基本的に、PAXGトークンは、金の現物資産に基づくRWA(Real World Asset)プロジェクトです。 **主流のステーブルコインとは異なり、原資産である金の価格変動は、現金や短期国債などの主流のステーブルコインよりも高いため、両者のポジショニングには一定の違いがあります。 しかし、安全資産としての金の長期的価値は、経済の不確実性の中で常に市場によって認識されてきたため、その原資産の特性により、PAXGは機能的に一定のステーブルコインの属性を持っているため、ステーブルコインの議論に含まれています。
Web3弁護士の解釈:エンタープライズレイアウトRWAで注意すべき重要なポイントとは?
執筆者:クリプトサラダ
今日の暗号通貨の世界では、ステーブルコインは無視できない重要な要素になっています。 そのユニークな価値は、暗号資産取引の媒体機能に反映されるだけでなく、国境を越えた支払いや決済などの従来の金融シナリオにも革命的な可能性を示しています。 最新の業界データによると、2025年4月9日現在、世界のステーブルコインの時価総額は2,367億ドルに上昇しています。 ブラックロックやフィデリティなどの大手資産運用機関や、欧州連合(EU)やシンガポールなどの政府系経済は、ステーブルコインの導入を加速させています。 USDCステーブルコインの発行者であるCircleも最近、米国証券取引委員会に正式に目論見書を提出し、ナスダックに50億ドルから70億ドルの評価額で上場すると予想されており、これも活況を呈する業界の縮図となっています。
ステーブルコインとは正確には何ですか? なぜステーブルコインは安定した価値を維持するのか? ** ステーブルコインと他の仮想通貨の違いは何ですか? ** ステーブルコインは具体的に何に使われるのですか? なぜステーブルコインが必要なのか? **
Crypto Saladチームは、長年にわたって暗号通貨業界に深く関与しており、暗号通貨業界における複雑な国境を越えたコンプライアンス問題に対処してきた豊富な経験を持っています。
1. ステーブルコインとは正確には何ですか?
ステーブルコインの概念に厳密な定義はありません。 それどころか、ステーブルコインの拡張と意味合いは、業界の発展とともに絶えず変化しています。 大まかに言うと、ステーブルコインとは、理論的には特定の価格で長期間維持できる仮想通貨のことで、その中核となるのは、特定の仕組みによって通貨価値の相対的な安定性を維持することにあります。 **
ただし、中央銀行デジタル通貨(CBDC)は、ステーブルコインとしてではなく、主権国家の通貨当局が発行するものとを明確に区別することが重要です。 具体的には、中央銀行のデジタル通貨は、従来の不換紙幣と1対1の等価交換関係を維持し、その基盤として国の信用に支えられており、これは本質的に、中国のパイロットが推進するデジタル人民元のような法定通貨のデジタル形式の革新です。 仮想通貨業界の文脈では、ステーブルコインは主に民間企業によって発行され、その価値のアンカリングは、商業信用、担保資産、またはアルゴリズムプロトコルに依存して維持されています。 この本質的な違いは、各国の規制の枠組みにも明確に反映されており、ほとんどの国・地域では、中央銀行デジタル通貨と商用ステーブルコインを、それぞれのリスク特性と政策目的に合わせて関連する規制政策を策定する際に、異なる規制カテゴリーに明確に分類しています。
では、なぜ仮想通貨業界でステーブルコインが台頭しているのでしょうか? ステーブルコインのユースケースを理解するには、まず暗号通貨市場自体に戻る必要があります。
まず第一に、ステーブルコインが存在する前は、さまざまな種類の暗号通貨が市場に出回っていました。 しかし、現時点では投資家にとって大きな悩みの種があり、それは市場に出回っている様々な仮想通貨の価格変動が大きいことです。 その結果、投資家は利益を得た後、安定した価値を蓄えることができず、暗号通貨の価格変動は最終的に投資家にとって不必要な損失につながる可能性があります。 したがって、ステーブルコインの出現によって解決される中核的な問題は、暗号通貨の世界における価値の保存の問題です。 **
