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7月31日、米国証券取引委員会（SEC）は「Project Crypto」イニシアチブを発表し、金融機関が株式取引、暗号資産、DeFiサービスを単一のプラットフォームで統合できることを初めて認めました。この動きは、暗号資産分野におけるスーパーアプリの時代が到来することを示しています。Coinbase、JPMorgan Chase、Fidelityなどの大手プレーヤーは、業界構造の大きな変化に直面しており、DeFiプロトコルにとっても抜本的な再評価が必要となります。本記事では、政策フレームワーク、市場動向の変化、そして競争環境について総合的に分析します。さらに、新たなルール下でどのプレーヤーが競争優位を得るのか、反対に取り残される可能性があるのかを詳しく考察します。Project Cryptoは、暗号資産金融における「iPhone誕生の瞬間」となり得るでしょう。

暗号資産誕生から10年以上が経ち、ビットコインの半減期に端を発するゴールドラッシュは次第に幕を下ろしました。その後、米国株、ドル、米国債から流入する流動性が市場を断続的に動かし、サイクルごとに独自の注目領域が生まれています。Pendleが固定利回りやLSTからBTCFi、Ethena、Borosへと進化してきた過程と同様です。

「新しい資本」のエリートに食い込むことは、確立済みの「オールドマネー」の資産を管理するよりはるかに難しくなっています。

カストディアンの間では「富を有する者こそが利益を生む」と言われます。

暗号業界で本当に大きな資本プールは3つに分類できます。個人の大口投資家（初期BTCマイナーやETH投資家、DeFi Summerのパイオニアなど）、オンチェーン機関（暗号ネイティブVC、中央集権型取引所、パブリックチェーン、特定のプロジェクトチーム）、そしてウォール街の伝統勢力・新興勢力です。

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図：クリプトカストディの資金調達ピーク
画像クレジット：@zuoyeweb3

カストディ業界は細分化と専門化が進みました。2021年に30億ドルを調達し、2022年のFTX−Celsiusおよび3AC−Luna−USTの破綻を経て、クリプトカストディ業界の勢力図はほぼ固まりました。代表的なプレイヤーは次の通りです：

• • Copper、Ceffu、Cobo — オンチェーンプロジェクトへのサービス提供
• • Coinbase — ETFカストディ
• • BNY Mellon — 銀行水準のカストディ
• • Fireblock — 取引所カストディ

Coinbaseは特にETFカストディで圧倒的なシェアを確保し、BTCおよびETHのETF発行体の8割超が同社と提携しています。MicroStrategy（MSTR）も、ビットコイントレジャリーの戦略においてCoinbaseを主要カストディアンに選定しています。

リテール時代の終焉—機関投資家が暗号資産の富を主導

暗号業界の収益構造は時代の要請とともに進化してきました。資本が集中する現代では、最深の資本を握る者が最大の利益を獲得します。マイナー、取引所、マーケットメイカーに続き、次の主役はカストディアンです。伝統的金融資本がオンチェーンに移動する際、資金は直接ブロックチェーンや取引所には流れず、信頼できるカストディアンを経由します。

Ethereumの1日取引件数はDeFi Summerのピークを超え、174万件に達しました。今回の成長は、従来のミームコインやトレード主体ではなく、AaveとEthenaによるステーブルコイン・レンディングループが牽引しています。

また、AaveとPlasmaの連携により、トラディショナルファイナンスのステーブルコインがオンチェーン化される道が拓かれています。ただしGenius法のもとで決済型ステーブルコインはユーザーに利息を払えず、資金がオンチェーン化すると発行体にとって滞留資産となるリスクがあります。

一方、CEXの取引量が減少するなか、カストディ・ステーキング・イールドサービスが銀行や伝統金融業界にとって新たな大きなビジネスチャンスとなりつつあります。利下げが目前となるなか、401(k)や国債に滞留する流動性をどのようにブロックチェーンに乗せるかが、スタートアップにも新たな挑戦領域を生んでいます。

取引所主導の時代が終わり、オンチェーンモデルやIPOによりCEXは圧力を受けています。HyperliquidはBinance超えが視野に入り、KrakenやBullishもCoinbaseの独占上場取引所としての地位に挑戦しています。

各社はCEX後の利回り獲得を競い合います。オールドマネーは巨大な資本力を背景に、元本の安全性が高ければ低利回りでも満足する傾向があり、Tetherの実物ゴールドバルト構築はその一例です。オンチェーンバルトソリューションも今後大きな市場になる見込みです。

ETF主導市場ではCoinbaseの優位性はすぐには揺るがないものの、動き始めた市場環境の変化は二次・三次プレイヤーにも新たなチャンスをもたらしています。

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図：TradFiとDeFiの融合
画像クレジット：@zuoyeeb3

米ドル・米国債・米国株が生み出す巨大な富に比べ、クリプトはまだ「タライですくう」状態です。インスティテューショナル水準のセキュリティとコンプライアンス（バスタブ級のインフラ）が揃ってこそ、本格的な流動性の流入が実現します。

今やベテラン勢は独自色を強めています。Anchorage DigitalとGalaxy Digitalはその代表です。

• • Galaxy — トレジャリーマネジメント（DATCO）
• • Anchorage — ステーブルコインカストディ
• • Anchorage Digital & Galaxy Digital — 新ETFステーキングソリューション

BTCや現物ETF以外でも、両“Digital”企業はCoinbaseのシェア獲得を競っています。その共通する狙いを紐解きます。

現物ETF市場を特徴づけるのは2つの潮流です。1つ目は標準化の進展—BTC・ETH以外のアルトコインやミームコインも、Coinbaseデリバティブ市場で半年間上場していればETF化が可能になる点。2つ目はステーキングETFモデルの承認。ETF発行体が原資産を償還しオンチェーンステーキングと接続できる仕組みです。

