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暗号資産市場が沸き立った黎明期から10年以上を経て、ビットコイン半減期に端を発するゴールドラッシュは静かに幕を下ろしつつあります。今や、米国株式、米ドル、米国債から断続的に流入する流動性が市場の原動力となり、各サイクルごとに明確な注目分野が生まれています。それはあたかも、Pendleが固定金利・LSTからBTCFi、Ethena、Borosへと進化してきた軌跡に似ています。

「新たな資本」の最前線に食い込むことは、伝統的な「旧資本」の資産を管理するよりもはるかに難しい状況です。

カストディアンがしばしば語るように、「富を保有する者からこそ収益を得る」。

暗号資産市場における真に巨大な資本プールは、次の3つのタイプに集約されます。すなわち、個人のホエール（例：初期BTCマイナー、初期ETH投資家、DeFi Summer OG）、オンチェーン機関（暗号ネイティブVC、中央集権型取引所、大手パブリックチェーンや選定されたプロジェクトチーム）、そしてウォール街のパワーハウス（伝統的/新規参入のファンド群）です。

図：暗号資産カストディ資金調達のピーク期
出典：@zuoyeweb3

カストディアン業界は現在、分化と専門化が加速しています。2021年の30億ドル規模の資金調達、および2022年のFTX-Celsius、3AC-Luna-UST崩壊を経て、市場構造はほぼ固まりました。主だったプレイヤーは次の通りです。

• • Copper、Ceffu、Cobo – オンチェーンプロジェクト向けサービス
• • Coinbase – ETFカストディ
• • BNY Mellon – 銀行レベルのカストディ
• • Fireblock – 取引所向けカストディ

中でもCoinbaseはETFカストディ分野のシェアをほぼ独占しており、BTC/ETH ETF発行者の8割超からパートナーに選ばれています。MicroStrategy（MSTR）もまた、BTC財務カストディの主要パートナーとしてCoinbaseを採用しています。

個人投資家主導の時代は終焉──今や機関投資家が暗号資産の富を牽引

暗号資産の収益モデルは時代とともに進化しています。今日、資本が集中する中で、最も深い資本を持つ者が最大の利潤を得ます。マイナー、取引所、マーケットメイカーに続き、次なる主役はカストディアンです。伝統金融の資金がオンチェーンに流れるとき、資金はまず信頼できるカストディアンを経由して流入し、いきなりパブリックチェーンや取引所には向かいません。

イーサリアムの日次取引量はDeFi Summerの当時最高値を上回り、174万件に到達しました。過去サイクルのようなミームコインや短期トレード主導とは異なり、今回はAaveとEthenaによるステーブルコインレンディングループが成長要因です。

ちょうど、AaveとPlasmaが協業し、伝統金融系ステーブルコインのオンチェーン移行にも道筋がつきつつあります。ただしGenius Actにより、決済用ステーブルコインはユーザーに利息を還元できず、オンチェーン上での資金は動かなくなり、発行体にとってデッドウエイト化するリスクも。

一方でCEXの取引量が細る中、カストディ・ステーキング・利回りサービスが次インパクト分野となっており、特に銀行など伝統金融勢にとっては有望市場です。利下げ局面では、401(k)や米国債に滞留する流動性をブロックチェーン上へ導線化することが、今後のスタートアップ競争の新たな主戦場です。

取引所優勢の時代は終わりつつあり、オンチェーンモデルやIPOがCEXを両側から追い詰めます。HyperliquidはBinanceを凌駕しうる兆しを見せ、KrakenやBullishもCoinbaseの上場取引所独占体制を脅かしています。

各社はCEX後の利回り獲得競争に動いています。膨大な資本を有するオールドマネー層は、元本の絶対安全性を条件に低リターンでも満足します。その典型がTetherの物理的ゴールドバルト構築策です。オンチェーンバルトソリューションも巨大な業界に成長するでしょう。