現実世界になぞらえると、ビットコインやイーサリアムなど価格変動の大きい仮想通貨を株式などの投資対象として理解することができます。 対照的に、ステーブルコインは、私たちが現実の世界で使用している不換紙幣です。 ステーブルコインを使うことで、投資したい暗号通貨を購入することができます。 その後、投資の利益または損失の後、対応する暗号通貨がステーブルコインに交換され、投資の利益または損失が固定されます。 これは、暗号通貨市場におけるステーブルコインの初期アプリケーションシナリオと使用ロジックの1つです。 したがって、投資家にとって、投資のために暗号通貨市場に参入するための最初のステップは、現実世界の不換紙幣を暗号通貨の世界のステーブルコインに交換し、次にステーブルコインを使用して他の暗号通貨を取引することです。
暗号通貨市場に加えて、ステーブルコインのさらなる発展と拡大に伴い、ステーブルコインはDeFi(分散型金融)や国境を越えた決済など、さまざまな分野で広く使用されています。
従来のクロスボーダー決済の分野では、資金の流れは依然として銀行システムに大きく依存しています。 従来の金融システムに依存するこの決済モデルには、複数の課題があります。 まず第一に、国境を越えた支払いは、コルレス銀行や清算銀行などのマルチレベルの機関によって処理される必要があり、その結果、煩雑で時間のかかるプロセスになります。 一般的に、通常の国境を越えた送金には平均2〜5営業日かかり、複雑な取引によっては7日以上遅れることもあります。 第二に、国境を越えた支払いのコストは、国内送金のコストよりも大幅に高くなります。 業界の調査によると、2022年現在の世界平均送金コストは約6.38%です。 **
さらに、従来の銀行システムにおけるクロスボーダー決済は、制度上のボトルネックにも直面しています。 **たとえば、国によって資本規制、テキスト要件、その他のコンプライアンスプロセスが異なると、支払いが遅れる可能性があります。 一部の新興市場国の外国為替管理政策は、支払い注文の傍受または凍結に直接つながる可能性があります。 これらの構造的な問題により、従来のクロスボーダー決済システムでは、デジタル経済時代における効率的、低コスト、即時決済のニーズを満たすことが困難であり、新しい決済ソリューションのイノベーションに大きな余地が残されています。
Crypto Saladチームは、ステーブルコインの出現がクロスボーダー決済業界の状況と生態系を再構築していることを発見しました。 ステーブルコイン決済は、従来の銀行システムに比べて効率性とコスト面で大きなメリットがあります。 現在主流のステーブルコインを例にとると、国境を越えた送金は通常2分以内に完了でき、プロセス全体を複雑なコルレス銀行ネットワークや清算機関に頼る必要はありません。 ステーブルコイン決済はT+0即時決済を実現し、国境を越えた決済における資本占有コストを大幅に削減します。
さらに、ステーブルコイン決済の取引コストは、従来の銀行システムよりもはるかに低くなっています。 イーサリアムネットワークを例にとると、YChartsによると、イーサリアムの平均ガス代は2024年の72gweiから2025年3月12日にはわずか2.7gwei(約0.000005USD)に下がっています。 この低コストの機能により、国境を越えた支払いと決済の損耗が大幅に軽減されるため、ステーブルコインは少額の高頻度の国境を越えた支払いシナリオで明らかな利点があります。
上記の効率の飛躍は、3つのテクノロジーの強化によるものです:まず、分散型台帳テクノロジーは、支払い情報がリアルタイムでチェーンにアップロードされることを保証し、すべてのノードの同期検証は、従来の照合リンクを排除するだけでなく、追跡可能で透明性の高い会計帳簿を通じて新しい信頼メカニズムを構築します。 第二に、スマートコントラクトは清算ロジックを自動的に実行し、手動介入によって引き起こされるプロセスの遅延を回避します。 さらに、ブロックチェーンネットワークは24時間×週7時間稼働することができ、営業時間に縛られている銀行システムの流動性の束縛を完全に打ち破ります。
!
