兆ドル市場となったステーブルコインの盛宴を解明：誰が利益を得ているのか？

暗号資産市場は日々変化し、BitcoinやEthereumが注目を集める一方、USDTやUSDCといったステーブルコインがエコシステム全体の基盤として機能しています。ステーブルコインは市場の隅々を結びつけ、トレーダーにボラティリティ回避の場を提供し、DeFi（分散型金融）の決済レイヤーとして不可欠な役割を果たしています。

日常的にステーブルコインを使う方も多いですが、こんな根本的な疑問を持ったことはありませんか？

Circleなどの発行者に1ドルを渡すと、1 USDCトークンが手に入ります。トークンを保有しても利息は得られず、償還時には元の1ドルが戻るだけです。

それでも発行者は莫大な利益を上げています。2024年、Circleは17億ドルの収益を計上し、Tetherは130億ドルもの利益を記録しました。

この利益は一体どこから生まれるのでしょうか？ステーブルコインの仕組みを分解し、真の勝者を明らかにします。

コアとなるマネープリンター

ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは驚くほどシンプルですが、その規模によって圧倒的な威力を持ちます。根本的には「フロート（預かり資金）」の活用という伝統的な金融手法です。

銀行の要求払い預金やマネーマーケットファンド（MMF）運営に似ていますが、決定的な違いは預金（ステーブルコイン保有分）に利息を支払わない点です。

ゼロ金利時代（2022年以前）はほぼ収益が出ませんでしたが、米FRBが急ピッチで利上げを進めると、米国債の利回りが急騰し、CircleやTetherの利益も連動して伸びました。

簡単に言えば、ステーブルコイン大手の数十億ドル規模のバリュエーションは、FRBの「高金利長期化」政策へのレバレッジ投資です。FRBの利上げは業界に直接的な恩恵となり、ゼロ金利に戻れば発行者の収益は一瞬で消滅します。

利息収入以外にも、発行者には機関向け手数料という第2の収益源があります。

• Circle（USDC）：Coinbaseなどの大口顧客を獲得するため、Circleは新規発行（入金）を無料で提供し、機関による1日の払い戻し（出金）が200万ドルを超えた場合のみ象徴的な手数料を設定しています。Circleは準備金（預かり資金）の規模拡大を最優先します。
• Tether（USDT）：Tetherはより機会主義的な戦略を採用し、機関顧客は新規発行も払い戻しも0.1%（最低10万ドル）の手数料を支払います。Tetherはすべての取引から最大限の収益を得ることを重視し、利息と手数料の両方を収益化します。

Circle vs. Tether：戦略的対決

両社のビジネス基盤は似ていますが、CircleとTetherは数十億ドル規模の準備金運用についてリスク・透明性・収益性の面で大きな違いがあります。

Circle（USDC）：コンプライアンスと透明性

Circleは信頼性と規制遵守のモデルを掲げており、その戦略は自社を信用させるのではなく、BlackRockを信用させることにあります。

Circleの準備金構成は極めて保守的かつ透明性が高く、数十億ドルの運用責任を自社で負わずに、世界最大の資産運用会社BlackRockに外部委託しています。

準備金の大半は「Circle Reserve Fund」（ティッカー：USDXX）に預けられており、SEC登録済みの政府系マネーマーケットファンド（MMF）としてBlackRockが全面的に管理しています。2025年11月時点のポートフォリオは非常に保守的で、米国債レポが55.8%、米国債が44.2%です。

• Circleのメッセージ：「機関や規制当局の皆様、準備金の安全性はすでに解決済みです。資金は得体の知れない銀行口座ではなく、BlackRockがSEC規制下のファンドで管理し、最も安全な米国債に投資しています。」

Circleは収益の一部をBlackRockへの運用手数料として支払うことで、信頼性を確保しています。

Tether（USDT）：積極的で高収益

Tetherは透明性の欠如（完全な監査ではなくBDOの証明書報告依存）で批判されがちですが、投資戦略はより積極的かつ多様化しており、莫大な利益を生み出しています。

2025年第3四半期時点のTether準備金内訳：

• 従来型資産：米国債（1,124億ドル）、翌日リバースレポ（180億ドル）、マネーマーケットファンド（MMF）（64億ドル）。
• リスク資産：

貴金属（金）：129億ドル

Bitcoin：98億ドル

担保付き融資：146億ドル

その他投資：38億ドル

Tetherは米国債利息だけでなく、コモディティや暗号資産の価格変動リスク、信用リスクも引き受けています。

Tetherは世界中のユーザーが保有する利息ゼロのUSDTを原資に、ヘッジファンドのような運営を展開しています。

この手法によって、Tetherは2024年に130億ドルもの利益を実現。利息収入、Bitcoinや金のキャピタルゲイン、リスクの高い貸付による高収益を確保しています。

また、Tetherが強調する「純資産（Net Assets）」の存在も重要です。2024年8月に119億ドルに達し、これは自由に分配できる利益ではなく、Bitcoinや融資などリスク資産の損失吸収・USDTのペグ維持のための資本バッファです。

