる可能性があります。
• DATの持続可能性を5つの力で構成するモデルを構築した結果、Bitcoin DATは長期的な価値保全型へ進化し、インフレヘッジと機関投資家による配分が重視されています。一方で、Ethereum・Solana DATはオンチェーン運用によってキャッシュフローを生み出すイールド型トレジャリーへ発展しています。市場サイクルに耐えるDATは、健全な資本構造、透明な財務開示、明確な戦略的ポジショニングを維持する必要があります。今後の勝者は、コア事業を持たない多数の「シェルカンパニー」ではなく、資本市場の資金調達とオンチェーンエコシステム参加の間で相乗的なフライホイールを創出できる少数のリーダー企業となるでしょう。

1. はじめに

世界的な暗号資産への関心の高まり、規制枠組みの明確化、ブロックチェーンインフラやエコシステムの成熟を背景に、Digital Asset Treasury（DAT）は伝統金融における新たな資本ストーリーとして注目されています。

DAT企業は、暗号資産をバランスシート上のコアリザーブ資産として保有する上場企業です。「暗号ネイティブ」企業とは異なり、その評価は主に営業収益ではなく、保有する暗号資産の時価によって決まります。これらの企業は株式や転換社債を通じて資金調達し、その資金で暗号資産に再投資することで投資家の信頼を高め、株価上昇を促す「資金調達—暗号資産取得—評価増加」サイクルを資本市場で形成します。

一見するとDATモデルは「上場企業が暗号資産を購入する」だけのようですが、実際にはStrategyの単一資産パッシブ保有型から、ステーキング・流動性マイニング・DeFi参加によるリターンを得るアクティブ運用型マルチアセットポートフォリオまで、多様なサブタイプに発展しています。DATは、従来オンチェーン投資家に限られていた暗号資産エクスポージャーを伝統市場で取引可能な株式に転換し、投資家層を広げました。このプロセスで、DATは単なる暗号資産サイクルのベータ追随者から、持続的なエコシステム成長を牽引するアルファ創出者へと変貌しています。

しかし、DATモデルはリスクフリーな「金融イノベーションの青写真」ではありません。その持続可能性は基礎となる暗号資産の循環性に大きく依存します。市場下落時は流動性が逼迫し価格が急落するため、強い営業キャッシュフローやコア事業を持たないDATシェルカンパニーは、資産価値の減損から資金調達の停止、さらには清算リスクまで最初に影響を受けます。要するに、DATは強気相場の増幅装置であり、弱気相場の拡大装置でもあります。

本レポートは、DATモデルの長期的持続可能性を5つの主要観点から評価し、トークン価格やトレジャリー規模がDAT開発の構造的安定性やレジリエンスにどう影響するかを検証します。

2. DATの起源と進化

DATモデルの起源を辿る上で、Strategy Inc.という伝説的企業を抜きに語ることはできません。同社はビジネスインテリジェンス（BI）ソフトウェアの老舗であり、Bitcoinムーブメントの先駆者でもあります。Strategyの復活劇は時代精神を体現すると同時に、企業によるデジタル資産トレジャリー時代の幕開けとなりました。現在ではビジネス史の古典的事例となり、暗号資産業界の議論に深みを与えています。

2.1 DATモデルの始まり

2.1.1 StrategyのBitcoin戦略

Strategy Inc.（NASDAQ: MSTR）は初めてDigital Asset Treasury戦略を正式に採用し、Bitcoinを企業リザーブ資産に位置付けました。

1989年設立、北米本社のStrategyは、当初エンタープライズBIソフトウェアの開発・販売に注力し、1990年代のインターネットブームで急成長し1998年に上場しました。しかし2000年、SECによる収益の早期認識調査を受け、株価は90%以上暴落—ドットコムバブル崩壊の典型例となりました。その後20年間、StrategyはMicrosoftなど巨大ソフトウェア企業との競争に苦しみ、時価総額は主に10億〜20億ドルの間を推移しました。

転機は2020年、創業者Michael SaylorがCOVID-19パンデミック下でBitcoinの価値を再評価した時に訪れます。皮肉にも、それまでSaylorは暗号資産批判者であり、Bitcoinを「愚かな投資」と呼んだこともありました。しかし世界各国で緩和的金融政策が取られ、インフレ圧力が高まる中、Saylorはマネーサプライが年間約15%増加する状況下で、投資家には法定通貨と連動しない資産が必要だと考えました。

