市場は「期待の失調」段階に入り、防御を重視しチャンスを待つ

一、コア判断：市場は「期待の混乱」段階に入った

1. 政策パスは非線形です：関税政策は「内部の分裂+短期的な揺れ」を示しており、長期的な一貫性を形成することが難しいです。政策の反復は市場の信頼を乱し、資産価格の「ノイズ駆動」の特徴を強化しました。

2. ソフトデータとハードデータの乖離：小売などのハードデータは短期的に強いが、消費者信頼感などのソフトデータは全面的に弱まっている。この遅延性と政策の干渉が共鳴し、市場はマクロ経済の基本的な方向を正確に把握することが難しくなっている。

3. 中央銀行の期待管理の圧力が高まる：中央銀行の発言は中立的な強気を維持しており、市場が早期に緩和を織り込むのを防ぐためです。現在の状況は：インフレは安定していないが、財政によって利下げを強いられ、核心的な矛盾がますます鋭くなっています。

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二、主要リスクの展望

1. 政策の期待が混乱している：最も重要なリスクは「関税がどれだけ上がるか」ではなく、「誰も次に何をすべきかわからない」という政策の信頼性の喪失である。

2. 市場の期待がずれる：もし市場が中央銀行が高インフレ/経済不況の下で「やむを得ず緩和を行う」と考える場合、信用スプレッドの拡大と長期金利の上昇による「ミスマッチ相場」が形成される可能性があります。

3. 経済はスタグフレーションの前夜に入った：ハードデータは短期的に買い占め効果に覆われているが、実際の消費の減速リスクが加速的に蓄積している。

3.戦略の提案:防御に焦点を当て、市場が「ミスプライス」するのを待つ

1. 防御的構造を維持する：現在、システマティックに買いを入れる理由が不足しているため、高値追いを避け、攻撃型資産に重く投資することをお勧めします。

2. 金利曲線の構造に重点を置く：短期金利が低下し、長期金利が上昇する不均衡が発生すると、高評価と信用資産に対して二重の打撃を与えることになる。

3. ボトムライン思考を維持し、適度な逆相配置を行う：ボラティリティの再価格設定は構造的な機会をもたらすが、その前提はポジションとリズムを適切に管理することである。

第四、今週のマクロレビュー

第1章 市場概況

今週の取引日は4日間だけで、米国株式市場は「イースター」のため休場です。市場全体は依然として揺れ動き、脆弱な構造にあります。

• 米国株式：3つの主要指数は今週も揺れ動きながら下落し、貿易摩擦と中央銀行の「様子見」姿勢が重なり、市場全体のパフォーマンスは弱気です。

• 安全資産：金は3300ドル/オンスを超えて上昇し続け、金曜日には歴史的高値3345.35ドル/オンスに達しました。

• 商品：ブレント原油は引き続き弱含みで、今週は下げ止まり反発し、価格は66ドル近辺；銅価格は今週わずかに回復し、現在は9200ドル/トン以上。

• 暗号通貨：ビットコインは8.3万ドルから8.5万ドルの間で狭い範囲で推移し続けています。他のアルトコインは全体的に弱含みです。

2. 経済データ分析

2.1 料金の進捗状況と分析

今週、政府は再び欧州連合との貿易協定が「100%達成される」と高らかに宣言し、関税交渉が「緩和」するとの市場の楽観的な期待を強化しました。しかし、政策の内部事情を見ると、この楽観的な感情は必ずしも堅固ではないかもしれません。ウォールストリートからの情報によれば、今回の関税停止は実際には財務長官と商務長官が貿易顧問が不在の隙をついて政府に提案したものであるとのことです。この詳細は、関税問題に関する内閣の意見の相違がますます顕著になっていることを示しています：財務省と商務省は緩和に向かう一方で、ホワイトハウスの核心的な貿易タカ派は依然として強硬な主張を維持しています。