Tetherは高リスク資産配分を維持するためにも高収益を継続する必要があります。

Circle vs. Tetherの準備資産構成（2025年第3・第4四半期データ）

利益はどこへ？

この巨額利益はどのように分配されるのでしょうか？この点で両社は大きく異なります。

Circle（USDC）：Coinbaseとの高コストな収益分配

Circleの収益は大きいものの、純利益はCoinbaseとの収益分配契約によって大きく圧迫されています。

CircleとCoinbase（USDC共同創設者）は2018年に、USDC準備金から生じる利息収入の分配で合意。Coinbaseは残余支払基準の50%を得ます。

この取り決めはCoinbaseにおけるUSDC保有量に基づいていますが、2024年にはCoinbaseの保有比率が流通USDC全体の20%程度まで低下しても、旧契約により全準備金収入の50〜55%を受け取る権利があります。

この分配コストがCircleの利益の大半を吸い取っています。Coinbaseへの支払い比率は2022年の32%から2024年には54%に上昇。2025年第2四半期、Circleの収益は6億5,800万ドル、分配・取引・その他コストは4億700万ドルに達しました。

これはCoinbaseがCircleのパートナーであるだけでなく、USDCの収益の実質的な株主であり、最大の配布者であり、最大のコスト要因でもあることを意味します。

Tether（USDT）：不透明な構造

Tetherの利益配分は公開情報が少なく、詳細は明らかにされていません。

Tether（USDT）は英領バージン諸島登録の非公開企業iFinexが所有し、同社はBitfinexも運営しています。

Tetherの130億ドルの利益はすべてiFinexへ直接移転します。

iFinexは非公開企業であり、Circleのように詳細なコストや配当情報の開示義務がありません。公開情報や過去の事例から、利益の使途は主に三つの用途があります：

• 株主配当：iFinex（Bitfinex）は経営陣（Giancarlo Devasini氏など）に巨額配当（2017年には2億4,600万ドル）を支払った実績があります。
• 資本バッファとして留保：Tetherは巨額利益（例：119億ドル）を純資産（Net Assets）としてリスク資産（Bitcoinや融資など）へのヘッジに充てます。
• 戦略的投資（または社内送金）：Tether/iFinexは利益をAI、再生可能エネルギー、Bitcoinマイニング分野への投資に充てています。また、TetherとBitfinexは複雑な社内資金移動（Crypto Capital事件など）を長年行っています。

Circleの利益分配は公開・高コスト・Coinbaseによって拘束されている一方、Tetherの利益分配は不透明・裁量的で、iFinexの少数幹部によって支配され、次なる事業展開の資金源となっています。

一般ユーザーはどうやって利益に参加できるか？

発行者が米国債利息を独占する中、ステーブルコイン保有者（暗号資産ユーザー）はエコシステム内でどのように収益を得られるのでしょうか？

私たちが得る利益は発行者からではなく、他の暗号資産ユーザーのニーズに応じてサービス（流動性供給・貸し付け）を提供し、オンチェーンリスクを引き受けることで利回りを得ます。

主な戦略は3つです：

戦略1：貸し付け

• 仕組み：USDCやUSDTをAaveやCompoundなどのアルゴリズム型マネーマーケットに預け入れる。
• 誰が支払うか：借り手（主にレバレッジトレーダーや長期保有者＝hodlerで、BitcoinやEthereumを売却せず現金調達したい層）。
• 運用方法：AaveやCompoundなどのプロトコルが貸し手と借り手を自動マッチングし、需給に応じて金利をリアルタイムで調整。貸し手は利息の大半を得て、プロトコルが少額の手数料を取得します。

戦略2：流動性供給

• 仕組み：USDC/USDTやUSDC/DAIなどステーブルコインペアを分散型取引所（DEX）の流動性プールに預け入れる。
• 主要プラットフォーム：Curve Finance

CurveはUSDCやUSDTなどステーブルコイン間のスワップに特化し、アルゴリズムでスリッページを最小化します。

誰が支払うか：トレーダー。Curveでは各スワップで0.04%などの少額手数料が発生し、流動性提供者に分配されます。

追加報酬：Curveはガバナンストークン（CRV）のエアドロップも提供します。

• 人気の理由：プールが1ドルペッグのステーブルコインで構成されているため、インパーマネント・ロス（価格変動損失）がほぼなく、理想的な利回り戦略になります。

戦略3：イールドファーミング

• 仕組み：より複雑な重ね合わせ戦略でリターン最大化を狙う。
• 例：

1）AaveにUSDCを預け入れる；

2）USDCを担保にETHを借りる；

3）借りたETHをさらに高利回りプールに投資する。

• リスク：最も積極的な手法で、スマートコントラクトへの攻撃、担保（ETH）価格下落による清算リスク、プロトコル報酬枯渇などのリスクを伴います。

まとめ

ステーブルコインの本質は2つの経済圏に分かれます。

1つはオフチェーンの民間経済圏。発行者（Tether/Circle）が私たちの遊休準備金を米国債などに投資し、利息を株主や事業パートナー（Coinbaseなど）と分け合い、トークン保有者には何も還元しません。

もう1つは私たちが構築したオンチェーンDeFi経済圏。ユーザー同士が貸し付けや流動性供給を通じて、手数料や利息から利回りを得ています。

この構造には、中央集権的な銀行によって支えられる分散型エコシステムという皮肉があります。この巨大な帝国の未来は、発行者が頼る高金利のマクロ環境と、DeFiユーザーの投機・レバレッジ需要という2本柱に支えられています。

これらの柱の持続性は業界の重要課題です。

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