Anchorage Digitalは、REX-OspreyのSolana Staking ETFの独占カストディ・ステーキングパートナーを務め、両潮流にかみ合っています。強気相場が継続すれば、ETFプロダクトはAnchorage Digitalの成長ドライバーとなるでしょう。

伝統的ETFでもAnchorageは21SharesやBlackRockと提携。Trump Mediaのビットコイン財務戦略カストディアンも担い、影響力はMar-a-Lagoにも及びます。

Anchorage：ステーブルコイン要塞構築とクリプトのフォートノックス

Anchorageは2019年にVisaとの協業を開始し、2021年にはVisaのUSDC決済銀行となりました。

2021年はターニングポイントとなり、Anchorageは評価額30億ドルでカストディ事業をスタート、OCC（米通貨監督庁）から暗号銀行認可を受け、米連邦保安官局のデジタル資産カストディアンも務めました。

2022年の市場急落時、AnchorageはAptosに最適カストディアンとして選ばれ（共同創業者Diogo MónicaはAptosにも出資）、

2023年第1四半期にはプラットフォーム資産が80％増えましたが、従業員75人（全体の2割）をレイオフし、安定通貨の規制強化を呼びかけました。

2024年には共同創業者Diogo Mónicaが経営の一線を退き、Nathan McCauleyが全権を掌握しています。

2025年にはAnchorage DigitalがTrump Mediaのビットコイントレジャリーカストディアンとなり、USDM発行体Mountain Protocolの買収も進めます。

Anchorage Digitalは2017年、Nathan McCauleyとDiogo Mónicaが創業。サウスダコタ州の信託会社から出発し、2021年にOCC唯一の暗号銀行認可を獲得して大躍進を遂げました。

シリコンバレー、ウォール街、ワシントンで独占的金融サービスを実現する上では、人脈・関係資本が決定打となります。

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図：Anchorage Digitalの機関ネットワーク
画像クレジット：@zuoyeweb3

Anchorage Digitalは取引、デリバティブ、決済、ステーキング、カストディなど機関向けにワンストップで提供します。Galaxyとは対照的に、Anchorageは主軸をステーブルコインに置いています。

Anchorageの成功はタイミングにあります。2021年、暗号懐疑派バイデン大統領の誕生、SBFの資金支援、元Coinbase CLOのBrian BrooksがOCC長官代理に就任という流れが背景です。

Brooksは暗号寄りの銀行政策を推進し、「Project REACh」でフィンテック企業やクリプト企業へのアクセス・差別撤廃を打ち出しました。

Anchorageはこの機会を捉え、ローカル信託から「Anchorage Digital Bank」に転換し、米国全国銀行免許を取得します。

2021年1月13日、Anchorage Digital BankはUSD預金受け入れと暗号資産カストディ業務の承認を獲得しました。

翌日、Brooksは辞任。こうした偶然もあり、Anchorageはいまだに唯一のOCC認可暗号銀行となっています。

この認可は全プロダクトで打ち出され、シリーズC・Dで計4億3,000万ドルを調達。クリプト冬を耐え抜き、今後のステーブルコインブームの地盤を築きました。

投資家にはa16zやKKR・BlackRockなどのウォール街有力者が並びます。

比較としてBitpayとPaxosも銀行認可を申請したものの却下され、Paxosは最近BUSDコンプライアンス問題でニューヨークDFSから2,650万ドルの罰金を科されています。

AnchorageはOCCのナショナル暗号銀行認可とニューヨークBitLicenseを持ち、BNY Mellonに次ぐ規制体制を誇ります。

Brooks退任後にOCCと対立する場面もあったものの、Anchorageの独自ライセンスは今なお大きな資産です。

この強みでAnchorageはステーブルコイン準備金からデジタル資産、NFTまで多様なカストディを展開。しかし2022年の暴落では創業陣の入れ替えなど内部波乱も起きました。

Diogo MónicaはHanu Venturesパートナー（Anchorage DigitalのExecutive Chairmanを兼任）、Nathan McCauleyが現業を主導。BlackRock提携や安定通貨サービス拡大に注力しています。

Anchorageは21Sharesのビットコイン・イーサリアム現物ETFカストディ、REX-OspreyのSolana Staking ETFの独占カストディ・ステーキングパートナーも務めます。

ETF以外でもAnchorageはVisaとのステーブルコイン決済や、PaypalのPYUSDなどコンプライアンス対応ステーブルコインを機関投資家に提供しています。

さらに、AnchorageはTetherカストディアン兼投資家のCantor Fitzgeraldにカストディサービスを提供、「Tetherのカストディアンのカストディアン」となっています。

強固なコンプライアンス体制を持つAnchorageですが、2025年までは評価額30億ドル、預かり資産500億ドルにとどまり、ETF分野でCoinbaseに後れを取っていました。現在の主軸はステーブルコインに移っています。

注目は、Anchorage Digital Bank NA（北米法人）が米ドルとステーブルコイン双方の預託に対応し、カストディサービスを提供できる点です。

• • オフチェーン：Ethenaと組みGenius法準拠のUSDtb発行拡大
• • オンチェーン：Paxos・KrakenとUSDG Stablecoin Allianceを結成、Global Dollar Networkを共同運営

Anchorageはトレジャリーストラテジーにも進出。元BlackRock幹部Joseph ChalomがETHトレジャリー企業Sharplink Gamingの共同CEOとなり、BlackRock−AnchorageのETFカストディ連携を推進しました。

