Perp DEXの「シンギュラリティ」：Hyperliquidはなぜオンチェーン派生の扉を蹴破ることができるのか？

によって書かれた: imToken

「デリバティブはDeFiの聖杯である」と、オンチェーンのパーペチュアルプロトコルがDeFiの下半期のチケットであるという点については、2020年には市場で合意が得られていた。

しかし現実は、過去5年間、性能やコストに囚われて、perp DEXは常に「性能」と「非中央集権」の間で難しい選択をしてきました。その間、GMXを代表とするAMMモデルは許可なしの取引を実現しましたが、取引速度、スリッページ、流動性の面ではCEXに敵うことができませんでした。

Hyperliquid の登場まで、独自のオンチェーンオーダーブックアーキテクチャによって、完全に自己保管されたブロックチェーン上で CEX に匹敵するスムーズな体験を実現しました。最近通過した HIP-3 提案は、Crypto と TradFi の壁を打破し、オンチェーンでより多くの資産を取引する無限の可能性を開きました。

この記事では、Hyperliquid の運営メカニズムや収益源を深く分析し、その潜在的なリスクを客観的に評価し、DeFi デリバティブ市場にもたらす革命的な変数について考察します。

perp DEXのサーキットの輪廻

レバレッジは金融の核心的原語であり、成熟した金融市場において、デリバティブ取引は流動性、資金規模、取引規模の面で現物取引を大きく上回ります。結局のところ、マージンとレバレッジメカニズムを通じて、限られた資金がより大きな市場規模を引き出し、ヘッジ、投機、収益管理などの多様なニーズを満たすことができます。

暗号通貨の世界は、少なくともCEXの分野においてこの法則を証明しました。2020年には、CEXにおいて契約先物を代表とするデリバティブ取引が現物取引に取って代わり、徐々に市場の主導権を握るようになりました。

Coinglassのデータによると、過去24時間で、主要なCEXの先物契約の取引量は数百億ドルに達し、Binanceは1300億ドルを突破しました。

ソース: Coinglass

比較すると、オンチェーンのperp DEXは5年の長い道のりを歩んできました。その間、dYdXはオンチェーンオーダーブックを通じて、より中央集権的な体験を探求しましたが、性能と非中央集権のバランスにおいて課題に直面しました。一方、GMXを代表とするAMMモデルは許可なし取引を実現しましたが、取引速度、スリッページ、深さにおいて依然としてCEXとは大きな差があります。

実際、2022年11月上旬のFTXの突然の崩壊は、しばらくの間、GMXやdYdXなどのオンチェーンデリバティブプロトコルの取引量や新規ユーザー数のデータを急増させましたが、市場環境やオンチェーン取引のパフォーマンス、取引深度、取引種類などの総合的な取引体験に制約され、全体のトラックはすぐに再び静寂に陥りました。

実事求是に言えば、ユーザーがオンチェーン取引に同じようなロスリスクを負わされることに気づいた場合、CEXレベルの流動性や体験を得られないなら、移行の意欲は自然にゼロになる。

したがって、問題の核心は「オンチェーンのデリバティブに需要があるかどうか」ではなく、CEXが代替できない価値を提供し、パフォーマンスのボトルネックを解決できる製品形態が常に欠けていることです。

市場のギャップは非常に明確です：DeFi は、CEX レベルの体験を提供できる本物の perp DEX プロトコルを必要としています。

このような背景の中で、Hyperliquid の登場は全体のレースに新しい変数をもたらしました。あまり知られていないことですが、Hyperliquid は今年正式に認知され、多くのユーザーの視野に入ったものの、実際には 2023 年にすでにリリースされており、この2年間で継続的にイテレーションを重ね、蓄積されてきました。

Hyperliquidは「オンチェーンCEX」の究極の形態ですか？

パープ DEX トラックの「パフォーマンス vs. 分散化」という長期的なジレンマに直面して、Hyperliquid の目標は非常に明確です——オンチェーンで CEX のスムーズな体験を直接再現することです。

そのため、既存のパブリックチェーンの性能制約に依存せず、Arbitrum Orbit テクノロジースタックに基づいて専用の L1 アプリケーションチェーンを独自に構築し、完全にオンチェーンで動作するオーダーブックとマッチングエンジンを搭載しました。

これは、注文、マッチングから決済まで、すべての取引プロセスがチェーン上で透明に行われ、ミリ秒単位の処理速度を達成できることを意味します。したがって、アーキテクチャの観点から見ると、HyperliquidはdYdXの「完全なチェーン上版」に近く、もはやオフチェーンのマッチングに依存せず、「チェーン上CEX」の究極の形態を目指しています。

この過激な路線の効果は即座に現れました。

今年初から、Hyperliquidのデイリートレーディングボリュームは急上昇し、一時は200億ドルに達しました。2025年9月25日現在、累計総取引量は2.7兆ドルを超え、その収益規模は多くの二線CEXを上回っています。これは、オンチェーンデリバティブに対する需要が不足しているのではなく、DeFiの特性に本当に適合する製品形態が不足していることを十分に示しています。

