低流通、高FDV、公正な発行:TGEモデルのジレンマとDeFiネイティブソリューションの再構築

原文タイトル：Between Extremes: A 分散型金融ネイティブブループリントによる持続可能なTGE

原作者:Dougie DeLuca、Figment Capitalのメンバー

オリジナル・コンピレーション: Groove Small Deep

編集者注:本稿では、低流動性/高FDVと公正な発行という2つのTGEモデルの長所と短所をレビューし、前者はインサイダーによる迅速なキャッシュアウトを助長し、後者は資金と流動性が不十分なため持続不可能であると指摘しています。 より持続可能なトークン経済構造を構築するために。

以下は原文内容です（読みやすく理解しやすくするために、原内容が整理されています）：

なぜ TGE を再考する必要があるのか

TGE はプロジェクトのライフサイクルにおける定義的なノードです。これはプロジェクトがプライベートな領域からパブリックな領域へと最も顕著に移行する瞬間です。異なる利害関係者は TGE に対して異なる期待を持っており、これらの期待をバランスさせることは慎重な調整を要する複雑なタスクです。

過去18ヶ月間、私たちは2つの主流のTGE方式を目にしました——低流通量/高FDV発行と公平発行です。この2つの方式は光谱の両端に位置しており、それぞれ明確な利点と欠点があります。しかし、長期的な持続可能な結果を実現するという点では、これらの方式はほとんど基準を満たしていません。暗号エコシステムが進化し続ける中で、今こそ一歩引いて歴史から教訓を得て、変化の必要性を判断する時期だと考えています。

この記事では、中間的なルートのTGEモデルを提案し、オンチェーン流動性を活用して真の公開価格発見を促進し、内部者であるチームと投資家のインセンティブを長期的な成功と一致させることを目的としています。そのメカニズムを深く探る前に、まずは2つの主流TGE方式が自身の欠陥により崩壊した経緯、市場の反応から私たちが学んだこと、そしてなぜオンチェーン中心のアプローチが持続的な成功を追求するプロジェクトの論理的な次のステップであるのかを見ていきましょう。

最近のTGEモデルの欠陥

低流量/高FDV

低流通量/高 FDV モデルは通常、複数回の TGE 前の資金調達を伴い、評価が徐々に上昇し、初日の流通供給量は非常に少ない。最初は、これが希少性の錯覚を生み出し、価格が急騰するのを助ける。しかし、時間が経つにつれて、問題が浮上する。

· プライベートな事前TGE価格発見：チームはますます高い評価で複数回の資金調達を行い、初日にメインストリームの中央集権型取引所（CEX）に上場することを交渉します。TGEの時点でほとんどの価格上昇はすでに発生しており、公共市場におけるマージンバイヤーはまれです。

· 高価な主要取引所への上場：多くのプロジェクトは、初日上場のために主要取引所に対して最大10％以上のトークン供給を費用として支払う必要があります。これは高度に希薄化された株式をもたらし、プロジェクトの長期的な見通しを損なうことがよくあります。

· 市場メーカー（MM）取引への過度な依存：初期流動性を確保するために、プロジェクトは緩和された条件で第三者市場メーカーに大量のトークンを配分します。これらの取引は透明性に欠け、インセンティブの不一致を引き起こし、プロジェクトに継続的な負担をもたらすことがよくあります。

· 投資家によるロックされたポジションのヘッジ：トークンが長期にわたりロックされるため、賢い投資家/ファンドは外部市場で資産をショートし、エクスポージャーを効果的に中和し、ロック解除後の売却圧力の伏線を張る。

· 割引オフショア取引（OTC）売却：投資家やチームは、割引価格で安価を求める買い手にOTCを通じて売却することがよくあります。買い手はその後、新たに得た割引ポジションをヘッジし、ロック解除時にポジションを決済します。

· リクイディティ・ファンドのリベート:チームは、リクイディティ・ファンドに「甘味料」やプライベート・トランザクションを提供して、TGE後の早期購入を誘発し、人為的に価格を上昇させることがあります。 この潜在的に違法な活動は、インサイダーに、水増しされた評価額でOTCから撤退するための短いウィンドウを提供します。

