暗号通貨における過大評価：ネットワーク効果が幻想になる仕組み

Il Paradosso dei Fondamentali Economici

暗号資産の時価総額 (Bitcoinを除く)の合計は1兆ドルに達し、実際のユーザー指標と比較すると批判的な分析を必要とする価値となっている。

一般的なユーザーベースを4億人と考えると、1人あたりの評価額は2,500ドルに達する。月間アクティブユーザー100万人に絞ると、その価値は1人あたり9,000ドルに跳ね上がる。さらに、実際にオンチェーンでアクティブなユーザー4,000万人を考慮すると、その指標は1人あたり23,000ドルに達する。

Meta (Facebook)は月間アクティブユーザー数31億人を持ち、市場資本は1.5兆ドルであり、ユーザーあたりの価値は400〜500ドルの範囲にある。Metaは消費者向けテクノロジー分野で最も洗練された収益化モデルを持つ。

このギャップは明白だ：市場は各暗号ユーザーをMetaの5倍から50倍のプレミアムで評価しているが、Metaはより高い忠誠心、より堅実な収益生成能力、そしてはるかに深い利用意欲を示している。

メトカーフの法則の誤解釈

暗号コミュニティは、メトカーフの法則 (V ≈ n²) を現在の評価の主要な正当化として採用している。しかし、この解釈は式の基本的な前提を無視している。

モデルが適用可能であるためには、特定の条件が満たされる必要がある：

• ユーザーがネットワーク内で重要なインタラクションを生成する
• エコシステムに「粘着性」のある特性があり、移行を抑制する
• 価値がプロトコル層に集中・確立される
• スイッチングコストが高く、超えるのが困難
• スケールが競争的な堀を築く

ほとんどの暗号ネットワークはこれらの基本的な条件を満たしていない。ネットワーク効果は、従来の理論的形態では、ノード数 (n) が増加すると価値も二次関数的に増加すると仮定しているが、これはWeChat、Visa、iOSのような「粘着性」の特性を持つネットワークに限られる。

式 V = k·n² における係数 k は重要な指標を表す：収益化の効率、エコシステムに対する信頼のレベル、ユーザーの参加の深さ、忠誠心を生み出す能力、移行コストに対する耐性、そしてエコシステム全体の成熟度。

FacebookやTencentの場合、kは10⁻⁹〜10⁻⁷の範囲で測定されるが、これはネットワークの巨大さによるものだ。これらのパラメータを暗号分野に適用すると：

• 4億人のユーザー：k ≈ 10⁻⁶
• 1億人のユーザー：k ≈ 10⁻⁵
• 4,000万人のオンチェーンアクティブユーザー：k ≈ 10⁻⁴

これは逆説的な市場前提を明らかにする：各暗号ユーザーは、Facebookユーザーよりも潜在的価値が高いと評価されているが、実現可能性や価値抽出能力は低く、忠誠心も脆弱である。

ネットワーク効果の逆転

ユーザーネットワークが過度に拡大すると、暗号分野では従来のプラットフォームで観察される現象とは逆の事象が起きる：

• 体験の悪化：ユーザーベースの拡大はしばしばネットワークの混雑と取引コストの増加を伴う
• 報酬の変動性：手数料は安定した供給と需要の論理に従わず、乱高下する
• 開発の断片化：オープンソースのコードは、開発者のインセンティブを低下させ、多数の代替プロジェクトに分散する
• 流動性の非効率性：短期的な金融インセンティブは資本のプラットフォーム間移動を促し、流入と流出のサイクルを生む

これに対し、Facebookが数千万の新規ユーザーを取り込んでも、プラットフォームの体験は劣化しなかった。サービスの質は安定し、予測可能なままだった。

スケーラビリティの解は根本的な問題を解決しない

スケーラビリティ (rollup、サイドチェーン、並列実行) の革新は、確かに混雑を緩和したが、根本的な問題、すなわち価値捕捉能力の弱さには対処していない。

スループットの向上は取引の摩擦を減らすが、付加的な複合価値を生み出さない。構造的な対立は変わらない：

• 流動性は競合プラットフォームへの移行に脆弱
• 開発者は経済的インセンティブに従って移動可能
• ユーザーは経済的利益が薄れると離脱
• コードはフォーク可能なままで、技術的解決策の排他性を低下させる
• L1は生成する価値の集約に苦しみ続ける

手数料の物語が現実を明らかにする

もしL1ブロックチェーンが本当に堅牢なネットワーク効果を持つならば、iOS、Android、Visaのように、創出された価値の大部分を捕捉すべきだ。

しかし、実際は次の通りだ：

• L1は暗号市場の時価総額の90%を占める
• 現在のサイクルで捕捉される手数料の割合は60%から12%に急落
• DeFiは総手数料の73%を生成
• しかし、DeFiの評価は産業全体の10%を超えない

このパラドックスは、評価モデルと経済現実の乖離を明確に示す。市場は「太いプロトコル理論」に従い、価値は基層に集中すると仮定しているが、実証データは逆を示す：L1は過大評価されており、アプリケーション層は過小評価されている。最終的な価値は、取引所、ウォレット、インターフェースなどのユーザー集約層に収束するだろう (exchange, wallet, interfacce)。

ユーザーロイヤルティの直接比較

Facebookでは、ユーザーはソーシャルネットワーク、習慣、デジタルアイデンティティを通じてプラットフォームに縛られているのに対し、暗号ユーザーは根本的に異なるダイナミクスを示す。

Facebookは最初の10年で次のことを築いた：

• 毎日の使用ルーチンに依存性を生む
• 本物のソーシャルコネクションにより移行コストを増大
• 個人のアイデンティティがプラットフォームに完全に統合
• ネットワークの規模とともに高まるコミュニティ意識

一方、暗号は主に投機に留まる。これにより：

• 価格上昇時の迅速な取得サイクル
• 市場調整時のさらに速い放棄
• 既存の使用習慣の欠如
• ユーザーベースの拡大に比例した体験改善の欠如

暗号が「見えないインフラ」— ユーザーが意識しない下層の技術層— に変わらない限り、ネットワーク効果は自己強化サイクルを生み出しにくい。時間や成熟の問題ではなく、製品の本質的な性質に根ざしている。

成熟の兆し

Ethereumは堅牢なネットワークの初期指標を示す：

• 流動性の段階的な安定
• 開発者エコシステムの集中化
• 手数料捕捉の改善
• 機関投資家の忠誠心の高まり

Solanaはこれらの特性に向かう準備段階にあり、多くのパブリックチェーンはこれらの成熟パラメータから大きく離れている。

ネット効果に基づく論理的評価

暗号ユーザーが次のような場合：

• 過去の暗号と比べて忠誠心が低い
• 収益化の複雑さが高い
• 景気後退時の離脱率が高い

ならば、彼らの単位価値はFacebookユーザーよりも低いはずだ。5倍、20倍、あるいは50倍も高いはずがない。

現在の評価は、まだ顕在化していないネットワーク効果を織り込んでいる。市場はこれらの効果がすでに確立されて強力であるかのように価格付けしているが、実際には脆弱で未完成な段階に過ぎない — 少なくとも現時点では。