BlackRockのBUIDLファンドはChalomと密接に関係し、Anchorageがカストディを担当します。構成は、

$BUIDL = BlackRock（発行体）＝Securitize（トークン技術）＋Anchorage Digital（カストディ）＋BNY（現金サービス）

さらに、SEC長官Paul AtkinsはAnchorage Digital株式を25万ドル以上保有し、Securitize株主でもあります。SecuritizeはEthenaと共同でConverageを発行しています。

Galaxyの上場を受け、Anchorage DigitalのIPO観測も浮上。ステーブルコイン事業の拡大に伴って資本需要が高まり、暗号銀行初のIPOとなる可能性も見込まれます。

Galaxy Digital：トレジャリーマネジメントのトップへ

Anchorage Digitalと比較するとGalaxyは一段と際立ちます。2022年にはゴールドマン・サックスのOTC暗号パートナーを務め、ビットコインクジラの主な売却先でもあります。BTCマイニング、ベンチャー投資、AI領域など多角的に事業展開し、創業者Mike NovogratzのネットワークはAnchorage勢を凌ぎます。

7月25日には、Galaxyが初期マイナーの約8万BTC（約90億ドル）売却を支援。売却自体は分割されたものの、そのニュースだけでビットコイン価格は一時11万5,000ドルを4％近く下回りました。

こうした大型取引が市場操作の憶測を呼ぶ一方、Galaxyの機関志向のインセンティブは市場の安定・成長重視で、アグレッシブなマーケットメイカーとは一線を画します。

Galaxyの最大の強みはタイミングです。創業者Mike Novogratzは金融業界のベテランで、イデオロギーよりビジネスチャンスとして暗号業界に参入しました。

リテール投資家が後退し、機関投資家が前面に出る今、Galaxyのトレジャリー戦略拡大は見逃せません。

先述のETHトレジャリー企業Sharplinkは、今や元BlackRock幹部が指揮しています。

2025年6月、SharplinkはGalaxyからOTCでETHを複数回取得、総額8億ドル以上に。GalaxyはSharplinkの投資家でもあり、「両手取引」の典型例です。

BTC・ETFビジネスを超え、GalaxyはEthenaのStablecoinxトレジャリーや、4億5,000万ドル規模のSUIトレジャリー運用も手掛けています。

またGalaxyはOTC商材を拡充し、Liquid Collective向けにLST LsETHをサポート。SOL版（lsSOL）はAnchorage Digital支援のもと機関向け展開を目指します。

業界はますます密接に絡み合っています。

さらに、Global Dollar NetworkにはAnchorage DigitalとGalaxy Digitalの両社が参加。主要カストディアン同士で、競合より協調が優先される場合も増えています。

Anchorageが安定通貨と規制優位に注力する一方、Galaxyはトレジャリーマネジメントに特化し、BTC・ETH以外のソリューション開発を進めています。

豊富な資本を持つGalaxyは18億ドルのBTCを保有し、直近ではRipple（XRP）で3,440万ドル分のポジションを構築。皮肉にも、RippleはGalaxy支援のステーブルコイン企業Railを2億ドルで買収しました。

ここでも「両手取引」が見られます。

Galaxyのレポートは今後のトレジャリー・マーケットメイク領域の注力銘柄（$HYPE、$SOL、$XRP）を示唆。RippleがSEC論争を解決し1日で10％急騰したタイミングで、Galaxyはリテール投資家に先んじて動きました。

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図：Galaxy Digital Holdings
画像クレジット：@zuoyeweb3
データソース：@SECGov

GalaxyはUNIとTIAをすでに手放しました。新時代では昨日の主役は退場し、USDG、HYPE、XRPが新たな勝者に。OTCデスクは変化をいち早く察知します。

従来のOTCデスクは大口注文を受動的に処理し現物市場に影響しませんでしたが、トレジャリー戦略の浸透でトークン・株・債券が統合され、トークン価格の主導権争いが本格化しています。

まとめ

カストディアンは資本の交差点となりつつあります。オフチェーン資産は安全なオンチェーン移行を求め、オンチェーン流動性は規制準拠の出口が不可欠です。トレジャリー戦略を通じてカストディアンはトークン価格への影響力を強めつつあり、暗号資産市場の主導権は流動性に移っています。取引所・MM中心時代は急速に終焉へ向かっています。

BNY Mellonは52兆ドル超のカストディ資産を運用するのに対し、暗号資産全体の時価総額は4兆ドル未満。ステーブルコイン・クリプトETF・トレジャリー企業を合わせても5,200億ドルに過ぎず、クリプトカストディアンが圧倒的な市場パワーを持つにはまだ伸びしろがあります。

それでも創業者が肝に銘じるべきは、資金は常に最大の利益機会を追い続けるという事実です。

免責事項：

1. 本記事は[Zuoye Waiboshu]より転載されており、著作権は原著者[Zuoye Waiboshu]に帰属します。転載に関するご相談はGate Learnまでご連絡ください。迅速に対応いたします。
2. 免責事項：本記事中の見解・意見は著者個人のものであり、投資助言ではありません。
3. 他言語版はGate Learnチームにより翻訳されています。Gateが出典でない場合は無断転載・配布・盗用を禁じます。

こんにちは。

私は毎朝起きると、すぐに下のカフェに立ち寄り、いつものコーヒーを買ってから、現代人らしくスーパーでその日分のタンパク質や食物繊維を調達します。ときどき、レッドドラゴンフルーツを探すこともあります。

先週、サプライチェーンの中で最も利益を得ているのは店舗側なのか、それとも生産者側なのか、ふと考えることがありました。

一見些細な問いに思えるかもしれませんが、私たちがアグリゲーション理論から得られる多くの洞察もまた、このテーマが核心です。新興市場で何を最優先して所有すべきか——店舗か、それともサプライチェーンか。Saurabhはこの問いをもとに先週深掘りし、本日の記事がその成果となっています。JupiterのM&Aや市場拡大戦略がHyperliquidとどのように異なるのかを分解し、市場参加者全員が直面する根源的な「最終的に価値はどこに集まるのか？」という問いに挑みます。

