Chen Yizhou氏の投資パス:RenrenからSoFi暗号銀行へ

著者:Beating

原題：人人網を倒産させた陳一舟が、アメリカ初の暗号銀行に投資した

11月、アメリカの金融テクノロジー大手SoFiは、すべての小売顧客に対して暗号通貨取引を全面的に開放することを発表しました。これは、同社がアメリカの全国銀行免許を取得してからわずか3年のことで、今やアメリカ初の真の意味での「暗号銀行」となり、2026年にはドルのステーブルコインを発表する準備まで進めています。

発表された当日、SoFiの株価は歴史的な高値に直接上昇し、市場価値は389億ドルに達し、年初からの上昇率は116%に達しました。

校内ネット（後に人人網と改名）CEO 陳一舟は、SoFiの最初の投資者の一人です。2011年、彼はスタンフォードで紹介を受けてSoFiの創設者と出会い、5分ほどの話の後に400万ドルの投資を決定しました。

その後、彼はある講演でこの投資を振り返り、「当時、P2Pレンディングというものがあることも知らなかったし、これは良いものだと思った」と語った。

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最も伝統的な金融ライセンスと最も敏感な暗号ビジネスが、SoFiによって同じ物語にまとめられました。その前には、ウォール街の伝統的な銀行が暗号通貨に手を出すことを恐れており、Coinbaseのような暗号の巨人も銀行ライセンスを取得できませんでした。SoFiは、その交差点に立つ唯一の異端者となりました。

しかし、タイムラインを遡ってみると、その起点はクールではないことがわかります。テクノロジー企業でもなく、暗号企業でもなく、中国のあの世代のP2Pプラットフォームと同様に、最も伝統的な「マッチング貸付」から始まったのです。ただし、十数年が経過し、彼らは全く異なる運命を歩んでいます。

海の向こう側では、中国のP2Pは過去のものとなり、ピーク時の5000社以上から一社も残らず、ひとつの時代のバブルが最終的に崩壊し、数千億の不良債権と無数の壊れた家庭を残しました。

同じP2Pで、なぜ一つは死に向かい、もう一つは再生に向かい、さらには「暗号銀行」という新しい種に進化したのでしょうか？

P2Pの2つの遺伝子

それらの基盤となる遺伝子がまったく異なるためです。

中国のP2Pモデルは、本質的に「トラフィック + 高利貸し」のビジネスであり、オフラインでの街頭活動とオンラインでの顧客獲得を行い、高い利率と短い期間を特徴としています。プラットフォームは長期的な信用を重視せず、顧客関係を構築する必要もありません。

SoFiはまったく別の生き物です。2011年、中国のP2Pプラットフォームが雨後の筍のように出現する中、SoFiもスタンフォードビジネススクールの教室で誕生しました。4人のMBA学生が同窓生を集めて200万ドルを調達し、最初のビジネスとして40人のクラスメートにそれぞれ5万ドルの学費を貸し出しました。

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SoFiが最初に語った物語は、キャンパス内での実際の借入ニーズを解決するという、極めてシンプルなものでした。彼らの最初の顧客は同級生でした。このことにより、SoFiは最初から最も困難な関門であるリスク管理を回避することができました。

それは全米で信用が最も優れた人々、名門校の学生をターゲットにしています。これらの人々は将来の収入が期待でき、デフォルト率も非常に低いです。さらに重要なのは、SoFiの正式名称は「Social Finance（ソーシャルファイナンス）」であり、最初の貸し出し関係は同窓生ネットワークから生まれました。同窓生からお金を借りることは、本質的に知人の信用の一種であり、同窓生の身份は最も自然な保証書です。

中国のP2Pが年利率20％以上になるのとは対照的に、SoFiは初日から政府や民間機関よりも低い金利を設定しています。高い金利差は必要なく、最良の若者を自社のシステムに引き寄せ、10年、20年の長期ビジネスを行うことを目指しています。学費ローンはスタートに過ぎず、その後は住宅ローン、投資、保険と続き、完全な金融ライフサイクルを形成します。

