元の動画タイトル：Crypto Winter か、それとも買い場？ Dan Morehead の4年見通し
元の動画出所：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost
元文の編訳：白話ブロックチェーン
今回のインタビューでは、Wilfred Frost と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead が2度目となる深い対談を行いました。彼らは、ビットコインが高値から50%下落した後の周期（サイクル）上の位置づけ、法定通貨の目減りが代（世代）間の富の対立をどう生むのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」がむしろ最後の参入者になるのかを議論しました。
・ ほとんどの機関投資家のブロックチェーンにおける持ち分は依然として 0.0% で、文字どおりのゼロです。
・ 黄金が史上最高値を更新したのではなく、紙幣が史上最低を更新している。
・ これは歴史上初めての「スマートマネーが最後に入ってくる」取引かもしれません。
・ 米国の初めての住宅購入者の平均年齢は 28 歳から 40 歳へと先送りされています。
・ 私たちは「通貨と国家が分離する」世代的な転換点に直面しています。
・ ステーブルコインが、10年以内に銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。
・ ビットコインは逸走速度に到達していて、この進行を脱線させられる要因を見つけられません。
・ もしあなたに何らかのブロックチェーンへのエクスポージャーがないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしているのと同じです。
司会：前回あなたが来たとき、私たちは暗号資産のマクロなロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買った価格は、驚くほど安かったですが、いくらでしたか？
**Dan Morehead：**65ドル。
司会：65ドル。今日の私たちの約66000ドルの価格と比べると、まさに別世界ですね。その回であなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現しました。今日に至っても、あなたはその見解を維持していますか？
**Dan Morehead：**はい、私は今もそれを強く確信しています。私の職業人生を通じてずっと、上昇のポテンシャルが下落リスクを大きく上回るような、非対称なチャンスを探してきました。ビットコイン、そしてより広い暗号資産の領域は、私が見てきた中で最も非対称性の強い取引です。
初期の頃は、他人にこう言っていました。「あなたは元本の全てを失ってしまう可能性すらある。だから、耐えられる範囲以上の資金は投入するな」。しかし同時に、5倍、10倍、あるいは数千倍といったリターンを得られる可能性もある。
**見通しが強気である理由は、私たちがまだ極めて早期の段階にいるからです。**ほとんどの機関投資家のブロックチェーンや暗号資産における持ち分は依然として 0.0% です。文字どおりのゼロ。下落リスクが、世界規模の膨大な金融資産の規模に対してみれば取るに足りないものである限り、そして上振れの余地が、通貨体系全体を改めて定義し直すほどのものになっている限り、この非対称性は消えません。
司会：私たちが前回収録したのは10月12日でした。当時のタイミングはとても興味深いものでした。10月6日ごろに暗号資産が一つの節目の高値をつけ、その後調整が入りました。それ以降、ビットコインは約50%下落しています。複数の周期を経験している立場から、今回の大きな下げをどう解釈しますか？
**Dan Morehead：**世界を変えようとするものには、必ず大量の煽り（誇大な期待）とボラティリティが伴います。高値では楽観ムードが爆発し、安値では悲観でいっぱいになります。Pantera はすでにこの業界で13年深く取り組んできており、4回分の完全な4年周期を経験しています。これらの周期は実際とても規則的で、予測さえ可能なのです。
私たちは10月に会ったとき、ちょうど私たちが2、3年前に予測していた高値の近辺にいました。私たちは過去3つの周期のモデルに基づいて、ビットコインが2025年8月ごろに節目の高値を迎えると見込んでいました。当時は、今回こそは政府の新政策が周期を打ち破るといった、違う結果になることを期待していましたが、事後的に見ると、周期の規則性がまたしても自己実現しました。市場は50%下落しました。聞こえは大きいですが、これまでの周期での85%という下げ幅と比べると、今回は実はかなり穏やかです。市場が底固めにさらに約1年かかる可能性があり、これは過去の規則と一致します。
司会：当時、あなたは弱気の姿勢を見せていませんでした。この周期は最終的に、これまでと同じように75%から80%下落すると考えますか？
**Dan Morehead：**これは重要な質問です。私は当時、そこまで大きく下がるとは予測できていません。なぜなら、その時点には多くの前向きな要因があったからです。でも市場には市場のリズムがあります。指摘したいのは、これまでのいくつかの高値の局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気のような放物線（バブル状）の値動きをしていたことです。たとえば2013年では、高値の前の4か月で価格が10倍になりました。ところが今回は、そのような極端な過熱感が見られず、2021年の水準に概ね戻っただけです。
だから私は、現時点の価格帯がだいたい底のレンジだと思っています。とはいえ、底固めにさらに半年から8か月必要になる可能性はありますが、もし4年から5年の投資視野を持っているなら、今は非常に魅力的なポジションです。