なお、新たな市場を創造されている方は、venture@decentralised.co.までぜひご連絡ください。お話しできることを楽しみにしています。

また、JupiterのKash様には、日曜にもかかわらず技術スタックについて丁寧にご説明いただき、特別な感謝を申し上げます。

それでは、本編へ。

Joel

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皆さん、こんにちは。

2023年11月、プライベートエクイティ大手BlackstoneがRoverというペットケアアプリを買収しました。Roverはもともと、犬の散歩や猫の世話を頼めるシンプルなサービスからスタートした企業です。ペットケア市場は昔から極めて細分化されており、多くが小規模で、地域密着・オフライン型の事業者でした。Roverはそんな供給を一つにまとめて検索できるマーケットプレイスを築き、レビューや決済機能も加え、ペットケアサービスの「標準」になっていきました。Blackstoneによる非公開化が実現した2024年には、Roverはカテゴリー内での需要のハブ、いわばボトルネック的存在になっていました。ペットオーナーはまずRoverにアクセスし、供給者は掲載しない選択肢がほとんどなくなっていたのです。

ZipRecruiterは求人市場で同様の構造を生み出しました。雇用主、求人ボード、応募トラッキングシステム等から求人を収集し、複数チャネルへ拡散。特に「積極的に転職活動していない人こそ優秀である」というシンプルな着眼から、FacebookなどのSNSにも求人を掲載しました。雇用側にとっては「一括配信パイプライン」に、求職側にとっては「分散した求人情報への一元的な入り口」になっています。ZipRecruiterは企業や職種そのものを所有することなく、両者との「関係」だけをしっかり握りました。この関係性が定着すると、可視性や掲載枠への課金も可能に。これが集約経済学の基本原理です。

Aswath Damodaranは、このモデルを「棚を所有する」と表現します。細分化された供給をまとめ、陳列の仕方や棚へのアクセス料をコントロールするという意味です。Ben Thompsonはこれを「Aggregtion Theory」と呼び、エンドユーザーとの直接的な関係を築き、供給者同士が顧客へのアクセスを競い合う環境を作り、あらゆるトランザクションで価値をスキミングする構造を説きます。GoogleはWebページで、Airbnbは部屋で、Amazonは商品でそれぞれこの特徴を体現しています。

Amazonのフライホイールは、この考え方を象徴するモデルです。ドットコムバブル崩壊後、ジェフ・ベゾスたちはジム・コリンズの「フライホイール」概念をもとに、今やMBAなら誰もがそらんじるループ図を生み出しました。品揃えが増えると顧客体験が向上し、トラフィック増加、販売者の流入、単位コスト低下、価格低下……というサイクルを回す。1、2回では変化は小さいですが、何千回と回すうちに自己強化的な成長エンジンとなります。この時代のAmazonの社内スローガンは「あなたの利益率は私のチャンス」。ユーザーと供給者が増え、コストは下がり、最終的に全てが複利的に積み上がっていくのがこの戦略です。

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出典 — Positioning Systems

このモデルが機能すれば極めて強力です。コストは売上ほどは伸びず、ユーザー増加が商品の質を高めます。ただしDamodaranは警鐘も鳴らします。2つの条件が満たされなければフライホイールは成立しません。「集約しているもの自体に価値があり」「提供者が簡単に離脱できない」場合です。このどちらかでも欠けると障壁は低くなります。例えば2000年代初頭のeBayは、個性的な売り手と買い手を大量に集約し価値を生みましたが、やがて売り手側がShopifyやAmazonに流れ、eBayの優位性は失われました。フライホイールは一夜で止まりませんが、離脱しやすい供給の場合は競争力が揺らぎ、やがて普通の車輪へと戻ってしまいます。

Damodaranは、プラットフォームやアグリゲーターの競争力を、物理的な比喩で「棚の支配」と呼びます。実際のスーパー棚ではなく、顧客が最初に何かを探す「場所」を押さえるのです。そこで何を・どう見せ・いくらで提供するかを決める権利を握ります。商品自体は所有せずとも、購入者との関係を握れば他者は必ずこの窓口を経由せざるを得なくなります。Instacart、Uber、Airbnb、Zomatoなどの企業分析でもこの点は一貫しています。アグリゲーターの仕事は、バラバラの市場を一つの「窓」の向こう側にまとめ、その「窓」を唯一価値ある入口にすること。そこに到達すれば、景色へのアクセス料を請求できるのです。

Ben Thompsonは、「インターネット規模でエンドユーザーと直接つながり、均質で信頼できる体験を提供し、供給者をそのユーザーへのサービス合戦に参戦させる企業」がアグリゲーターだとします。つまりもはや「町一番の店舗」ではなく、「すべての町で同じ窓口」となるのです。

次の顧客をサービスする追加コストはほぼゼロなのに、その価値は非常に大きい。ユーザーが増えるほどブランドやデータ、ネットワーク効果が強化されます。アグリゲーターが需要を握ることで、供給側は代替可能な存在となります。もちろん品質のバラつきはあれど、供給者が顧客関係を持って去ることはできません。Expediaのホテル、Uberのドライバー、Amazonの出品者——どれもアグリゲーターへの依存度が高い構造です。

Damodaranの記述が示すように、この「ホイール」は市場ごとに同じようには回りません。Uberは地域ごとのドライバープールを集約していますが、ドライバーは複数のアプリを同時に開くため、参入障壁は低い。Airbnbの場合、ホストはユニークな物件を持ち流通経路も少ないため、取引手数料の耐久性が高いのです。