ETF主導の今、Coinbaseの圧倒的地位は揺るぎませんが、市場構造の変動で二番手・三番手勢にチャンスが生まれ始めています。

図：TradFiとDeFiの融合
出典：@zuoyeeb3

ドル、米国債、米株が創出する巨額の富に比べると、暗号資産業界はいまだ「洗面器で流れを受け止める」段階です。機関投資家級のセキュリティ・コンプライアンス（“浴槽レベル”のインフラ）が整って初めて、本格的な流動性が流れ込みます。

業界老舗の差別化も進んでいます。Anchorage Digital、Galaxy Digitalがその最前線です。

• • Galaxy – 財務運用管理（DATCO）
• • Anchorage – ステーブルコインカストディ
• • Anchorage Digital & Galaxy Digital – ETF新型ステーキングソリューション開発

BTC・現物ETF以外の分野でも、両社はCoinbaseのシェア獲得競争に挑んでいます。双方の狙いを見ていきましょう。

現物ETF市場で顕著な2大トレンドは、第一に標準化の進展──BTC/ETH以外のアルト・ミームコインもCoinbaseデリバティブ上で6か月の実績を積めばETF化される可能性、第二にステーキングETFモデルの承認──発行者が原資産を償還し、オンチェーンステーキングと統合できるようになる点です。

現実例として、Anchorage DigitalはREX-OspreyのSolanaステーキングETFで唯一のカストディ/ステーキングパートナーを務め、2大トレンドを押さえています。強気相場が継続すれば、ETF関連プロダクトはAnchorage Digitalにとって最重要な成長分野です。

伝統的ETFではAnchorageが21Shares、BlackRockと提携。Trump MediaのBTC財務カストディも担当し、影響はMar-a-Lagoまで及びます。

Anchorage：ステーブルコイン要塞・暗号資産の“Fort Knox”を築く

Anchorageは2019年にVisaと提携し、2021年にはVisaのUSDC決済エージェントバンクに就任しました。

2021年には、カストディ事業を時価総額30億ドルで立ち上げ、OCCの暗号資産銀行チャーターを受領、米連邦保安官局のデジタル資産カストディアンにも指名されるなど、事業の大転換期を迎えました。

2022年の暗号資産市場崩壊時にはAptosの指名カストディアンとして抜擢され（共同創業者Diogo MónicaはAptosにも出資）、存在感を増しています。

2023年第1四半期にはプラットフォーム資産が前年同期比80％増を記録するも、全従業員の20％（75名）を削減し、ステーブルコイン規制の必要性を公に訴えました。

2024年には共同創業者Diogo Mónicaが日々の経営から退き、Nathan McCauleyが全面的に経営を主導しています。

2025年にはTrump MediaのBTC財務カストディ契約を引き継ぎ、米USDM発行体Mountain Protocolの買収も予定しています。

Anchorage Digitalは2017年、Nathan McCauleyとDiogo Mónicaによりサウスダコタ州の小規模信託からスタートしましたが、2021年に唯一OCCの暗号資産銀行チャーターを取得し飛躍の転機をつかみました。

シリコンバレー・ウォール街・ワシントン、どこであれ独占的な金融サービスはネットワークと人脈によって成り立っています。

図：Anchorage Digitalの機関ネットワーク
出典：@zuoyeweb3

Anchorage Digitalは、取引・デリバティブ・清算・ステーキング・カストディ全対応の総合機関向けスイートを展開しています。まさに機関投資家向けのワンストップ暗号資産サービスであり、Galaxyが財務運用に注力するのとは異なり、Anchorageは“ステーブルコイン”を主軸に据えています。

Anchorageの躍進は絶妙なタイミングによるものでした。2021年、暗号資産懐疑の民主党バイデン政権発足とSBFの巨額選挙資金、さらにCoinbase元CLO Brian BrooksのOCC代理長官起用が重なりました。