ブロックチェーンの基本ロジックを研究する中で、Bitcoinのアルゴリズム的半減期が希少性を生み、理想的なインフレヘッジになることを認識しました。さらに多くのリテール・機関投資家は規制・カストディ制約で直接投資が困難なため、上場企業のバランスシートでBitcoin保有が株式を通じた新たな市場アクセスになると考えました。

Saylorは伝統的な安全資産から「デジタルゴールド」への転換という大胆な決断を下しました。多くの企業が債券を購入し約7%の株式希薄化を受け入れる中、Strategyはバランスシート資本をBitcoinに振り分け、企業金融の在り方を再定義しDAT時代を牽引しました。[1]

2.1.2 「企業リザーブ資産」から「BTC per Share」論理へ

2020年時点でStrategyのソフト事業の年間収益は数千万ドル規模でしたが、長年の事業で約5億ドルのキャッシュリザーブを蓄積していました。この余剰資本を活用し、同年8月に2億5,000万ドルで21,454 BTCを取得し、従来型ソフト企業からBitcoin保有型DAT企業に転換しました。[2]

図1：Strategyの四半期ソフトウェア収益

しかし営業キャッシュフローだけではBitcoinのポジション拡大は困難。当時、ゼロ金利かつ高成長資産への需要が強かったため、Saylorは資本市場による低コスト調達の好機と判断しました。

Strategyは自社資金による購入と負債調達（転換社債、担保付債券、株式発行）を組み合わせたBitcoin「フライホイール」モデルを開始。2020年12月には0.75%クーポン・2025年満期の転換社債を4億ドル発行し、資金を全額Bitcoin購入に充当。[3] 転換社債は当初負債扱いで株主希薄化を防ぎ、所有権保護に寄与。初期トランシェは0〜0.875%の低金利と40〜50%の転換プレミアムで、Strategyの長期成長に対する投資家の信頼を示しました。

2021年初頭、Bitcoin価格が6万ドルまで急騰し、StrategyのBitcoin保有価値は約5倍に拡大、同社の市場評価が劇的に転換しました。戦略が市場支持を集め株価が高騰する中、StrategyはATM株式発行による追加資金調達も開始しました。

希薄化を懸念する投資家向けに、同社は独自指標「BTC Yield」（希薄化後1株当たりBitcoin保有量）を導入。これは新規資金調達が既存株主の希薄化を抑えつつ追加Bitcoin取得に実際転換されたかを示す指標です。

BTC Yield= 総BTC保有量 / 希薄化後発行済株式数

この指標はStrategyの投資家コミュニケーションや財務開示の中核となりました。

以降、StrategyはBitcoin最大の機関保有者となり、株価はBTCとほぼ連動。2024年11月には株価が史上最高値473.83ドルとなり、初回Bitcoin購入以来3,734%上昇しました。

Strategyの成功は市場の物語を一新し、他の上場企業の追随を促し、Digital Asset Treasury（DAT）モデルの新章を本格的に開きました。

図2：2020年以降のStrategy株価とBTCの高い相関

2.2 DATモデルの拡散と拡大

2.2.1 2025年のDAT急拡大

機関投資家に最も支持される暗号資産であるBitcoinを例にすると：
2020年時点、世界の全上場企業によるBitcoin保有量は4,109 BTCで、機関投資家総保有量（政府・ETF・財団含む）のわずか1.49%しかなく、市場全体への影響はほぼありませんでした。

しかし暗号エコシステムの成熟とBitcoin価格上昇、DATモデルの登場が重なり、上場企業によるBitcoin市場参入が本格化。2021年には企業のBitcoin保有量が155,196 BTCに急増し、前年比3倍以上となり、DATトレンドの初期形成を示しました。その後も機関資金流入が続き、2022年には306,765 BTCへ拡大。

2023年の市場変動で一部企業がエクスポージャーを減らし（293,042 BTC）、2024年には361,144 BTCまで回復し、企業の戦略的自信が高まったことが伺えます。

2025年には転換点を迎え、7月には企業保有量が100万BTCを突破、10月2日時点で1,130,679 BTC（Bitcoin流通量の5.38%）となりました。[4]

この推移は企業が慎重な実験段階から戦略的・長期的なBitcoinトレジャリー運用へ進化したことを示しています。背景にはBitcoinを「デジタルゴールド」とみなす資本市場の認識と、DATモデル普及の加速による企業価値管理と資本戦略の新パラダイムの確立があります。