利益率の薄い分野（食料品配送など）では、棚の価値自体は高くても、利益追求の余地は小さく供給者の巻き返しも早いため、Instacartは成長のために広告やホワイトラベル物流へシフトしました。

サプライ構造自体の経済的本質も、「何人のぞいてくるか」以上に重要です。つまり棚の中身が隣でも手に入るコモディティなら、単なるコンビニ。しかし中身が希少で差別化され、他で見つからないなら、少し高くても人はその窓から買い続けます。Airbnbの高級宿などが好例です。

アグリゲーターが失敗する要因

正しい条件が欠けていれば、アグリゲーターはフライホイールではなく、コストのかかる「メリーゴーランド」にしかなりません。

Quibiは、「棚を支配できなかった」典型事例です。高額なハリウッド作品・洗練アプリを備えつつも、顧客へのダイレクトルートを持ちませんでした。想定ユーザーは既にYouTubeやInstagram、TikTokで時間を消費しており、それらプラットフォームが入口を握っていました。Quibiは独自アプリにコンテンツを閉じ込めていたため、広告やプロモーションで一人ひとりを買い付けるしかありませんでした。

Ben Thompsonの指摘通り、優れたアグリゲーターは予め「内蔵流通経路」「インストール済みベース」「日常習慣」というゼロ限界コストの導線を持ちます。Quibiはそれを自力で作る前に、資金と時間が尽きてしまいました。

FacebookのInstant Articlesも同型の問題です。多数の出版社から記事を集め、Facebook内で高速表示・マネタイズを狙ったものの、出版社は既にWeb・アプリ・他社SNSでも配信していました。Instant Articlesは「デフォルトの読書体験」にはならず、数多のニュースフィード内の選択肢に過ぎませんでした。排他性も習慣化もなければ、競争優位は築けません。

両ケースとも、共通してユーザー関係やデフォルト行動を作れず、供給側も「離れて損をする」状況ではなかった点がポイントです。

Thompsonによる優れたアグリゲーターの条件はとてもシンプルです。

1. ユーザーと直接つながり、その関係を握っている。
2. 唯一性または十分な代替性を持つ供給を押さえ、特定サプライヤーに人質を取られない。
3. 追加供給の限界コストがゼロまたは非常に小さく、規模拡大によりビジネスモデルが強化される。

これらが満たせなければアグリゲーターではなく、すぐに入れ替え可能なただの「仲介業者」です。

流動性が堀になる場合

暗号業界のプロジェクトは様々な参入障壁（モート）を持ちます。ライセンス・規制による信頼性（例：USDC）、技術力（例：Starkwareの証明システムやSolanaの並列実行）、コミュニティやネットワーク効果（例：Farcaster）などがありますが、多くの勝者に共通し、最もうまく構築されている場合外しにくい障壁は「流動性」です。

そしてその「うまく構築されているかどうか」が決定的に重要です。流動性は、十分なインセンティブがあれば簡単に流出します。2020年にSushiswapが起こした「ヴァンパイアアタック」では、たった数日でUniswapから10億ドル超の流動性が流出。教訓は明快——流動性は「去る痛み」が「留まる痛み」よりも大きいときにしか残りません。

私はこれまでにもHyperliquidがこの原理を深く理解していることを書いてきました。同社は最深のDEXオーダーブックを自社のパーペチュアル取引所向けに構築するだけでなく、他アプリやウォレットが直接流動性を利用できる仕組みも整えました。PhantomはHyperliquidのオーダーフローに接続し、自前でマーケット構築をせずとも狭いスプレッドで取引を提供できます。この関係構造では、アグリゲーターの方がサプライヤーよりも依存度が高くなります。ユーザーやアプリがデフォルトでHyperliquid経由になると、その時点で「単なる選択肢」ではなく「回避不可の場」となるのです。

Hyperliquid以外の外部ビルダー経由でも、直近1か月で130億ドル以上の取引が流れ込んでいます。PhantomはHyperliquid経由の取引で1億500万ドル以上を得ており、これがHyperliquidの強力なネットワーク効果を示しています。

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流動性があれば、資産を別の資産に交換しても価格が不利に動きません。伝統金融もDeFiも、深い流動性が取引コストの低下・貸し手の安全性向上・デリバティブ取引の実現に直結します。流動性がなければ、どれほど優れたプロトコルでも「ゴーストタウン」化します。一度流動性が定着すると取引やアプリはさらに流れ込み、流動性が増し、スプレッドが縮小し、さらに取引が活発化する好循環が生まれます。

だからこそAaveなどは長期間トップの座を維持しています。Aaveには多様な資産にまたがる大規模貸付プールがあり、規模や安全性を求める借り手・貸し手にとってデフォルトの選択肢です。2023年8月6日時点、AaveのTVL（預かり資産総額）は複数チェーン合計240億ドル超。直近12カ月間で借り手は6億4千万ドルの手数料を支払い、プラットフォーム収益は約1億1千万ドルに上ります。

このダイナミズムが、Solana基盤のアグリゲーターJupiterがルーティングツールからネットワーク標準的な取引窓口へ進化した理由でもあります。Ethereum上ではUniswapがスポット流動性をほぼ集約していたため、1inchのようなアグリゲーターの付加価値は限定的でした。しかしSolanaではOrca、Raydium、Serum、その他の小規模会場に流動性が分散し、Jupiterはそれを一つに束ねて常に最適なレートを実現してきました。ピーク時にはSolanaの計算リソースの半数程度がJupiter経由取引で消費されており、ネットワーク全体の実行品質にも即座に影響する構造でした。

集約対象が「流動性」と見なせるようになると、Jupiterの製品選択がより明快に理解できます。買収・モバイルアプリ化・新たな取引・レンディング商品の展開はいずれも、より多くのオーダーフローを集め、流動性の経路をJupiterに固定化し、ポジションを強化する施策です。