(上の表は、国境を越えた決済の分野における伝統的な銀行とステーブルコインの比較を示しています)
分散型金融(DeFi)の分野では、ステーブルコインがエコロジカルな運用の基盤となる資産となっています。 DeFiプロトコルにおける重要な価値媒体として、ステーブルコインは様々な分散型プラットフォームに安定的かつ十分な流動性サポートを提供するだけでなく、その低ボラティリティ特性を通じて、DeFiプラットフォームでの取引と貸付の経済モデルをさらに最適化します。 CompoundやAaveなどの貸付プロトコルを例にとると、ステーブルコインは主要な担保資産および価格単位であり、資本プールの安定性を確保し、暗号資産の価格の急激な変動によって引き起こされる清算リスクを回避することができます。
2. 市場に出回っている主なステーブルコインと、異なるステーブルコインの違いは何ですか?
現在、市場の主流のステーブルコインは、担保付き現物資産クラスに応じて、法定通貨担保型ステーブルコイン、暗号通貨担保型ステーブルコイン、現物資産担保型ステーブルコイン、アルゴリズムベースのステーブルコインに分けることができます。 次に、筆者は、時価総額、通貨安定メカニズム、コンプライアンスの3つの視点から、主流のステーブルコインを分析します。
!
(上の写真は、参考までに、いくつかの異なるタイプのステーブルコインの比較表であり、以下で詳しく説明します)
(1) 不換紙幣ペッグ型ステーブルコイン
法定通貨ペッグのステーブルコインは、不換紙幣またはそれに対応する現金同等物に裏打ちされたステーブルコインです。 USDCとUSDTは、流通しているステーブルコインの市場シェアの大部分を占めており、時価総額は合計で2,000億ドルを超え、ステーブルコインの流通市場全体の85%以上を占めています。
1、USDC
基本情報:USDCはCircleが発行・運営しており、ステーブルコインの流通時価総額はこれまでに約600億ドルです。 通貨安定化メカニズム:Circleは、米ドルの現金や短期米国債などの資産を過剰に在庫することで、USDC通貨の安定性をサポートしています。 いわゆる「超過準備金」とは、CircleのUSDCの準備資産の価値がUSDCの流通市場価値よりもわずかに高くなることを意味し、通貨価値の安定性をさらに保証します。 さらに、関連するステーブルコインの準備金は、第三者監査人であるデロイトによって毎月監査され、期間中に対応する準備金が開示されます。
!
(上の写真はサークルの公式サイトで公開されている埋蔵量の概略図です)
コンプライアンスの枠組み USDCの発行者であるCircleは、米国の州法で規制されている認可された送金業者です。 同社はFinCEN(金融犯罪執行機関)に登録されており、米国のいくつかの州で送金ライセンス(MTL)を取得しています。 Circleの規制対象子会社は、2024年にオンタリオ州証券委員会(OSC)とカナダ証券管理局(CSA)が発行した価値関連暗号資産(VRCA)要件の遵守を約束する最初のステーブルコイン発行者となりました。 これにより、Circle Inc.が発行するステーブルコインであるUSDCが、カナダの暗号資産取引プラットフォームで公開取引されるようになります。 2024年、Circleは主要なデジタル決済プラットフォームとして、ステーブルコインUSDCとEURCの欧州連合(EU)のMiCA指令の発行ライセンスを取得しました。 これにより、USDCはEUのMiCAコンプライアンス要件を満たす最初の主流のステーブルコインとなります。 **
2、USDT
基本情報:USDTはテザー社が発行・運営しており、ステーブルコインの流通時価総額はこれまでに約600億ドルです。 通貨安定化メカニズム:テザーは、米国債、コマーシャルペーパー、マネーマーケットファンドなどの現金および非現金資産を1:1で準備することで、USDTの安定性を維持しています。 仕組みはUSDCと似ています。 同時に、第三者監査人であるBDOイタリアは、月次ではなく四半期ごとの準備金報告書を発行しています。
!