図3：2025年以降の企業によるBitcoin保有量の急拡大

2.2.2 北米が主導、アジアが加速

Bitcoin保有型DAT企業は現在199カ国・地域に分布していますが、中心は依然として北米であり、企業数・資金調達・資本市場への影響力で圧倒しています。

米国は71社でトップ、Nasdaqの成熟した開示・資金調達基盤を活用し、株式・転換社債発行による暗号資産のトレジャリー運用を進めています。カナダは33社で続き、規制柔軟性や暗号ファンド受容性が高いです。

過去1年でアジアも急速に追い付き、特に日本・香港でローカライズされたDAT戦略が台頭。日本は12社、香港10社、中国本土9社と地理的に多様化しています。

日本ではTSE上場企業や金融ファンド系を中心に暗号資産配分が始まっており、代表例はMetaplanet Inc.で、2024年にBitcoin保有を公表。「日本版MicroStrategy」と呼ばれ、国内DATのベンチマークとなっています。

香港ではHKEX上場と暗号取引所の活発化がDAT試行の波を生み、取引プラットフォームやファンドマネージャー主導で規制開放と市場イノベーションの相乗効果が見られます。

注目すべきは、DAT企業がもはやテック・金融業界に限定されない点です。バイオテクノロジー、EC、サービス、さらには美容・サロン等ニッチ産業までコア事業が広がり、資本管理ツールとしてのモデル汎用性が際立っています。

2.2.3 Ethereum DATによるステーキングブームの到来

DATの資産タイプも拡大しています。当初はBitcoinがほぼ独占していましたが、資本市場は長らく「Bitcoin的価値保存＋イールド創出」型の次なる資産を模索してきました。

EthereumとSolanaはこのニーズに合致し、スマートコントラクトエコシステムとDeFiアプリケーションが充実し、PoSコンセンサスの下でステーキング報酬も得られるため、ETH・SOLはDAT採用の新たなフロンティアとなっています。

図4：2025年のDAT企業によるEthereum保有量の急増

2025年中盤にはBitcoinリザーブ一辺倒からEthereumへのシフトが始まり、ステーキングやエコシステム参加を伴う企業の動きが相次ぎました。BitMine Immersion TechnologiesとSharpLink Gamingの2社がこのトレンドの触媒となりました。

BitMine（NYSE: BMNR）は元々Bitcoinマイニングやインフラサービス（マイニング機材ホスティング・保守）を展開していましたが、2025年7月に2億5,000万ドルのPIPE（プライベートプレースメント）を実施し、Ethereumリザーブ企業に転換。[5]

BitMineはスマートコントラクト、ステーブルコイン決済、トークン化資産におけるEthereumユースケースをトレジャリー再配分の主因とし、発表後に株価が急騰。2025年10月3日時点で2,650,900 ETH（ETH流通量の2.2%）を保有し、企業として最大のEthereum保有者となりました。

第2位のEthereum DAT、SharpLink Gaming（NASDAQ: SBET）はオンラインゲーム・eスポーツ・ベッティング・スポーツエンタメ事業を展開し、暗号ネイティブ企業ではないものの資本市場で機敏な動きを見せています。2025年6月にEthereumトレジャリー戦略を開始し、ATM株式発行でETHを積み増し、Bitcoin保有と併用。ETHの95%以上をステーキングによるパッシブイールド創出に充当。

SharpLinkは頻繁かつ透明な開示で投資家の信頼を高めています。2025年10月3日時点でEthereumリザーブは838,728 ETH（ETH流通量の0.7%）。BitMineとSharpLinkはEthereum DATがコンセプトから大規模資本市場実装へ飛躍した象徴です。

図5：DAT資産として最も人気のBitcoin・Ethereum

現在はさらに多くの企業がBitcoinのみならずEthereum、Solana、Dogecoin、Suiなどをトレジャリーに加え、ポートフォリオ多様化とイールド向上を図っています。

2025年10月時点、13社が合計4,029,665 ETH（ETH流通量の3.33%）。
Solanaは9社が合計13,441,405 SOL（2.47%）。
Dogecoinは2社で780,543,745 DOGE（0.52%）。
Suiは2社で102,811,336 SUI（2.84%）を保有。[6]

このマルチチェーン拡大はDATモデルの新章であり、Bitcoin中心からクロスチェーン・マルチアセット型企業資本戦略への進化、グローバル資本市場のコアコンポーネント化への道を開いています。

図6：主要DAT企業の時価総額比較

3. DATの運用論理

一部暗号企業はリバースマージやシェル上場を経て公開市場アクセスを得て、「資金調達—暗号資産購入—再調達」ループというDATモデルの中核となる資本サイクルを完結させます。伝統資本市場の資金調達と暗号資産価格の上昇を連動させることで、DAT企業は自己強化型フライホイールを形成します。