JupiterはDeFiにおいて、アグリゲーターがニッチツールから流動性プラットフォームへ「登りつめる」最も分かりやすい例です。スポット価格の最適化からSolana標準の流動性経路となり、さらには全く異なる種類の流動性を呼び込む新商品へと拡大。各段階をどう踏み、そこから次への強化サイクルに繋げたかは、Ben ThompsonやAswath Damodaranが説く集約ダイナミクスの実地ケーススタディそのものです。

集約モデルの段階

Ben Thompsonによる「3つの質問」は、アグリゲーター台頭を見抜くための有用な指標です。

1. 現状優位な既存プレイヤーの差別化要素は何で、それはデジタル化可能か？DeFiでは流動性が鍵。最も大きいプールを持つ者が最も狭いスプレッドと安全な融資を提供します。流動性は既にデジタル化済みで、情報収集や比較、ルーティングも容易です。

2. その差別化要素がデジタル化された場合、競争軸はUXに移るか？誰でも流動性を使えるなら、勝負は実行品質（迅速な決済・最適化されたルート・失敗の少なさ）へ。BasedAppはDeFiのプリミティブを分かりやすいモバイル体験に包み込み、LootbaseはHyperliquidのパーペチュアル流動性をモバイル環境に持ち込みます。いずれも「流動性が開かれた後はUXこそ勝負所」と示しています。

3. UXで上回れば好循環サイクルを築けるか。より良い価格を求めてトレーダーが集まり、流動性が増え、さらに価格が良くなる。流動性は習慣や統合に組み込まれているほど粘着性を持ちます。

マーケットの「入り口」になることが決定的に重要です。サプライヤーが「あなたの棚に載らないと損をする」状態が作れれば、掲載料を取ったり（DeFiでは注文フローの流し先を決めたり）できるようになります。

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※レベル間の線引きはしばしば曖昧です。これはあくまで段階的な思考モデルです。

レベル1：価格発見
最もシンプルな役割は「どこが一番安いか教える」こと。Kayakは航空券、Trivagoはホテルでそれを担います。暗号業界でも初期のDEXアグリゲーター（1inch、Matchaなど）が該当し、利用可能なプールをスキャンし最良レートを提示、クリックすると会場へ送ります。価格発見は便利ですが脆弱です。DeFiLlamaのSwapも同様で、複数アグリゲーターやAMMを横断しオプションを提案します。

もし市場が既に集中していれば（例：Uniswap上のEthereumスポット取引など）、ルーティングによる差はわずかで、ユーザーは直接会場を利用します。補助的ではあっても不可欠ではありません。

レベル2：実行
ここでは「外部へ送る」のではなく自分自身で実行まで担います。Amazonの「今すぐ購入」ボタンは最安値を自動で選び、決済実行まで即時完結。DeFiのAaveもその分野で自前流動性を用意しており、ユーザーが借りる際には全てAaveのスマートコントラクト内で完結します。実行を担うことで体験が自分自身と結びつき、粘着性が生まれます。

レベル3：流通支配
ここまで来ると「始点」となります。WebならGoogle検索、モバイルアプリならApp Store。暗号資産なら、ウォレットに組み込まれたSwapタブなどが一般ユーザーの起点となります。

SolanaでJupiterはこのステージに到達しました。最初は価格発見ツール、次にスマートオーダールーティングで実行機能を強化し、さらにPhantomやDriftなどに埋め込まれることで、実際には多くのSolana取引の背後にJupiterが存在しています。これこそが流通支配であり、供給サイドがユーザーにリーチするためにはJupiterを経由せざるを得ません。

DeFiにおける「はしご登り」

DeFiでは流動性の移動が極めて速いです。インセンティブ1つでプールの資金が一晩で消えることも。だからこそ「レベル1→レベル3」は単に先行するだけでなく、他社に模倣されてもなお流動性・注文フローが自社経由に留まるだけの理由づくりが決め手となります。

EthereumではUniswapが既に流動性集約を終えていたため、1inchなどは主にレベル2に留まっています。細かい事例では役立ちますが、ほとんどのトレーダーはスキップできます。その他にもCowSwapやKyberSwapなど競合が存在し、Aaveは自分の領域の実行インフラ（＝スタート地点ではなくインフラそのもの）です。

SolanaでのJupiterの優位は、流動性の分散を背景に全ての段階を順番に乗り越えられた点です。最初の価格発見（レベル1）が本当に意味を持ち、ルーティングエンジンでの自動実行（レベル2）が手動より合理的でした。そしてウォレットやdAppへの直接統合によって最終的にレベル3、つまりSolana流動性自体の流通支配に至りました。ピーク時にはSolana全体の計算リソースの半分近くがJupiter起因の取引だったほどです。需要（トレーダー）と供給（流動性プール）両サイドに「Jupiter経由必須」が成立していたわけです。

レベル3到達後は「ユーザー獲得」から「流通経路で何を流すか」へと課題が変化します。Amazonは書籍から始まり最終的にほぼ全ての商品へ、Googleは検索から地図・メール・クラウドへ拡大。Jupiterは「注文フロー」の流通を握り、次はパーペチュアル（先物）、レンディング、ポートフォリオ管理など同じ流動性基盤を活かせる新商品が加わります。

ここで焦点となるのがJupnetです。Solana単体ではHyperliquidのような超低遅延・高決定性の金融グレード処理は難しいですが、Jupiterはあえて他チェーンに乗らず、Solanaと併走する独自の低遅延実行レイヤーを開発しています。