ソース: Hyperliquid

もちろん、このような強力な成長は、急速にエコシステムの引力をもたらしました。最近、HyperLiquidが引き起こしたUSDH発行権の入札戦争は、Circle、Paxos、Frax Financeといった重要なプレイヤーが公然と競り合うことを引き寄せました（関連読む《HyperLiquidのUSDHがなぜ注目されるのか：DeFi安定コインの支点はどこにあるのか？》）、これが最良の例です。

しかし、CEXの体験を単に再現することはHyperliquidの目的ではなく、最近通過したHIP-3提案により、コアインフラストラクチャに許可不要の開発者が展開する永続契約市場が導入されました。以前はコアチームのみが取引ペアを立ち上げることができましたが、現在は100万HYPEをステーキングしたユーザーが直接チェーン上で自分の市場を展開できるようになりました。

簡単に言うと、HIP-3はHyperliquid上で許可なしに任意の資産のデリバティブ市場を作成し、立ち上げることを可能にします。これは過去のPerp DEXが主流の暗号通貨のみを取引できるという制限を完全に打破します。HIP-3の枠組みの中で、将来的にはHyperliquid上で以下のようなことが見られるかもしれません：

株式市場：テスラ（TSLA）、アップル（AAPL）などの世界的な金融市場のトップ資産を取引する；

コモディティと外国為替：金（XAU）、銀（XAG）やユーロ/ドル（EUR/USD）などの伝統的な金融商品を取引する；

予測市場：様々なイベントに賭けること、例えば「FRBが次に利下げするかどうか」、「あるブルーチップNFTのフロアプライス」など；

これは間違いなく、Hyperliquidの資産クラスと潜在的なユーザー層を大幅に拡大し、DeFiとTradFiの境界を曖昧にします。言い換えれば、これにより、世界中のすべてのユーザーが、分散型で許可を必要としない方法で、伝統的な世界のコア資産や金融の遊びにアクセスできるようになります。

コインの裏側は何ですか

しかし、Hyperliquidの高性能と革新的なモデルは刺激的ですが、その背後には無視できないリスクも存在します。特に、まだ大規模な危機の「ストレステスト」を経験していない現在においては。

クロスチェーンブリッジの問題が最も重要であり、これはコミュニティで最も議論されている問題の一つです。Hyperliquidは、3/4マルチシグネチャによって制御されるクロスチェーンブリッジを通じてメインネットと接続しており、これが中央集権的な信頼ノードを構成しています。これらの署名が偶発的（例えば、秘密鍵の喪失）または悪意（例えば、共謀による悪行）によって問題を引き起こすと、クロスチェーンブリッジ内のすべてのユーザーの資産の安全が直接脅かされることになります。

次に、金庫戦略リスクがあります。HLP金庫の収益は元本保証ではありません。マーケットメイカーの戦略が特定の市場状況で損失を出すと、金庫に預けた元本も減少します。ユーザーは高い収益の期待を享受する一方で、戦略の失敗リスクも負う必要があります。

同時に、Hyperliquidはオンチェーンプロトコルとして、スマートコントラクトの脆弱性、オラクルによる価格フィードの誤り、及びユーザーがレバレッジ取引で清算されるといった一般的なDeFiリスクに直面しています。実際、最近数ヶ月の間に、プラットフォームは一部の小規模市場のコインの価格が悪意を持って操作されたためによる大規模な極端な清算事件が何度も発生しており、これはリスク管理と市場監視の面でまだ改善の余地があることを露呈しています。

そして客観的に言えば、まだ多くの人が考慮に入れていない問題があります。つまり、高速成長するプラットフォームとして、Hyperliquidは今まで大規模なコンプライアンス審査や深刻なセキュリティ事故の試練を経験していないということです。プラットフォームが急速に拡大する段階では、リスクはしばしば急成長のオーラによって覆い隠されます。

全体として、perp DEXの物語はまだ終わっていません。

Hyperliquidは始まりに過ぎず、その高速な台頭はオンチェーンデリバティブの真の需要を証明するとともに、アーキテクチャの革新によってパフォーマンスのボトルネックを突破する可能性を示しています。HIP-3は、株式、金、外国為替、さらには予測市場にまで想像力を広げ、DeFiとTradFiの境界を初めて本当に曖昧にしました。

高いリターンと高いリスクは常に密接に関連していますが、マクロの観点から見ると、DeFiデリバティブ分野の魅力は単一のプロジェクトのリスクによって失われることはありません。将来的には、HyperliquidやAsterに代わって新たなオンチェーンデリバティブのリーダープロジェクトが現れる可能性もあります。そのため、DeFiエコシステムとデリバティブ分野の魅力と可能性を信じる限り、同様のシード選手に十分な注目を払うべきです。

数年後に振り返ると、これは新しい歴史的な機会になるかもしれません。