中国のP2Pの本質は取引であり、一回限りの売買です；SoFiの本質はサービスであり、細く長い流れです。

ちょうどその段階で、「非典型金融」に投資する意欲のある投資家のグループが現れ始めた。

校内ネットワークの陳一舟は、この「校内貸」に投資しました。

この一歩は正確で、彼が中国のP2Pのその後の高金利や資金プールの泥沼を回避するのを助け、一方でエリートクラブの気質を持つ金融サービス会社に賭ける結果となった。

この投資は中国のもう一人の投資家にも影響を与えました。昆仑万维の創業者である周亚辉は、陳一舟がSoFiに投資した後、大いに刺激を受け、中国の地元企業である趣分期に投資することを決めました。周亚辉は後に陳一舟を自分の「恩師」と呼びました。しかし、趣分期は別の道を進み、高金利でキャンパスローン市場に参入し、最終的に巨大な論争と規制の嵐に巻き込まれました。

ちょうど陳一舟がSoFiに投資してから3年後、2014年第4四半期に、人人網は自社のキャンパスローン製品「人人分期」を発表しました。今回は陳一舟は「P2Pを理解していない」投資家ではなく、賢明な操盤手となりました。人人分期は学生に分割ローンを提供し、分割返済手数料と利息を徴収し、同時に「人人理財」をP2P投資プラットフォームとして導入しました。

それ以来、中国のP2P業界は一気に加速しました。キャンパスローンは入り口に過ぎず、すぐに現金ローン、消費者ローン、資産パッケージ投資商品へと広がり、高金利、資金プール、元本保証の約束が主流の遊び方となりました。人人分期は2016年5月に学生消費ローンからの撤退を選択し、中古車ディーラー向けの分割貸付に転向しましたが、ある意味では、業界が本当に制御を失う前に静かに撤退したのです。

2018年はこの業界の生死の分かれ目でした。

中国のP2Pは規制の欠如と異常な金利の中で急成長し、今年は一斉に破綻し、プラットフォームが閉鎖され、資産が消失し、すぐに全面的な清算に向かって進んだ。2020年11月までに、中国のP2Pプラットフォームは清算を完了し、業界の主体はすべて清算された。

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業界が清算される中、最初にSoFiに投資した人物も、この投資に終止符を打とうとしている。陳一舟は、一連の内部取引を通じて、人々のネットワークが保有するSoFiの株式を自らが支配する会社に剥離し、その後、ソフトバンクを含む買い手に安値で転売した。中小株主は激怒し、ニューヨークの裁判所が介入し、訴訟は数年にわたって続いた。

多くの人にとって、これはSoFiが簡単に処理されるチップに過ぎないことを意味し、P2P時代の終焉の注釈となります。しかし同時に、SoFiの経営陣は別の難題に取り組んでおり、それは「規制対象」から「規制システムの一部」へと変わることです。

その時、すべての人々はフィンテックの運命が銀行を覆すことであると考えていましたが、フィンテック企業のSoFiは逆の道を選び、銀行になることを選択しました。

P2Pから銀行取引まで、生と死の選択

2020年7月、全てのFinTech界が分散化、暗号通貨、銀行の破壊について話している中、SoFiは誰もが驚く決定を下し、アメリカ通貨監理庁（OCC）に正式に申請を提出し、全国的な銀行ライセンスを取得しようとしました。

これは当時、歴史を逆行させるものでした。テクノロジー革新をタグにしたスター企業が、最も伝統的で、最も規制され、最もクールでないアイデンティティに抱きつくことになったのです。

商業の歴史には、誰もが一方向に狂奔する瞬間が常に存在する。そのとき、振り返って戻ってくる人は、見誤ったのか、あるいはより遠くを見ているのか。

SoFiはなぜこれをするのか？実際、最初のローンから、この会社は仲介プラットフォームというよりも銀行のような存在です。彼らが重視しているのは、短期的な利ザヤ収入ではなく、長期的な関係、リスク管理、そして顧客のライフサイクル全体の価値です。

より重要なのは、銀行ライセンスが金融会社にとって意味することは、「コンプライアンス」という2文字にとどまらないということです。表面的には、一般の預金を受け入れ、より多くの種類のローンを発行し、連邦預金保険公社（FDIC）の保護を享受できることを意味します。しかし、ライセンスの真の力は、資金コスト全体を引き下げることができる点にあります。