JupnetはSolana生態系内の共用インフラとなり、パーペチュアル取引・RFQ・バッチオークションなど遅延感度の高いフローも精度高く処理しつつ、最終的な清算はSolana本体に任せます。これにより資産・ユーザーがSolanaに留まりつつ、金融本流並みの速度・決定性のサービスが実現可能となります。これは一般用途型ブロックチェーンのスループットと金融マイクロ秒オーダー要求とのギャップを、流動性分断なしで埋める挑戦です。

ただし広い視点で見れば、JupiterのSolana内優位も業界横断的には激しい競争環境にあります。クロスチェーンでは1inch、CoWSwap、OKX Swapなどが依然として有力。2025年時点でJupiterのDEXアグリゲーター上位5プロジェクト中の平均シェアは55％前後ですが、チェーン状況や統合状況で変動します。以下のグラフが示す通り、Solana以外での集約層は依然として細分化されています。

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このように、Solana生態系でJupiterがアグリゲーターであることは明白です。フライホイールは回り始めています。トレーダー増加→流動性増加→執行品質向上→さらにトレーダー増加……この段階では、もはや単なる流動性アグリゲーターではなく「棚」、つまり「習慣」——マーケットのスタート地点そのものです。しかし、この地位も安泰ではありません。流動性だけが武器でなくなった時、どこへ向かうのか。Jupiterは既に新たなユーザーフローを持つ創業者を取り込み、自社経由に切り替える買収戦略で答えを出そうとしています。

M&Aによる成長加速

私はかつて、企業の成長モデルに不可欠な2テーマについて言及しました。イノベーションの複利化と、M&Aを使った加速です。前者は、既存の強み上に新プロダクトや機能を積み上げ、全てが互いに利益を及ぼす複利成長。後者は、それらを加える最速手段が「構築」ではなく「買収」であるケースです。

Jupiterの進化には両者の要素が見られます。M&Aの基本方針は、本当に実績を持つ創業者主導チームを取り込み、自社の流通インフラに組み込んで価値を何倍にも拡大させること。各分野のプロフェッショナルチームを獲得しつつ、コアの進捗を遅らせることなく事業面を広げます。

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単なる「機能の寄せ集め」ではなく、既にその市場区分で強い存在感を示しているチームを見つけ出し、JupiterのウォレットやAPI、ルーティングなどの流通基盤に接続することで、彼らのプロダクトを一気に拡大、得られる注文フローをJupiter本体に還元する構造です。

Moonshotは新規プロジェクトの流動性調達向けローンチパッドを加え、新規トークン発行をダイレクトにSwapや取引へとつなげました。DRiPはコミュニティ主導のNFTミント/配布プラットフォームとして、従来トレーディングUIに縁遠かった層の関心をオンチェーンアクションへ。Portfolioの買収は、DeFiアクティブ層向けのポジション管理ツールをJupiterに追加し、デイリーでのエンゲージメントを深めています。いずれも内製でもっと安く作れたかもしれませんが、狙いは「創業者ごと獲得」することであり、単なる「機能導入」とは違います。

ただし、こうした買収指標の多くは本格的な成長段階にはまだ至っていません。ローンチパッド分野では現状PumpdotfunやLetsBonkが日次発行の80％超を握り、Jup StudioとMoonshotの合計はまだ10％未満です。下図の通り、既存プレイヤーの優位は依然として圧倒的です。現時点ではデフォルト構造が固まり、Jupiterが覆すには別の戦略が必要となるかもしれません。

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創業者主導型M&Aによる成長の加速

「棚」を制した後に表層を広げていくには、既にその市場区分で顧客を握っているオペレーター＝創業者を取り入れる必要があります。Jupiterの判断軸は、そのチームが新たな流動性またはユーザー層を持ち込んでフライホイールを強化できるかどうか。これはAmazon初期の論理——新商品・カテゴリ・サプライヤーが加わるたびに選択肢が広がり、顧客体験が豊かになり、トラフィックが増え、さらに供給側の流入を促進する——と同じロジックです。

Jupiterにとって一つ一つの買収は、店舗の新通路追加と同じ。選択肢を広げ、トレーダーや流動性提供者がJupiterを起点にせざるを得ない理由を厚くします。

ここで「創業者エネルギー」がユニークな武器となります。創業者DNAを持つ強いチームを買収することで、Jupiter自体が疎い領域（NFT文化やリテール型トークン発行など）にもコアをぶれずに参入可能となります。彼らは既に市場を理解し、コミュニティの信頼も厚く、素早い意思決定ができます。これらのチームを自社流通網に組み込めば、即座にリーチが拡大、Jupiter側も新たなユーザー・流動性を取り込めます。

実例としてMoonshotは一般ユーザー向けミント・取引のファネルで、ローンチされたトークンがそのままSwapやファンディング、市場、パーペチュアル取引に流れるエコシステムです。DRiPはコレクターやクリエイター中心のNFT配信チャネルとなり、本来Swap UIに関心が薄かった層も取り込めます。

Moonshotは25万超の新規ユーザーと、$TRUMPのローンチ時に3日間で15億ドル以上の取引を創出。DRiPは200万人超のコレクター、2億点以上のミント、600万件超の二次流通を達成しています。

統合は明確なパターンを持っています。創業者はプロダクト方向性を主導し、初日からJupiterのUIやバックエンドに直結。直後からユーザーベースと新たな流動性が加わり、買収ごとに発行・カルチャー・レバレッジなど異なる流動性プリミティブが増えます。根本のアイデンティティは変わらず「すべてはJupiterに集約」です。

DeFiではコードのコピーは一晩で可能ですが、「市場の起点」というユーザーヒューマンハビットは模倣困難です。創業者主導型M&Aによって、Jupiterは複数の新しいスタート地点を自社に取り込みつつ、その中枢たる日常習慣を維持し、フライホイールの模倣を困難にしています。今後はアプリ制御型実行・低遅延インフラの成熟に伴い、リスクエンジン・マッチングレイヤー・専門取引会場等、実行基盤の買収にも注力するはずです。