これは、政府の関税政策自体が一貫性を欠いており、その実行経路が明らかな非線形性と短周期の反発を呈し、市場の変動の持続的な誘因となることを意味します。

戦略的な意図から見ると、関税を通じて4つの目標を達成したいと考えています：

1）財政収入を増やし、赤字を緩和する； 2）製造業の回帰を促進する； 3）インフレを抑える； 4)貿易赤字を緩和する。

しかし、問題は、この四つの目標が本質的に互いに矛盾していることです：

• 関税が輸入コストを引き上げ、物価を押し上げ、「インフレ抑制」と逆行する；
• 海外商品の価格を引き上げることは、製造業が自動的に回帰することを意味するわけではなく、特にグローバルなサプライチェーンが深く組み合わさっている背景においては。
• 貿易赤字の改善は理論的に輸出の拡大を必要としますが、関税はしばしば報復的な反制を引き起こし、逆に輸出を抑制します；
• さらに言うまでもなく、財政収入自体は輸入が高水準を維持することに依存しており、これは貿易障壁と矛盾しています。

関税の論理は、選挙民の感情を引き起こし、強硬な印象を作り出すための「政治的物語の道具」のようなものであり、検証可能で持続可能なマクロ調整手段ではないと言える。

1930年の《スムート・ホーリー関税法》を例に挙げると、その年に2000以上の商品の輸入税率を53%に引き上げたことで、世界中で貿易の報復が引き起こされ、アメリカの輸出は2年で半分に減少し、株式市場も同時に崩壊し、約10年続く大恐慌を引き起こしました。

政府がこのような極端な税率を模倣する可能性は低いが、論理的には両者は非常に似ている：いずれも経済が圧力を受けている状況下で、保護主義的手段を用いて短期的に国内製造を刺激するものである；いずれも世界的な反発のリスクを無視して自国の政策の波及効果を過大評価している；最終的には"自傷的貿易衝突"に発展する可能性がある。

したがって、関税計画が最終的に「頓挫」した場合---すなわち、関税率がこれ以上引き上げられず、さらには一部が引き下げられる場合---その経済や市場への影響が消えるわけではありません。

最も警戒すべきは「いくら関税を加えるか」ではなく、政策が安定して継続できず、市場が信頼を失うことである。

これには二つの深い影響をもたらします：

• 企業は中長期的な投資計画を策定できず、サプライチェーンの意思決定が短期化に向かっている；
• 市場の価格モデルは政策の進路やファンダメンタル予測ではなく、感情やその場の発言により依存しています。

言い換えれば、市場は「期待の失序」段階に入ることになります：期待自体がリスクの源となり、価格設定の周期が短縮され、資産の変動が激しくなります。

総じて、関税政策は「市場を打ち破る」ことは必ずしもないが、ほぼ必然的に「市場を混乱させる」ことになる。リスクは関税がどのくらい増加するかではなく、次に誰もそれがどこに向かうのかを信じなくなることにある。

これこそが市場構造に最も深遠な影響を与える変数であり、今後投資家や企業が最も対処しづらい「不確実性」となるでしょう。

2.2 インフレ期待と小売データ

今週注目すべき2つの重要なデータは、ニューヨーク連邦準備銀行のインフレ期待とアメリカの小売売上高データです。

中央銀行がミシガン大学の消費者調査を批判した後（党派の対立が激しい）、ニューヨーク連邦準備銀行のインフレーション期待調査は、市場がインフレーションを観察するための重要な先行指標となりました。ニューヨーク連邦準備銀行が今回発表したインフレーション期待の基本データは以下の通りです：

1）5年満期のインフレ期待は3.0%から2.9%に低下し、1月以来の最低水準を記録しました。 2）3年物のインフレ期待は基本的に変わらず 3）1年物のインフレ期待が急上昇した

これらの調査データは、スタグフレーションの兆候が見られるにもかかわらず、現在のリスク曝露はそれほど大きくないことを示しています。しかし、関税の脅威の下で、消費者は経済の減速と全面的な景気後退の脅威に対する価格設定を強化しました。具体的には、消費者の失業と収入の成長期待が悪化し、家庭の収入成長期待が減少しています。家庭は今後1年間の財政状況と信用獲得についてもより悲観的であり、前回と比べて、より大きな割合の家庭が財政状況が昨年同期よりも悪化していると述べています。「景気後退の期待」は消費心理や流動性の認識に浸透し始めており、マクロデータがまだ悪化していないにもかかわらずです。さらに重要なのは、これらの傾向の変化が関税政策と高度に同期していることであり、短期的な「買いだめの波」が消費の実質的な弱体化を覆い隠している可能性があります。