Brooksは一連の暗号資産フレンドリー政策を打ち出し、「Project REACh」を通じて金融包摂と暗号企業への差別撤廃を推進します。

Anchorageはこれを絶好の機会と捉え、ローカル信託からAnchorage Digital Bankへと格上げ、全米対応バンクの地位を確立しました。

2021年1月13日、Anchorage Digital BankはUSD預金と暗号資産カストディサービスを正式に承認されます。

その翌日にBrooksが辞任。この偶然により、Anchorageはいまなお唯一のOCC認可暗号資産銀行の地位を保っています。

この認可はすべてのAnchorage製品に通底し、合計4億3,000万ドルのシリーズC・D資金調達も実現。冬の時代をしのぎ、ステーブルコインブームの先頭に立つ原資となりました。

出資陣にはa16zなど暗号VCに加え、KKRやBlackRockなどウォール街の大手も名を連ねます。

参考までに、BitpayやPaxosもバンクチャーター申請を試みるも却下され、Paxosは最近BUSDの規制違反でニューヨークDFSから2,650万ドルの罰金を受けています。

AnchorageはOCCナショナル暗号資産銀行チャーターとニューヨークBitLicenseの両方を保有し、規制面でBNY Mellonに次ぐ高度な体制を築いています。

Brooks退陣後にOCCとの軋轢も生じましたが、唯一の認可を維持し続けており、これこそが長期的な競争優位性です。

この規制優位性により、Anchorageはステーブルコイン準備金からデジタル資産、NFTまで幅広いカストディサービスを展開。ただし、2022年の相場暴落では経営体制に動揺が発生し、創業者の役割分担も大きく変わりました。

Diogo MónicaはHanu Venturesパートナーに転じつつ、Anchorage Digitalのエグゼクティブチェアマンとして戦略・人材面に専念。Nathan McCauleyは事業全般を統括し、BlackRockとの連携やステーブルコイン事業の拡大に力を注いでいます。

現在Anchorageは、21Sharesのビットコイン・イーサリアム現物ETFのカストディアン、REX-OspreyのSolanaステーキングETFの唯一のカストディ兼ステーキングパートナーを務めています。

またETF外でも、Visaと連携したステーブルコイン決済や、PayPalのPYUSDなど規制準拠ステーブルコインを機関投資家向けに展開しています。

特筆すべきは、AnchorageがTetherのカストディアン兼投資家Cantor Fitzgeraldにもカストディサービスを提供し、“Tetherカストディアン”のカストディアンとなった点です。

規制面では圧倒的ながらも、2025年以前のAnchorageは時価総額30億ドル・カストディ資産5兆ドル規模で、ETF分野ではCoinbaseの後塵を拝してきました。事業の本格的な焦点はステーブルコインに移りつつあります。

要点として、Anchorage Digital Bank NA（北米拠点）は米ドル資金とステーブルコイン双方の預け入れ・カストディに対応しています。

• • オフチェーン：Ethenaと提携し、Genius Actに準拠しつつUSDtb発行を拡大
• • オンチェーン：Paxos・Krakenと共同でUSDG Stablecoin Allianceを結成し、Global Dollar Networkを運営

Anchorageは財務戦略にも積極的で、BlackRock元幹部Joseph ChalomがETH財務企業Sharplink Gamingの共同CEOとなり、BlackRock–Anchorage間のETFカストディ連携に尽力しています。

BlackRockのBUIDLファンドではChalomが中心人物で、カストディはAnchorage。図式は次の通りです。

$BUIDL＝BlackRock（発行）＝Securitize（トークン化技術）＋Anchorage Digital（カストディ）＋BNY（現金管理）

さらに特筆すべきは、米SEC委員長Paul AtkinsがAnchorage Digital株式を25万ドル以上保有しており、Ethenaと共同でConverageを発行するSecuritizeの株主でもある点です。

Galaxyが株式上場を果たす中、Anchorage DigitalのIPO期待も高まっています。ステーブルコイン事業を拡大し資本需要が高まれば、年内に業界初の暗号資産バンク上場も見据えられます。