(上の写真はテザー社の公式サイトで公開されている埋蔵量の概略図です)
コンプライアンスの枠組み:USDTのコンプライアンスはしばしば疑問視されます。 USDTの発行者であるテザー社は、2021年にCFTC(商品先物取引委員会)から不透明な準備金として4,100万ドルの罰金を科されました。 罰金が科せられたとしても、USDTの現在の準備金の開示はまだ完全には透明ではありません。 2024年、テザー**は、OFAC(米国外国資産管理局)の制裁対象事業体へのステーブルコインウォレットサービスの提供とマネーロンダリングの疑いにより、OFAC制裁違反の疑いでOFACの調査を受けました。 **最終的に、テザー社はOFACと妥協し、違法行為に関連する8億3,500万米ドルを凍結しました。 同時に、現在のところ、テザーは欧州連合でMiCAを発行するライセンスを取得していないため、ヨーロッパの取引所で上場廃止になるリスクがあります。
USDCとUSDTは、どちらも市場で主流の法定通貨担保型ステーブルコインです。 しかし、上記の分析を通じて、USDTの監査の透明性と規制遵守は、実際にはUSDCよりも大幅に劣っていることがわかります。 では、なぜUDSTは発行時価総額でこれほど高いシェアを占めているのでしょうか。 **
Crypto Saladチームは、USDTが暗号エコシステムに構築した完全なエコシステムとネットワーク効果のおかげで、コンプライアンスと監査の透明性に明らかな欠点があるにもかかわらず、USDTが数千億ドルの流通時価総額を維持できていると考えています。 USDTの成功は偶然ではなく、複数の要因が組み合わさった結果であり、その中核となるのは、合法的なアプリケーションシナリオと非伝統的なアプリケーションシナリオの両方に浸透する能力にあります。
まず第一に、法的なシナリオでのUSDTの普及は、その重要な地位を確立しています。 世界最大のステーブルコインであるUSDTは、ほぼすべての主要な取引所がUSDTと他の暗号通貨の取引ペアを提供しており、その流動性の深さと取引量は他のステーブルコインをはるかに上回っています。 これにより、USDTは暗号資産と法定通貨の間の主要な架け橋となります。 さらに、USDTは店頭(OTC)市場でも中心的な役割を果たしており、その利便性と幅広い使用シナリオにより、機関投資家や個人が多額の資金に出入りするための重要なツールの1つとなっています。
しかし、USDTの真にユニークな点は、従来とは異なるシナリオで広く使用されていることです。 コンプライアンス論争が続いているにもかかわらず、USDTの匿名性、分散化、そして大きな先行者利益により、USDTは一部のブラックゾーンとグレーゾーンの資本フローの頼りになるツールとなっています。 例えば、国連の報告書によると、USDTを中心とする仮想通貨は、東アジアや東南アジアのアンダーグラウンドマネーバンクやマネーロンダリングインフラの重要な部分となり、地域の多国籍組織犯罪を助長しています。 前述したように、USDTは米国の制裁対象企業への取引の移転に使用されているとしてOFACの調査を受けており、これもこの特徴を裏付けています。
全体として、USDTの市場への早期参入によってもたらされた先行者利益により、USDTはカウンターパーティの信頼、流動性の深さ、および使用シナリオのカバレッジの観点から自己強化サイクルを形成することができました。 USDCのようなステーブルコインは、監査の透明性とコンプライアンスの面で大きな利点がありますが、仮想通貨の世界におけるUSDTの現在の生態学的地位は、ユーザーの移行コストと生態学的粘着性という2つの障害を克服する必要があります。
(2) 暗号資産連動型ステーブルコイン
1、ダイ