· 投資家のロック解除が耐え難い売却圧力を引き起こす：大量のトークンがロック解除されると、個人投資家は供給の蓄積が市場を圧倒するかどうかを考慮する必要がある。もし製品（またはトークン）の需要が不足していれば、ロック解除は価格の停滞や売却圧力の下での崩壊を引き起こす可能性がある。

本質的に、低流通量/高FDVモデルは、内部者が迅速に現金化できる環境を生み出しました。これはしばしば小口投資家や後期購入者に不利な状況をもたらします。プロジェクトは最初の年の後にしばしば厳しい状況に陥ります。なぜなら、初期の利益を上げた内部者は、継続的に参加する動機を欠いているからです。

公平な発行の変化——およびその自身の短所

低流通量/高 FDV モードの失敗に対する失望は、市場を公平な発行の支持に向かわせました。公平な発行は、オープンで平等な TGE 構造を作成することを目的としており、最初からトークンを公衆の手に渡し、内部者の優位性と大規模なプライベート配分を減少させます。良い意図にもかかわらず、この発行戦略は次第に自身の欠陥を露呈しています：

· 資金が限られている：公平な発行チームは通常、TGEを開始するためにごく少数または資金ゼロで始めます。チームが保有するトークンの供給量が通常非常に少ないため、TGE後の資金調達は非常に困難であり、特にトークン価格が継続的に下落しているときにプロジェクトの長期的な生存能力が損なわれます。

· 流動性の低さと実行力の低さ:マーケットメーカーと初期流動性の欠如により、フェアイシュートークンはローンチ時と満期時の流動性が弱く、ボラティリティが高く、スリッページが高くなります。

· CEXの永久契約が下方圧力を増大させる：多くの公平発行トークン、特にAI分野では、現物市場に先立ってCEXで永久先物市場が立ち上がり、レバレッジショートがチェーン上の流動性が薄いトークンを打撃し、価格を押し下げることができる。

· 長期価格天井：オンチェーン流動性が限られ、レバレッジのショートポジションと組み合わさり、最終的に需要が抑制的な売却圧力を超えることが難しい環境を形成する。

公平な発行は当初、一陣の清風のように、より「オープン」な参加を奨励しました。しかし、結局のところ、長期的に持続可能な市場構造を築くことはできませんでした。市場は再び代替案を探し始めました。

市場の反応に関する教訓

低流通量/高 FDV と公平発行の二つの方式はそれぞれの方法で失敗しました。市場が二者に対してどのように反応したかを観察することで、以下の教訓を得ました：

· 公開価格の発見は極めて重要で、買い手が価格発見に効果的に参加できなければ、特にインサイダーが早期に現金化した後は、関心を失います。

· 深さと流動性は短期的な投機を上回る：迅速な投機や人為的な引き上げでは根本的に浅薄な市場を修復できない。持続的なオンチェーン流動性の深さが重要である。

· チームはランウェイが必要であり、流動的な買い手は上昇の余地が必要です：チームはプロジェクトの長期的な生存を確保するために十分な資金を調達する必要があり、同時に公共市場の新規参入者に顕著な上昇の潜在能力を残す必要があります。

· 市場の需要が構造改革を推進：低流通量/高FDVから公平な発行への進化は、市場が問題のある発行方法を支持するのを拒否する場合、チームが調整することを示しています。しかし、公平な発行だけでは、流動性の構築や長期的な市場戦略が欠けている場合に成功を保証することはできません。

· 妥協できない透明性：内部者が不透明な市場構造を悪用して迅速に退出する際、信頼が崩壊する。公平な発行はより多くのチェーン上のオープン性を促進するが、真の責任と明確さは依然として不完全である。

なぜオンチェーン流動性が次のステップなのか

これらの失敗と市場の抵抗を振り返ると、1つの核心的な原則が浮き彫りになります。それは、長期的に持続可能な市場は、オンチェーンで価格発見を公開的に行わなければならず、内部者が代幣を私的に簡単に売却することはできないということです。オンチェーン取引は、リアルタイムでの説明責任を促進し、誰がどの資産を保有し、どの価格で売却しているのかを明確に示します。

