最近、市場ではとても興味深い現象が起きています。AIバブルに疑問の声が上がり始めると、暗号資産市場も一緒に打撃を受けるのです。

発端は、ある半導体大手の決算書の詳細を掘り下げる人が現れたことです——分かりますよね、時価総額3兆ドル、GPUが品薄で手に入らないあの企業です。表面上は華々しく見えますが、帳簿をめくるといくつかの数字が気になります。

最も目立つのは売掛金です。2024年度第3四半期のデータによると、この企業の売掛金は334億ドルに急増し、売上高比率は58%、回収期間は53日まで延びています。どういう意味かというと、GPUは取り合いで品切れなのに、顧客からの入金はどんどん遅くなっているということです。営業キャッシュフローは145億ドル、純利益は193億ドル、転換率はわずか75%——つまり、帳簿上の利益の4分の1はまだ現金化されていません。

半導体業界にとって、キャッシュフロー転換率が90%以上で初めて健全と言えますが、この数字は明らかにおかしいです。大口顧客に支払い猶予を与えたか、収益認識のタイミングに工夫をしたかのどちらかです。

さらに在庫にも矛盾があります。一方で生産能力が逼迫し供給が追いつかないと言いつつ、在庫総額は増加している（原文ここで途切れ）。こうしたストーリーの矛盾により、多くの機関投資家がAI産業チェーン全体の実需を再評価し始めました。

問題は、こうした疑念がすぐに暗号資産市場にも伝播したことです。AIの計算力と暗号マイニング、AI関連トークンは密接に関係しているため、市場がAIビジネスモデルの持続可能性に疑問を持ち始めると、関連する暗号資産も当然ながら圧力を受けることになります。

今回の調整の本質は、陰謀論ではなく、市場がストレステストを行っているということです——AIのバリュエーションが妥当かどうか、サプライチェーンのリスクがどう伝播するか、本当の需要がどれほどあり、どれだけがバブルなのかを試しているのです。

暗号資産市場と伝統的なテクノロジー株の連動性がますます強まっているのは、良い面もあれば悪い面もあります。良い面は業界の成熟度が高まっていること、悪い面はマクロリスクが訪れた時に個別には逃れられないということです。