3.1 運用メカニズム

3.1.1 シェル企業買収による上場

一部企業はゼロから始めるのではなく、SPAC（特別目的買収会社）やRTO（リバーステイクオーバー）を通じて公開市場へ参入します。暗号企業にとって従来型IPOより規制ボトルネックや長期承認プロセスを回避できる魅力的な選択肢です。上場後は株式公開で資金調達し、その資金でBitcoin、Ethereumなどデジタル資産を直接取得できます。

代表例はReserve Oneで、2025年7月8日、M3-Brigade Acquisition V Corp.（NASDAQ: MBAV）とのSPAC合併による上場計画を発表。企業価値は10億ドル、うち2億9,800万ドルが信託資本、Galaxy Digital・Pantera Capital・Krakenなど戦略投資家から7億5,000万ドル追加コミットメント。Reserve OneはBitcoin・Ethereum・Solanaの分散型リザーブポートフォリオを構築し、ステーキングやレンディング活動に活用予定。[7]

このタイプの買収は「資本シェル＋暗号資産」戦略とみなされます。公開市場参入障壁は下がりますが、コア事業を欠くため株主は株式希薄化・暗号価格変動への依存度増加というリスクも高まります。

3.1.2 資金調達サイクル：株式発行・社債・転換社債

Strategyが確立した「資金調達—暗号資産購入—評価増加—再調達」フライホイールは、伝統的上場企業や新規公開ブロックチェーン企業に模倣され、ほぼ全てのDAT企業の標準戦略となりました。

実務では、DAT企業はまず公開市場でATM/PIPE等の株式発行や転換社債・社債等で資金を調達し、その資金でBitcoinやEthereumなど暗号資産を購入してトレジャリーを拡大。このサイクルが資本市場と暗号資産価格の連動を深めます。

Strategyの強気相場での成功はこのメカニズムの増幅力を証明し、後続DAT企業（BMNR、BitMine、SharpLink等）のテンプレートとなりました。

図7：DAT企業による自己強化型フライホイール

このモデルは2025年のEthereum系DAT企業で特に顕著です。

• BitMineはStrategy同様、転換社債とPIPEでバランスシートを拡大し、Ethereumの機関化のマイルストーンとなりました。
• SharpLinkはより積極的な戦略で、2025年6月にEthereumトレジャリー追加を発表後、ATM株式発行・公開株発行で資金調達し、ETH保有分をステーキングやリキッドステーキング運用へ迅速投入。Ethereumの「生産性」を持続的キャッシュフロー化しました。

「全額ステーキングはオンチェーンプロトコルリスクを伴う」とする批判もありますが、支持者はEthereumをイールド創出型生産資産とみなす新たなパラダイムだと評価します。

3.2 DAT運用モデルの類型

DAT企業は単なる「コイン保有者」ではなく、戦略の複雑さ・運用管理・エクスポージャーの度合いも多様です。主な運用モデルは以下の通り：

1. パッシブ単一資産保有モデル

• 主にBitcoinまたはEthereumなど単一暗号資産を長期保有。
• 管理がシンプルで、運用・意思決定コストが低い。
• リターンは主に価格上昇に依存。
• Strategyが典型例で、「永久保有」方針を公表し、Bitcoinをコア戦略資産と位置付けています。

2. アクティブ単一資産運用モデル

• 単一資産に集中しつつ、積極的なトレードや動的配分（タイミング売買、ヘッジ、オプション戦略等）を実施。
• パフォーマンスは経営者のスキルやトレード能力次第。
• 一部Ethereumトレジャリー企業が市場サイクルでエクスポージャー最適化のため採用。

3. マルチアセットポートフォリオモデル

• 複数暗号資産（BTC＋ETH＋SOL＋BNB等）に分散投資。
• リバランスやリスク管理能力が高く求められる。
• 例：Mega Matrix Inc.（NYSE: MPU）は2025年に単一資産保有（ENA・ETH等）から、各種ステーブルコイン・ガバナンストークンを含むマルチアセットトレジャリーへ拡大し、複数チェーン・プロトコルに分散投資する方針を表明しました。[8]

1. エコシステム投資・参加モデル

• 最も高度なモデルで、資産保有に加えオンチェーンインフラ・DeFiプロジェクト・バリデーター運用・ガバナンス参加・エコシステムグラント等への資金配分を行います。
• 企業は資産保有者かつエコシステム参加者となり、投資するブロックチェーンの方向性にも影響を及ぼします。
• 例：SharpLinkはETHリザーブの一部をステーキング・バリデーター運用・ガバナンス投票・DeFi支援に活用し、パッシブ投資家から積極的ネットワーク貢献者へ転換。
• ステーキングイールド・インキュベーションリターン・トランザクションフィー収益など、多様な収入源を生み出すことができます。