資金コストはフィンテック企業にとって永遠の痛みです。

銀行免許を取得する前に、SoFiは外部資金調達と債券発行に依存しなければならず、そのコストは高く不安定です。しかし、免許を取得した後は、すべての従来の銀行のように、大規模な貯蓄預金を吸収することができます。これらのお金のコストは通常1%〜3%であり、資本市場の資金調達コストはしばしば5%〜8%またはそれ以上になります。

金融の規模の経済の下で、この一見小さなコストの差は無限に拡大され、企業の収益性と拡張速度を直接決定します。

SoFiの決定は本質的に戦略的な交換であり、彼らは規制を受け入れる姿勢を持つことで、真に銀行業に属する活力、つまりコストを無限に低下させる資金プールを手に入れることを選択した。

金融の本質はお金のゲームであり、誰がより低いコストでより多くのお金を手に入れることができるかが、最終的な価格決定権を持つことになります。

1年半の長い待機と審査を経て、2022年1月18日、OCCと連邦準備制度がついに承認しました。SoFiはアメリカの歴史の中で、完全な銀行免許を取得した初の大規模フィンテック企業となりました。

SoFiがこの貴重なライセンスを取得できた理由は、10年間をかけて規制当局に自らが「野蛮人」ではないことを証明したからです。ビジネスモデルは堅実で、リスク管理の記録も良好であり、規制当局の視点から見ると、彼らは「信頼できる革新者」です。そして、彼らの競合相手である、ビジネスが攻撃的なCrypto企業や、行動が鈍い伝統的な銀行も、SoFiのこの道を歩むことはできません。

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しかし、この勝利は代償なしには得られなかった。

同年 9 月の規制文書には明確に記載されており、ライセンスを取得した後、SoFi は別途承認を受けない限り、暗号通貨関連サービスを提供してはならない。言い換えれば、SoFi は当時のブームであった暗号ビジネスを放棄しなければならなかった。規制当局の目には、真の銀行は安定性を第一の原則とし、ライセンスとブームの両方を求めてはならない。

SoFiが命令通りに停止した瞬間、実際には規制当局に対して、銀行の基準に従って自らを制約する意向を伝えたという信号を送った。

知っておくべきことは、SoFiが2020年初頭に暗号取引を開始し、ユーザーがそのプラットフォーム上でビットコイン、イーサリアムなどの主要な暗号通貨を売買できるようになったことです。このビジネスは規模は小さいものの、SoFiが新興金融分野に挑戦したことを示しています。

そして2021年は暗号通貨の盛り上がりと重なり、ビットコインは2.9万ドルからその年の新高値6.9万ドルに急上昇しました。その年、CoinbaseやRobinhoodなどの競合他社は暗号取引で大きな利益を上げました。しかし、SoFiは夜明け前に自ら武器を捨てました。

ちょうどSoFiが銀行ライセンスのために壮士断腕の重要な時期に、陳一舟は何をしていたのか？

2021年10月、資産の「抜き取り」に関する疑惑のため、ニューヨークの裁判所は彼の私企業OPI名義の5.6億ドルの資産を押収しました。大きなプレッシャーの中、彼は最終的に中小株主と和解することを選び、少なくとも3億ドルの賠償金を支払うことになりました。

一方は、最も安全で魅力のない方法で将来に賭けて長期的なスペースを確保しようとしている企業であり、もう一方は、それに最初に賭けた人々が古い借金を清算し、強制的に手を引いている。

クリプトバンクの誕生

SoFiは、巧妙さを避け、より難しいがより安定した道を選び、まずは規制当局に認められた銀行になることで、やりたい革新を進める。こうした戦略的な忍耐は、彼らを大多数のフィンテック企業と大きく区別する。

それでは、実際に向かおうとしている方向はどこにあるのでしょうか？

銀行ライセンスを取得した後、SoFi のビジネスモデルは根本的な変革を遂げました。最も直接的な変化は、預金規模の爆発的な増加です。

市場平均を大きく上回る貯蓄金利を武器に、SoFiは多くのユーザーを引き付けました。これらの途切れることのない、非常に低コストの預金は、同社の貸付業務に十分な弾薬を提供しています。