基本情報:DAIステーブルコインはMakerDAOによって発行されています。 現在、DAIの流通時価総額は約31億ドルです。 通貨価値の安定化:DAIの安定性は、現実世界の不換紙幣や現金同等物に依存せず、暗号資産の過剰担保メカニズムによって達成されます。 この分散型ステーブルコインのコアロジックは、バリューボラティリティの高い資産を、米ドルにペッグされた安定したバリューキャリア、つまりDAIに変換することです。 これは基本的に、暗号資産に基づく動的な担保システムです。 **
具体的には、ユーザーは暗号資産(ETH、BTCなど)をMakerDAOプロトコルのスマートコントラクトであるMaker Vaultに過剰にロックする必要があります。 具体的には、ステーキングされた暗号資産の価値は、一般的にDAIの価値の150%〜300%です。 ユーザーが過剰担保を望む理由は、担保として使用される暗号資産の価格変動率が高く、過剰担保により、担保価格の急激な変動によりDAIの価値が乖離するリスクを軽減できるためです。 市場のボラティリティにより担保の価値が下がると、システムはスマートコントラクトに従って自動的に清算プロセスを開始し、安定化手数料と清算ペナルティを通じてDAIと米ドルの間のアンカー関係を維持します。
この過剰担保メカニズムの微妙な点は、暗号資産の非中央集権的な性質を保持するだけでなく、従来のステーブルコインの中央集権的な信頼の問題を数理モデルによって解決し、最終的に分散型ステーブルコインの発行を実現することです。
コンプライアンスフレームワーク:Crypto Saladチームは、前述のCircleやTetherとは異なり、MakerDAOは従来の意味での事業体ではなく、イーサリアムブロックチェーン上に構築された分散型自律組織(DAO)であることを発見しました。 DAIの通貨価値の安定性は、中央集権的な機関の信用保証に依存するのではなく、主にアルゴリズム主導の動的な担保システムとコミュニティのコンセンサスによって維持されています。 この設計は、技術レベルで分散化の理想を実現する一方で、独自の規制上の課題も抱えています。 明確な法人が存在しないため、DAIのコンプライアンスは従来の金融システムの規制の枠組みを通じて評価することが困難であり、その透明性は外部の法的制約よりも技術監査と内部ガバナンスに依存しています。
(3) 現物資産に連動するステーブルコイン
1、PAXG
基本情報:PAXGは、Paxos社が発行する金のステーブルコインです。 2025年3月現在、PAXGの時価総額は約18億7,000万ドルで、金ステーブルコイン市場の76%を占めています。 通貨の安定化:PAXGの現物金準備は、Paxos Trust Companyによってエスクローで保有されています。 これらのバーは、ブリンクなどの保管庫に安全に保管されています**。 **保管庫の金準備は、第三者の監査会社によって毎月レビューおよび開示され、金の準備がトークンの供給と一致していることを確認します。 また、PAXG保有者は、一定量のトークンを対応する量の物理的な金と交換することができます。 上記の法的構造により、Paxosは1つのPAXGトークンが1トロイオンスのロンドン標準配送金の延べ棒に相当し、その価値が市場のリアルタイムの金価格に直接リンクされていることを保証することができます。 トークン保有者は、PAXGルックアップツールにイーサリアムウォレットアドレスを入力することで、物理的なゴールドのシリアル番号、価値、およびその他の物理的特性を表示できます。
基本的に、PAXGトークンは、金の現物資産に基づくRWA(Real World Asset)プロジェクトです。 **主流のステーブルコインとは異なり、原資産である金の価格変動は、現金や短期国債などの主流のステーブルコインよりも高いため、両者のポジショニングには一定の違いがあります。 しかし、安全資産としての金の長期的価値は、経済の不確実性の中で常に市場によって認識されてきたため、その原資産の特性により、PAXGは機能的に一定のステーブルコインの属性を持っているため、ステーブルコインの議論に含まれています。
!