3.3 DAT企業の評価論理

伝統企業が収益・利益成長に基づき評価されるのに対し、DAT企業の市場価値は主に暗号資産エクスポージャーとレバレッジ戦略に連動します。投資観点では、DAT企業の評価は以下3つのコア変数によって決まります：

1. 1株当たりトークン保有数の成長、
2. 基礎資産価格、
3. mNAV（時価総額/純資産価値）のプレミアムもしくはディスカウント。

この3要素が「DAT評価トライアングル」を構成し、資本市場での企業魅力度・リスク水準を総合的に決めます。

株価成長 ≈ トークン保有数成長 × トークン価格成長 × 市場プレミアムファクター

ここで市場プレミアムファクターはNAVに対する時価総額プレミアムを示し、Market Premium Factor = mNAV−1で定量化されることが多いです。

3.3.1 「トークン保有数」成長

Strategyは新規資金調達が実際に追加Bitcoin取得につながったか、既存株主の希薄化を抑制できたかを測る指標として「トークン保有数」メトリクスを確立。他のDAT企業もこれを導入し、BitMineは資金調達や利益をEthereum追加購入に再投資することで、1株当たりトークン数を増加させました。

「トークン保有数」上昇は1株当たりNAVの増加を意味し、理論上は効率的市場では株価もNAVと連動します。さらに基礎暗号資産（BTC等）が同時に上昇すれば評価倍率も上昇し、次の三重レバレッジ効果が生まれます：

トークン価格 × 1株当たりトークン数 × 市場プレミアム

その結果、株価上昇は暗号価格単体の伸びを大きく上回ることがあります。

3.3.2 基礎資産価格の上昇

DAT評価の最も直接的なドライバーは基礎暗号資産の価格変動です。BTCやETH価格が上昇すれば企業バランスシートが拡大し、市場プレミアムも上昇。逆に下落すれば帳簿価値が直接減少します。

伝統的な資産重視型企業と比べ、DAT企業はこの感応度が増幅されます。

• ほとんどのDATはヘッジ手段がなく、資産エクスポージャーは暗号市場のボラティリティに完全に連動。
• さらに債務・転換社債によるレバレッジでトークンポジションが実質的に拡大し、価格弾力性も増します。

そのため暗号価格の変動は会計価値のみならず、反射的なフィードバックループも引き起こします：価格上昇→再調達期待→リザーブ拡大→評価増加→投資家信頼上昇→再び価格上昇。

このサイクルは市場センチメントが反転するまで続きます。

3.3.3 mNAVフライホイールメカニズム

mNAV（Market Value to Net Asset Value）比率はDAT企業の評価指標の中心です：

mNAV = P（時価総額）/ NAV（暗号資産時価評価純資産）

mNAV>1の場合、市場は企業の暗号資産以上の評価を与えていることとなり、経営力・再調達能力・戦略的ポジショニングへの信頼が反映されます。企業は資金調達を継続でき、新規発行分で暗号資産を追加購入することで1株当たりNAVが増加、市場楽観が強まり価格がさらに上昇—正のフィードバックループとなります。

ただしmNAVは諸刃の剣であり、プレミアムは市場信頼の強さと同時に投機的過熱も示します。センチメントが崩れmNAVが1を下回ると、フライホイールは逆転し、評価減少→資金調達制限→リザーブ縮小→時価総額さらに低下という負のループに陥ります。

この逆循環では「資産主導型成長物語」が「希薄化物語」に転換し、暗号価格下落と同時に株価・投資家信頼が二重に打撃を受けます。

理論上、mNAV<1が続けば、DAT企業は保有資産の一部を売却し自社株買いで均衡回復を図るのが合理的です。

例えばBitcoin強気相場ではMicroStrategy（MSTR）は帳簿上のBTC価値の2倍超（mNAV≒2.0）で取引され、投資家はBitcoinリザーブだけでなく資本効率・資金調達能力に対してもプレミアムを払っていました。弱気相場でmNAVが1未満となっても、同社は株式買い戻しより債務再構築で全BTC保有を維持しました。

まとめると、DATの資金調達はmNAVプレミアムのフライホイール次第となります。
mNAVプレミアムは市場センチメントのバロメーターであり、投資家のタイミング指標でもあります。
mNAVが長期に1未満で推移すると資金調達が閉塞し、小規模シェルDATは一瞬で消滅します。