Galaxy Digital：財務運用管理の覇権へ

Anchorage Digitalと比較して、Galaxyは際立つ存在感を持っています。2022年にはGoldman SachsのOTC暗号資産取引パートナーに選ばれ、ビットコインホエールの主要な出口にもなっています。BTCマイニング、ベンチャー投資、AI計算資源など多角的事業を展開し、創業者Mike NovogratzはAnchorage経営層以上に広範囲なネットワークを構築しています。

7月25日、Galaxyは初期マイナーの約8万BTC（90億ドル）売却をOTCで支援しました。売却は数回に分けて実施されましたが、このニュースだけでBTC価格は一時115,000ドルを4％ほど下回る展開となりました。

大規模取引は市場操作の疑念を呼ぶものの、Galaxyは機関投資家中心で、市場安定・持続成長を優先しており、積極的なマーケットメイカーとは発想を異にします。

Galaxyの最大の強みは事業タイミングです。創業者Mike Novogratzは金融界のベテランで、理念よりビジネス機会として暗号資産に参入した実利派です。

個人投資家の勢いが弱まり機関拡大が進む今、Galaxyによる財務運用戦略の強化は見逃せません。

ETH財務企業Sharplink（元BlackRock幹部がCEO）の動きを振り返りましょう。

2025年6月、SharplinkはGalaxyからOTCでETHを800億ドル相当購入しています。なお、GalaxyもSharplinkへ出資しており、“右手が左手に売る”典型例です。

BTCならびにETFビジネス以外でも、GalaxyはEthenaのStablecoinx財務ソリューションや、SUI財務運用（4億5,000万ドル）、Mill City Ventures III, Ltd.への投資支援も行っています。

またGalaxyはOTC業務の強化に注力し、Liquid CollectiveのLST（LsETH）をOTC支援、SOLバージョン（lsSOL）は機関投資家向けでAnchorage Digitalがサポートしています。

この業界がいかに濃密につながっているかが分かります。

さらに、Global Dollar NetworkにはAnchorage DigitalとGalaxy Digitalの双方が参画しており、カストディアン大手間で“熾烈な競争というより協調”の色合いが強まっています。

Anchorageがステーブルコイン・規制優位性を追求するのに対し、Galaxyは財務管理に主眼を置き、BTC/ETH以外の新市場を開拓しています。

資本面でも強固で、Galaxyは18億ドル相当のBTCを保有し、直近ではXRP（Ripple）で3,440万ドル規模のポジション構築。なお、RippleはGalaxy支援のステーブルコイン企業Railを2億ドルで買収──“左手から右手への取引”が続きます。

Galaxyのレポートでは今後の財務戦略・マーケットメイクの中核は$HYPE、$SOL、$XRP。SEC訴訟和解を受けてXRPが1日で10％急騰するなか、Galaxyは個人層より確実に一歩先に動いています。

図：Galaxy Digital Holdings
出典：@zuoyeweb3
データソース：@SECGov

GalaxyはUNIやTIAから完全撤退。新時代の勝者はUSDG、HYPE、XRPであり、OTCデスクこそ最初に“水温”を感知する存在です。

従来、OTCデスクはホエール注文に受け身で応じスポット市場へは影響を及ぼしませんでしたが、財務戦略が進化する今、トークン・株式・債券が融合し、価格決定権の主導者が刷新されつつあります。

総括

カストディアンは資本の交差点へ進化しています。オフチェーン資産は安全なオンチェーン移行を求め、オンチェーン流動性は法規制に準拠した出口を必要としています。財務戦略を駆使することで、カストディアンがトークン価格へ直接影響を及ぼす時代が到来。暗号資産の実質的な権力構造は流動性であり、CEX/MM時代は急速に薄れていきます。

BNY Mellonは52兆ドル超の資産をカストディ、これに対し暗号資産全体は時価総額4兆ドル未満、ステーブルコイン・暗号ETF・財務会社を合わせても5,200億ドル規模にすぎません。市場パワーを本格的に得るにはさらなる成長余地があります。

それでも、どの創業者も肝に銘じるべきは、「資金は常に最大の利益機会を追って流れる」ことです。

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