(上の写真は、PaxosのGold Reserve Inquiryページのスクリーンショットです)
コンプライアンスの枠組み:PAXGの発行は、ニューヨーク州金融サービス局によって承認および規制されています。 発行者であるPaxosは、信託会社を通じて金準備を保有しているため、発行者の資産から金準備を完全に分離し、対応する金準備の独立性と妥当性を確保しています。
PAXGトークンに加えて、世界最大の資産運用会社であるブラックロックが発行するBUIDL(BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund)は、近年特に好調に推移しています。 現在までに、BUIDLトークンの時価総額は24億ドルを超えており、ステーブルコイン市場の重要なプレーヤーとなっています。 BUIDLは、革新的なトークン化されたファンド設計を通じて、機関投資家や個人投資家に流動性と収益性の高いデジタル資産を提供します。
トークンの原資産には、米国財務省短期証券、債券、および米国財務省が保証するその他の短期証券が含まれ、トークン価値の安定性を確保します。 また、このプロジェクトでは、十分に開発されたコンプライアンスフレームワークも設計されました。 その中で、バンク・オブ・ニューヨーク・メロンは、ファンドの原資産のカストディアンおよびファンド管理者として機能し、原資産の安全性と透明性を確保しています。 PwCは、ファンドの監査役として、ファンドの財務状況や運営状況を監査し、ファンドの透明性と信頼性を高めています。
(4) アルゴリズムベースのステーブルコイン
アルゴリズム型ステーブルコインは、複雑なスマートコントラクトアルゴリズムを通じて、参照通貨(通常は米ドル)にペッグされた価値を維持するステーブルコインの一種です。 従来の担保付きステーブルコインとは異なり、アルゴリズム型ステーブルコインは不換紙幣や暗号通貨の準備金に依存せず、需要と供給をアルゴリズムで規制することで価格の安定を実現します。
アルゴリズム型ステーブルコインの安定性は、アルゴリズムの設計と市場の状況に過度に依存しているため、市場のボラティリティが極端に高まったり、安定性アルゴリズムが悪意を持って攻撃されたりすると、参照通貨の価値に対するペッグを失う可能性があります。 2022年5月、悪名高い「USTとルナサンダーストーム」の際、安定性アルゴリズムへの悪意のある攻撃により、アルゴリズム型ステーブルコインUSTの価格がペッグ解除され、価格がゼロに急落しました。 このブラックスワン事件は、数百億ドルの暗号資産の破壊につながっただけでなく、アルゴリズムメカニズムの脆弱性、市場流動性依存性、リスク分離メカニズムの観点から、アルゴリズム型ステーブルコインの致命的な欠陥を露呈し、暗号市場全体のアルゴリズム型ステーブルコインの信頼基盤を完全に崩壊させました。 金融危機後の時代には、規制当局はそのようなプロジェクトを高リスク分野としてリストアップし、投資家は一般的に関連する暗号通貨を避けてきたため、アルゴリズム型ステーブルコインの軌道上での長期的な沈黙に直接つながっています。
3.サラダの解釈
Crypto Saladチームは、ステーブルコインの価値基盤は二重のサポートの上に成り立っていると考えています。
*まず、固定された物理的またはデジタル資産が基礎となる保証として使用されます。 ・第2は、市場コンセンサスによる流動性と信頼のメカニズムです。
コンセンサスはステーブルコインの使用範囲と流動性を決定し、準備資産の妥当性はステーブルコインのリスクに抵抗する能力に直接関係しています。 この2つの動的均衡が、ステーブルコインシステムのコアな安定性を構成しています。
しかし、ステーブルコインの「安定」属性は絶対的なものではありません。 ステーブルコインの安定性は、静的な絶対保証ではなく、本質的に動的均衡の結果です。 ステーブルコイン市場のコンセンサスに亀裂が入ったり、準備資産がシステミックリスクに遭遇したりすると、通貨価格の変動やアンカリングのリスクに直面する可能性があります。 最近のステーブルコイン価格のペッグ解除も、この見方を裏付けています。 ステーブルコイン保有者の正当な権利と利益を保護するためには、関連する規制の枠組みと技術保証メカニズムをさらに発展させ、改善する必要があります。
世界各国のステーブルコインの規制の枠組みの紹介と分析については、Crypto Saladチームが引き続き更新していきますので、ご期待ください。
特記事項:この記事の著者の個人的な見解を表しており、特定の事項に関する法的助言および法的助言を構成するものではありません。