司会：現在の価格は66000ドル前後です。多くのテクニカル分析者は、60000ドルが重要なサポートで、これを割り込めば 25000ドルまで下がっていくかもしれないと言っています。あなたはそう考えますか？
**Dan Morehead：**私はその手のテクニカル分析は得意ではありません。私たちは超短期のタイミング取り（择时取引）をやろうとしたことはありません。資金の運用は、リスクキャピタル（ベンチャー投資）のような考え方で、視点は5年、10年、さらに20年です。この観点から見ると、現在の価格はかなり安いです。
司会：なぜビットコインはリスク資産の中で「ガス抜き（出気筒）」のように扱われるのですか？ ナスダックやS&P 500が天井をつけると、暗号資産はしばしば最初に売られます。この状態はずっと続くのでしょうか？
**Dan Morehead：**とても鋭い観察です。月曜から金曜の取引時間以外で重大なショックが起きたと想像してください。すると株は売りたくても売れません。一方、暗号資産は、規模が2兆ドルに達していて、しかも年中無休で24時間開いている、世界で唯一の超高流動性市場です。
**地政学的危機が勃発すると、機関はすぐにリスク・エクスポージャーを引き下げたい。そのため、ビットコインは彼らがリアルタイムに換金できる唯一の資産になります。**これが短期的に過剰な売り圧力を受ける原因です。ただし注意してほしいのは、「フラッシュ崩壊」の瞬間には相関が急騰する一方で、長期の見方をするとビットコインとS&P 500の相関は実はとても低く、おおよそ0.1から0.2の間です。これを数年というスパンで見ると、暗号資産は独立して上向きに進み、伝統的な資産はその場で足踏みしている可能性が高い。
司会：金について話しましょう。過去12か月で金は55%上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これで「デジタル・ゴールド」というビットコインの物語は揺らぐのでしょうか？
**Dan Morehead：**金は面白い「レトロ（古風）」な資産です。それは周期的に大衆の視野に入ってきます。2025年より前は、金のETFは実際に何年も連続して純流出していて、資金はビットコインETFに流れ込んでいました。しかし2025年になると、人々が突然、ドルが加速して目減りしていることに気づきます。この切迫感が、資金をもう一度金へ戻らせるのです。
でも私はこの問題を考える角度が少し違います。**金や不動産が新高値を作ったのではなく、紙幣が史上最低を作っているのです。**印刷機が回り続けることで、固定数量の資産を買うのに必要な紙幣の量は必然的に増えます。英ポンドという言葉が最初に意味していたのは「銀1ポンド」でしたが、いま同じ重量の銀を買うには数百枚の紙幣を支払う必要があります。政府は無限に紙幣を刷れる。これがデバリュエーション（目減り）取引の核心です。
司会：私たちは今、驚くべき目減りの周期に入っているのではありませんか？
**Dan Morehead：**間違いなくそうです。FRBが「物価の安定」を年2%の目減りとして定義しているのは、それ自体がすでに荒唐無稽です。安定とはゼロのはずです。たとえ年2%しか目減りしなかったとしても、一生の購買力は約90%も縮んでしまいます。（編者注：複利計算では、年2%の目減り率で80年後に購買力は約80%低下します。）私は、人々が目覚めてきていると思います。株でも金でも暗号資産でも、とにかく「数量が固定された実物資産（ハード・アセット）を保有する必要がある」と。
**この目減り取引には、明確な世代的な特徴もあります。**大規模な紙幣の増刷は資産価格を押し上げます。これはすでに不動産や株を保有している旧世代には有利ですが、若い世代の上昇余地を圧迫します。米国の初めての住宅購入者の平均年齢は28歳から40歳へと先送りされています。伝統的な道筋では資産形成ができないのであれば、若い世代が暗号資産に向かうのは非常に合理的な選択です。もし1990年以降の賃金の伸びと住宅価格の伸びのカーブを見れば、この「はさみ格差」がすでに常軌を逸するほど大きくなっていることが分かります。
司会：地政学的な対立は、暗号資産のロジックをどう変えるのですか？
**Dan Morehead：**戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。しかしそれ以上に重要なのは、私たちが「通貨と国家の分離」を目撃しているということです。古代では、通貨は黄金であり、それは政府から自然に独立していました。やがて政府が印刷権を独占するようになりましたが、実際に管理がうまくいっていないことが分かっています。
今後10年で、人々は徐々に「通貨は国家の裏書を必要としていない」ことを理解していくでしょう。地政学的な対立がこの流れをより鮮明にしています——世界は陣営化しているのです。もしあなたが米国の陣営に属していない国であるなら、あるいは自分の資産が制裁され、凍結されるのではないかと心配しているなら、あなたはどの単一の国家にも支配されない資産を欲することになります。中国は過去に大量の外貨準備を米国債に投じましたが、現在の国際情勢ではそのリスクはますます大きくなっています。銀行システムや制裁体制から独立した資産としてのビットコインは、紛争の中でむしろ価値がより際立ちます。
司会：現在、本当にどれくらいの人が暗号資産を保有しているのでしょうか？ 世界規模で、本当に機関が大きなポジションを取っているのでしょうか？
**Dan Morehead：**まだ非常に少ないです。世界には17万〜2万人が暗号資産を保有しているものの、その大半は「遊び」的な少額ポジションです。でも私は、10年以内に（スマートフォンが普及することで、世界で40億ユーザー）、大多数の人が暗号資産を使うようになると考えています。国境を越えた送金は素早く、ほぼ無料で、誰かの許可も必要ありません。
これこそが歴史上初めての「スマートマネーが最後に入ってくる」取引かもしれません。過去40年間で私が目にした投資機会は、だいたいの場合、ウォール街が先に利益を取り、個人投資家が最後に割高なところで買わされる、というパターンでした。ところが今回は完全に逆で、個人投資家が最前を歩んでいます。私はこれまで、何千億ドルもの運用を行うオルタナティブ投資の大物たちと何度も同じ場にいましたが、その多くはビットコインのことをまったく分かっていません。