トークンのライフサイクルの各段階で十分な流動性を確保するには、以下の要素を統合した構造が必要です：

· 透明なオンチェーン市場の深さ

· 突発的な売り圧力を抑える堅実なメカニズム

· チームと投資家をTGE後に長期的に参加させるように奨励する

これは、資本募集と公共流動性形成を融合させたモデルであり、内部者とプロジェクトの長期的な運命を一致させるDeFi原生TGEの概念を直接引き出します。

DeFiネイティブTGE

私たちの提案の核心は：

· 潜在な売却圧力を構造化されたオンチェーン流動性に変換する

· 価格/時間ベースのロック解除を大きな崖式ロック解除の代わりに使用する

· 主流のCEX上場への透明で持続可能な道筋を提案する

· 内部者——投資家やチーム——がオンチェーンメカニズムを有効にし、さらには使用しなければならない

具体的な方法は以下の通りです：

段階的な流動性供給(一方的 vs. 二国間)

· 一方向のLP：投資家は、ネイティブトークンを集中流動性プール（例えば、Uniswap V3）にのみ預け入れることができます。特定の価格帯を選択することで、彼らは条件付き売り注文を設定します——市場がその価格帯に達した場合にのみトークンが販売されます。

· 双方向LP：より深い流動性を提供し、スリッページを減らすために、参加者（チームを含む）は、トークンをステーブルコインや他の資産（例えばETH）とペアリングすることができます。これにより、即時の市場深度が促進されます。

価格に基づくLPポジションのアンロックとロック

· プログレッシブ・アンロック:TGEが制限されている場合、プロジェクトは投資家一人当たりのLPのシェアを制限します。 時間や価格の閾値が上がると、突然の供給ショックから身を守るために、より多くの株式がアンロックされます。

· LPのロック：投機行為（例えば、価格を引き上げてLP範囲に達すること）を抑制するために、流動性提供者はトークン変換後に一定期間ロックする必要があり、即座に撤回したり、秘密裏に再入場することはできず、流動性の一貫性を維持します。

早期投資家はTGE前にエグジットすることを奨励

· 低価格目標 vs. 新しい投資家：チームは、コストが極めて低い初期投資家がTGE前に過剰募集の高価格ラウンドの一部を新しい投資家に退出することを奨励できます。これは既存の投資家から新しい投資家への譲渡を通じて実現され、最終的にはチームの承認を受けます。この状況下では、初期投資家は公共市場で売却することなく利益を得ることができ、新しい支持者は入場価格が高いため、ローンチ後の初期売却の傾向は低くなります。なお、このような譲渡は歴史的にチームによって拒否されることが多いことに注意が必要です。

· より健康的な TGE 後の構造：そのため、TGE 時の投資者基盤は、より高い倍率を追求してトークンを保持する可能性が高く、即時の売却圧力を減少させ、価格帯内でより均等に流動性を分散させます。

スマートコントラクトの管理とコンプライアンス

· コンプライアンスプールと構造化引き出し：強制的なポリシー制約（AML資金フローのチェックなど）によって、ロックされたトークンは公開されている可視的でルールに基づく方法でのみ承認されたオンチェーン市場に流入することができます。

· 段階的アクセス：スマートコントラクト管理LPが価格範囲をどのように、いつ調整し、手数料を受け取り、または撤回するかを管理し、内部者の売却ラッシュが市場を破壊しないようにします。

TGEの価格設定とチームインクルージョン

· 魅力的かつ持続可能な評価：プロジェクトは、典型的な低流通量/高FDVの評価よりも低い評価でTGEを行い、実際のバイヤーの関心を引きつける可能性があります。時間が経つにつれて、オンチェーンの価格と取引量は自然に上昇し、最終的にメインストリーム上場を引き寄せます。

· チーム配分に組み込まれる：チームはその保有に対して同じLP制約が適用され、真の一貫性を示します。市場が透明性を要求する環境では、チームのポジションも公開監視され、静かなOTC販売や突然の内部退出を抑制します。

CEX 上場に向けて徐々に進む

早期上場の遅延：最初に大手取引所の露出を減らすことで、市場がオンチェーンで価格を発見するのに役立ち、内部者による即時の退出チャネルがなくなる。

触媒：使用率、取引量、コミュニティの牽引力が増す中で、主流のCEX上場は真の需要駆動要因となり、急速な売却シナリオではなくなります。

期待される利益

この分散型金融ネイティブTGEモデルは、多くの問題を解決し、より深い公共価格発見をサポートします。

· 真のオンチェーン発見：公正な価格で提供し、内部者に流動性を要求し、リアルタイムで透明な価格形成を促進します。

· より健康的なロック解除モード：価格に基づくトークンのロック解除は、大規模なクリフセールへの恐怖を減少させます。購入者が価格を特定の範囲に押し上げない限り、内部者はロックされたままです。