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財務報告のデータは、この変化を明確に示しています。2022年第1四半期の12億ドルの預金から、2024年末には216億ドルに急増し、2年で18倍の成長を遂げました。大規模な資産管理プラットフォームから、中規模の全国銀行へと成長しました。2025年第3四半期には、会社の純利益は9.62億ドルに達し、前年同期比で約38%の成長となりました。

最低のコストは、最高の障壁です。他のFinTech企業が高額な資金調達コストに頭を悩ませている間に、SoFiはすでに伝統的な銀行と同等の「印刷機」を持っています。わずか2年で、プラットフォームから銀行への飛躍を遂げ、すべての競合を完全に振り切りました。

業界の構図を真に変えるのは、ライセンスがもたらす権限です。ライセンスがなければ、暗号ビジネスは単なるフィンテックの増分ビジネスに過ぎませんが、ライセンスを取得すれば、同じビジネスが銀行システムに組み込まれ、コンプライアンスフレームワーク内の正式なサービスとなります。これは全く異なる2つの発言権です。

2025年11月11日、SoFiは市場に大きな衝撃を与え、約3年の休止の後、同社は小売顧客向けに暗号通貨取引サービスを再開することを発表しました。

これは、SoFiがアメリカの歴史の中で初めて、そして唯一、全国的な銀行ライセンスを持ち、主流の暗号通貨取引を提供する金融機関となったことを意味します。

SoFiは実際には全く新しい金融の形を創造しています。それは伝統的な銀行の安定性と低コストの資金を持ちながら、FinTechの柔軟性と暗号ビジネスがもたらす想像力を保持しています。ユーザーにとって、それはまるで「ワンストップ金融スーパー」のようで、貯蓄、ローン、株式購入、暗号通貨への投資がすべて1つのアプリで完了します。

その革新は新しいものを発明することではなく、銀行と暗号という一見対立する二つのシステムを一つの整合性のある全体に組み合わせたことにあります。ウォール街のアナリストたちはその称賛の言葉を惜しまず、SoFiが現在示しているのは、FinTechが最も究極の形に近づいた組み合わせだと考えています。

この視点から見ると、2022年の暗号業務を自発的に放棄したことは、実は深い戦略的思考に基づく後退での前進だった。その時、彼らが手放したのは短期的な成長であり、得たのは業界で最も希少な底牌だった。そして2025年に再びテーブルに戻ると、もはや誰も彼らの対戦相手ではなかった。

反コンセンサス

ウォール街の伝統的な銀行の株価は一般に低迷しており、PERは常に10～15倍の間をさまよっています。しかし、SoFiのPERは56.69倍に達しており、市場はそれに銀行の評価を与えるのではなく、テクノロジー企業の価格設定を与えています。

これがSoFiの最大の成果であり、銀行でありながら銀行の方法では運営されていない。

過去15年間、FinTech業界の壮大な物語は、テクノロジーによって従来の銀行を覆すことでした。Coinbaseは誰もが暗号通貨を取引できることを語り、Robinhoodは手数料ゼロの取引革命を語り、Stripeは支払いを極限までスムーズにすることを語っています。

しかし、SoFiの話はまったく異なります。彼らは、まず銀行になり、その後、銀行の立場を利用して他の誰もできないことをする必要があると言っています。

2022年の「妥協」「投降」は、3年後に振り返ると、まさに最も過激な革新であった。

現在、SoFi の物語はクライマックスに達しましたが、まだ終章には達していません。SoFi が唯一の「暗号銀行」となった後、その次の戦場はどこになるのでしょうか？貸付規模を拡大し続けるのか、それとも暗号ビジネスを深耕するのか、それともこの独特のアイデンティティを利用して、今は予測できないような可能性を開くのか？

この会社はP2Pから始まり、規制の隙間をぬって前進してきました。今や業界全体が想像もしなかった位置に立っています。

最初は、誰もSoFiと「暗号銀行」という言葉を結びつけることはできなかった; 2025年には、誰もその次の15年を予測することはできないだろう。