消費者調査のソフトデータでは経済のリセッションリスクが継続的に増大しているが、経済のハードデータの遅延性が二者の差異を引き裂いている。

今週発表された小売消費データは非常に素晴らしいもので、季節調整後のデータによると、3月のアメリカの小売および食品サービスの売上高の推定値は7349億ドルで、前月比1.4%の増加、2024年3月比で4.6%の増加となっています。セグメント別に見ると、関税効果の影響で、自動車や日用品が大幅に増加しています。

経済のソフトデータとハードデータの構造的な乖離は、通常、政策の駆け引きが激しく、マーケットが敏感な周期が上昇している時期に現れます。3月の小売データは一見良好ですが、背後にある短期的な先取り、関税効果の取り込み、消費者信頼感の悪化が強い対比を形成しています。この「ハード強いソフト弱い」という経済の表象は、スタグフレーション/景気後退前の移行帯である可能性が高いです。

今後2ヶ月間、市場は政策の進路、インフレの変動、消費の持続性という3つの変数に対して非常に敏感な段階に入るでしょう。本当のリスクは「データが悪い」ことではなく、「データが虚偽」であることです。それはファンダメンタルズの下方修正の真のリズムを覆い隠しています。

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3. 流動性および金利

中央銀行のバランスシートから見ると、今週の広義流動性は約62兆元を維持しています。アメリカの国債利回り曲線を見ると、債券市場は現在の市場について以下のような見解を示しています。

1）利下げの期待が高まる（中期利回りがさらに低下する）、市場はアメリカ経済の見通しに対してより慎重であることを示しています；

2）インフレリスクの再評価（長期金利の上昇）と、最近の商品価格の反発、関税の脅威、債務上限交渉に関連しています；

3）市場は「年間利下げ+ソフトランディング」から「利下げペースの鈍化+長期的なインフレリスクの再上昇」という新しい価格設定の道筋に切り替わった。中央銀行は「連続して利下げできない」という現実的な圧力に直面する可能性があり、財政面やグローバルな供給ショックが長期的な資金コストを押し上げている。

よりわかりやすく言うと、市場は「中央銀行がインフレが抑えられていない状況で利下げを余儀なくされる」というシナリオに対する関心を高めています。

今週注目すべきもう一つの出来事は、中央銀行総裁の発言と政府による中央銀行への公然の非難です。市場は発言をタカ派的な立場として分析していますが、実際にはこれは誤解であり、中央銀行の立場から見ると、この発言は現在の市場状況に基本的に合致しています。

1）前述の分析のように、今週のデータはアメリカ経済のソフトデータとハードデータの乖離を鮮やかに示しました。インフレが2%の目標に達していない中で、期待の管理が特に重要です。中央銀行はより慎重な発言で期待のアンカーを維持し、安定させ、インフレの最後の1マイルを順調に到達させる必要があります。言い換えれば、経済のハードデータが実際に疲弊する前に、中央銀行は中立的かつタカ派的な立場を維持し、市場が過度に利下げを織り込むことを避け、インフレとの闘いを一瞬で台無しにしないようにしなければなりません。

2）中央銀行の声明には「株式市場を救済しない」とあり、中央銀行の立場から見ると、これは基本的に独立性の要件に合致している。歴史的に見ても、中央銀行は市場の調整に介入することはないが、これはこの調整が債券流動性危機や金融システムの安定性危機といった全体的なシステムリスクに広がった場合、中央銀行が必ず介入して救済するわけではないことを意味する。

3）政府の視点から見ると、中央銀行の利下げが遅すぎると繰り返し批判するのには非常に現実的な考慮があります。一方で、今年は国債が約7兆元の償還圧力に直面しており、政府は債務上限が解決される前に再融資コストを抑える必要があります。そうしなければ、財政赤字が拡大し、財政圧力がさらに悪化します。もう一方で、企業側でも同様の再融資コスト圧力に直面しています。もし10年物国債の利回りがさらに低下しなければ、企業の融資コストが上昇し、利益が直接侵食され、経済全体にさらなる影響を与えることになります。

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第五、来週のマクロ展望

政府の関税問題に関する意見の相違が公に明らかになった。財務省と商務省は緩和を好む一方、ホワイトハウスのタカ派は依然として強硬な主張を貫いており、将来的には「高調強硬---短期緩和」の波動サイクルが頻繁に繰り返される可能性を示唆している。このような非線形の政策パスは市場の期待を引き続き妨害し、特に商品と製造輸出チェーンに対して影響を及ぼすだろう。