だからこそ私が強気なのです——**こうした賢く、そして資金を持つ機関の資金は、いつか必ず入ってきます。**現時点では、Coinbase は S&P 500 指数に組み入れられています。もしあなたにまったくブロックチェーンへのエクスポージャーがないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしているのと同じです。
司会：新政権の姿勢の転換は、このサイクルの重要な変数です。現在の政策環境をどう評価しますか？
**Dan Morehead：**これは非常に大きな追い風です。前回の政権はブロックチェーンに対して敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。しかし今の政府は、この業界を育てることに前向きです。立法の推進速度はいつももどかしく感じますが、正直なところ、米国の議会が「ステーブルコイン市場の構造」といったテーマについて議論する時間を持てるということ自体が、業界の地位が質的に変わったことを示しています。
ステーブルコインについて言えば、**これは段階的に進行していく革命です。**現時点では、ステーブルコインはまだ利息を全面的に支払っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を食い始めています。現在、ステーブルコインの規模は約 4000 億ドルで、銀行預金は 17 兆ドルです。（編者注：2026年3月時点で、ステーブルコインの総時価総額は約3000〜3200億ドル。出所：DefiLlama、CoinDesk など複数のデータプラットフォーム。）今後10年で、ステーブルコインが銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いのは、それがスマホ上で24時間いつでも使えるからで、従来の銀行より体験がはるかに優れているためです。
司会：MicroStrategy のようなデジタル資産の国庫企業にも注目しています。あなたは、政府が将来、戦略的なビットコイン準備を作ると思いますか？
**Dan Morehead：**起きる可能性は非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を持っており、その多くは法執行での差し押さえによるものです。そして今、その資産を売却しなくなっており、場合によってはむしろ買い増しを始めるかもしれません。米国と同盟関係にある国は戦略上の理由から追随し、対立する国は防御目的で購入するでしょう。これを政治の機械の中で進めるには時間がかかりますが、トレンドは不可逆です。
司会：Layer 1 の競争の中で、なぜ特に Solana を強く見ていますか？
**Dan Morehead：**私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存にフォーカスしており、毎秒数万件もの高頻度取引は扱えません。Solana は高性能を前提に設計されていて、より安く、より速く、ゲームや高頻度取引のような複雑なアプリケーションのシナリオに適しています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーン領域にもいくつかの中核となる Layer 1 があるでしょう。ビットコインは金で、Solana はデジタル高速道路になるかもしれません。
司会：ナスダックは高値から 12.5% 下落し、ビットコインは 50% 下落しました。このズレは妥当ですか？
**Dan Morehead：**とても妥当ではないと思います。株のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低い。一方で金利は依然として高いままで、つまり株は債券に対してすでに非常に高いということです。
AI 分野にも過熱の兆候が見えてきていて、多くの AI 企業のバリュエーションがトレンドラインを大幅に上回っています。
それに比べて暗号資産は、長期のトレンドラインより 50% 低い。資産配分の観点から見ると、暗号資産は今、非常に魅力的な超売り（オーバーソールド）のレンジにあります。たとえナスダックが今後も下落を続けたとしても、私は暗号資産が2年というスパンでより良いパフォーマンスになると考えています。
司会：今のあなたは、2014年や2018年の弱気相場のときのあなたと比べて、気持ち（メンタル）はどう違いますか？
**Dan Morehead：**完全に違います。初期の頃は、冷や汗が出るような瞬間が実際にありました。この実験が、1回のハッキングや規制の圧力で完全に終わってしまうのではと心配したのです。でも、Mt. Gox の破綻、何度もの 85% の下落、そして規制による相次ぐ包囲があったにもかかわらず、この業界は倒れませんでした。むしろますます強くなっています。すでに逸走速度に達しているのです。
司会：強気の見方を完全に捨てさせるような、何かの出来事はありますか？
**Dan Morehead：**数年前に私は、長いリスクの一覧を作っていました。カストディの安全性、ハッキング、規制の不確実性などです。でも今振り返ると、それらのリスクの大半はすでに解決されました。明日、誰にも予期できないことが起きないとは保証できませんが、論理的には、私はこの進行を根本的に脱線させる要因がどれも見つかりません。**スマートフォンをベースにした、グローバルな通貨体系は、人類社会の必然的な方向性です。**世界には40億人のスマホユーザーがおり、ソーシャルメディアで写真を共有することよりも、ブロックチェーンがもたらす金融包摂のほうがはるかに重要です。
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