· より強力な流動性、MMへの依存を減らす：重要な利害関係者が初期流動性提供者となり、動機の対立が起こる可能性のあるマーケットメイカーへの依存を減らします。

· チームと投資家の団結：コアな貢献者が流動性の制約に直面している場合、彼らはプロジェクトを静かに放棄することはできません；成功は共同のものです。

· 強力な市場サポート:CEXの段階的な上場と相まって、プロジェクトはオンチェーンでの評判を高めるにつれて、段階的な触媒を経験します。

· 実験スペース：この方法はプログラム可能であるため、チームはロック期間、価格閾値、またはホワイトリストプールを調整して、最良の結果を追求できます。

最も重要なのは、それが創業者、初期投資者、新しい参加者を持続可能な長期的成長に導くことであり、迅速な機会的退出ではないということです。

質問と反省

このモデルが一般的なTGEの失敗を解決したとしても、それはさらなる探求を引き起こします：

· 流動性集中：大量のホルダーが似たような範囲に集まることで価格の「壁」を形成する可能性がありますか？そうであれば、どのように防ぐことができますか？

· オーダーブック vs. AMM：集中流動性 AMM が常に優れているのか、それとも混合方法が特定のトークンにより適しているのか？

· 実行と規制：参加するために投資家が満たす必要があるコンプライアンス要件（KYC/AMLなど）はありますか？

· 投資家教育とツール：経験の浅い内部者や資源が限られている内部者が高度なLP戦略を扱うために、専用のダッシュボードや第三者の管理者が必要ですか？

· チームの透明性：先物契約や私的取引が続く可能性があるにもかかわらず、内部関係者による完全またはほぼ完全な開示が求められることで、誠実さが促進されます。

###まとめ

流通量が低くFDVが高いものから、公平な発行まで、暗号の世界は極端の間で揺れ動いている——内部者に短期的な利益をもたらすものと、成功するための十分な資金や持続可能な流動性が欠如しているもの。どちらの選択肢も参加者に極短期的な結果を最適化させ、短期的な騒動や操作行為に対して幻滅感を抱かせる。

分散型金融に根ざしたTGEを導入することで——段階的なオンチェーン流動性、指標に基づく増分解除、強制的な透明性——私たちは道を切り開きました：

· プロジェクトは十分な資本を調達し、搾取的な取引に依存する必要はありません。

· 真のオンチェーン価格発見と流動性の発展は、個人投資家と機関投資家との信頼を築く。

· 低価格目標の初期投資家は、TGE前にコストが高く、評価目標が高い新規投資家に安全に退出し、二次市場の健康を最適化することができます。

· 主流 CEX 上場は真の触媒となり、即時退出の手段ではなくなる。

· 市場は最終的な仲裁者として、これらの原則との整合性に基づいて発行を報酬または拒否することができます。

単一のTGEモデルがすべてのプロジェクトに適しているわけではありませんが、明らかに私たちは、真のオンチェーン価格発見、堅実な市場流動性、そして利害関係者間の深いアラインメントを促進するための青写真が必要です。分散型金融原生TGEモデルは、これらの目標に向けて意味のある一歩を踏み出すことを目的としています。

暗号エコシステムは革新とイノベーションによって繁栄しています。低流通量/高FDVと公平な発行の規範に挑戦することで、長期的な価値創造が短期的な投機を上回ることを保証する、より健全なインセンティブ構造への道を開くことができます。

最終的に、この記事が様々なTGEモデルの最良の側面を融合させる議論を促し、迅速な退出ではなく、真の成長を奨励する新しいソリューションを促進できれば、私たちは使命を達成したことになります。私たちが共に、全ての人が持続的な成功から利益を得ることができ、市場が暗号通貨の明るい未来のために奮闘するビルダー、投資家、コミュニティメンバーを公正に報いるトークン発行環境を作りましょう。