アグリゲーターvsサプライヤー

業界全体を見ると、DeFiにはJupiter型とHyperliquid型という2つの強力なモデルが登場しつつあり、その戦略は極めて対照的です。

Hyperliquidは流動性そのもののコントロールに重きを置き、エンドユーザーとの直接関係の所有にはこだわりません。流動性をサービスとして提供し、フロントエンドUXを作れるプロダクトにはHyperliquidのオーダーブックや実行エンジンを使わせる——Builder Codesの仕組みもこの思想です。まさにサプライヤーファーストのモデルです。

一方でJupiterはディストリビューションに集中。断片化した流動性をデフォルトのインターフェースでまとめて集約し、「起点」としてユーザー関係を掌握、単なる実行基盤で終わらない戦略です。

Jupiterはパーペチュアルからポートフォリオまで、全ての金融インターフェースを自らの「軌道」で始めて終わらせることを目指しています。

しかし、とりわけパーペチュアル分野ではこのアプローチの限界を実感します。Solanaでは存在感を強めたものの、世界規模ではHyperliquidが依然として圧倒的な強さで、パーペチュアルDEX市場シェアの約75％を占めています。下記グラフが取引量での差を示します。

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両社ともスケールの到達点を追っていますが、そのアプローチは正反対。Jupiterは「流動性はユーザーインターフェースに従う」と考え、Hyperliquidは「流動性こそインターフェースだ」と主張。Jupiterは始点を、Hyperliquidは終点を構築しています。

現実には分岐が進んでいます。広いユーザー基盤や集約が目的ならJupiter、深い決定性や合成力ならHyperliquid。Jupiterは流動性を依存ネットワークへ、Hyperliquidは誰もが活用したくなるベースレイヤーへ進化しています。

最終的な勝者を決めるのは「誰が先に大きくなるか」ではなく、「誰が他社から抜け出せなくなるか」です。

だからこそ、今このDeFiの瞬間が特別に刺激的なのです。初めて思想が真っ向からぶつかり合っています。一方は「ディストリビューションが堀」とし、もう一方は「流動性が堀」と主張しています。

アプリこそが新たなプラットフォーム

Ethereum Layer2が登場した当初、新たなプラットフォームとしてアプリの合成・競争・スケーリングの舞台になると期待されていました。ところが現実には多くのL2がインフラの域を出ず、高速性・安全性・スケーラビリティは提供しても、ユーザー関係（ディストリビューション）の所有には関与しませんでした。

一方でプラットフォームの本質は「ユーザーの始点」であり、需要集約・習慣形成・ディストリビューションを担うインターフェースです。このラインを超えたL2はわずかで、多くは単なるパイプラインにとどまり、実質的な集約力やデフォルトの入口は持てていません。

代わりに、JupiterやHyperliquidといったアプリケーションが「プラットフォームらしさ」を持ち始めています。ユーザー関係を所有し日常的習慣に組み込み、他アプリの連携・買収でポジションを強化。その様子はWeb2の巨人たちに近づいています。

Googleは検索だけでなくYouTubeを買収し、検索支配を動画支配へと拡大しました。FacebookもInstagram・WhatsApp買収で複数チャネルのユーザーアテンションを束ねました。

いずれも自社が弱い隣接カテゴリで既にユーザーが時間を消費している事業領域の支配的プレイヤーをターゲットとし、買収後すぐに自社の流通エンジンに統合。結果として、マルチチャネルでのユーザー支配力を高め、プラットフォーム圧倒性を固めました。

Jupiterも似た戦略をとっています。ローンチパッド、NFTミントツール、ポートフォリオ管理、Jupnet……いずれも「表層拡大」「ユーザー行動獲得」「流動性経路増大」が目的。棚＝デフォルト＝金融取引の起点になることを目指しています。

ただし、集約が必ずしも成功するとは限りません。過去にはユーザー関係や習慣形成の本質を見誤り、プラットフォーム買収やアグリゲーター戦略が失敗した例も多くあります。

例えばMicrosoftによるNokia買収は、モバイル配信支配を狙いましたが、ユーザーは既にiOS/Androidのエコシステムに移行済み。ハード・ソフト両面を握っても、真の差別化や習慣化には至らず、アプリ層や開発者を引き込めませんでした。

GoogleによるMotorolaの買収も同様で、端末製造を手中に収めてもAndroidユーザーとの関係や行動は変化せず、結局Lenovoへ売却されました。供給側の所有は、必ずしも需要支配につながりません。

YahooのTumblr買収も同じく、当時のTumblrはカルチャー現象でしたが、ユーザーの本質を理解できず過剰な収益化や規制に走ったことでコミュニティは離脱し、むしろ負債となりました。

いずれも、「ユーザーの始点や習慣・インターフェースを押さえなければ、機能を束ねてもフライホイールは生まれない」という教訓を示しています。

だからこそ、今このDeFiの局面が面白いのです。Jupiterはフロントエンドやディストリビューションチャネル、流動性プリミティブの買収でSolana金融スタックのデフォルト起点を目指し、Hyperliquidは逆に「深さ」をとことん高め外部との連携を重視。「本当のプラットフォーム戦争」は、予想されたチェーン間ではなくアプリ間で進行中です。L2がディストリビューションを押さえられないなら、上に載るアプリがその役割を担う。果たして価値はどこに集まるのか？FATプロトコル仮説の行方は？

本稿はあえて結論を出さずに終えます。なぜなら、まだ決着はついていません。今後も、より鋭い分析、新たなデータ、ストーリー、アナロジーと共に、この流れを深掘りしてお届けします。

それでは、また次回。

Suarabh Deshpande

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