資本形成サイクルの崩壊：暗号資産管理会社が直面する構造的資金調達危機

かつて暗号資産財務会社の絶え間ない蓄積を支えていた仕組みは、システム的な機能不全に陥っています。これらの機関を駆動していたフライホイールは実際に何をしているのでしょうか？その核心は、自己強化型の資本サイクルとして機能しています：株価の上昇により株式発行が可能となり、それによってより多くの暗号資産を購入するための購買力が生まれ、理論的には1株あたりの保有量が増加し、さらなる投資を引き寄せる。この善循環は、無制限の弾薬のように見えました。しかし、市場環境が逆転すると、その仕組みは停止します—紙上の資金不足ではなく、それらの資金を展開する方法の根本的な崩壊によって。

パラドックス：何百億もの資金がロックされている

一見すると、乾いた粉の規模は驚くべきものに見えます。この分野の旗艦機関であるStrategyは、資金調達メカニズムの強力な兵器庫を維持しています。コンバーチブルノートだけで、2025年初頭までに82億ドルを蓄積し、ビットコインの取得資金に充ててきました。本当の拡大は、2024年に始まったATM（株式発行）を通じて行われました。Strategyはその年に210億ドルのATM承認を展開し、2025年5月には同じく210億ドルの計画を二度目に発表しました。残りの潜在的発行可能株式数は約302億ドルに上ります。

しかし、これらの数字は理論上の容量であり、実際の現金ではありません。承認を購買力に変換するには、暗号資産の価値よりもプレミアムをつけて株式を売却する必要があります。ここで資本サイクルは、重要な指標であるmNAV（時価総額を暗号資産総額で割った値）に依存します。mNAVが1.0を超えると、市場価格で株式を売却することで、資産の価値を超える資本を生み出すことができる—まさに金融の錬金術です。200ドルの株価が100ドルのビットコインに裏付けられている場合、各取引で100ドルの合成価値が現れ、継続的な拡大を可能にします。

StrategyのmNAVは、11月以降1.0を下回ったままです。これらの条件下では、株式発行は割引価格での売却に変わり、価値を破壊するだけです。ATMの割当量は膨大ですが、凍結されてしまいました。弱気局面でこれらの資金を動員して蓄積を進めるのではなく、Strategyは今年、割引株式の発行を通じて14億4000万ドルを調達し、その収益を配当準備金や債務返済に充てました。拡大のために設計された仕組みは、今や逆方向に動いています。

実際の購買力：実際に残っているものは何か

Strategyのロックされた承認を超えて、より広範な財務会社の状況は断片的なものです。第一のカテゴリーは、既存の暗号資産保有量が多い機関です。例えば、Cantor Equity Partnersはこのタイプの代表例で、ビットコインの集中度で世界第3位に位置し、mNAVは1.28です。これらの企業は、積極的な蓄積プログラムではなく、買収によってポジションを獲得しました。Cantorのビットコイン保有は、Twenty One Capitalとの合併に由来し、7月以降の新規購入はほとんどありません。内部の資本サイクルはあまり発展しませんでした。

第二のカテゴリーは、Strategyの戦略を採用しましたが、今や同様の制約に直面しています。セクター全体では、mNAVの値はほとんどが1.0未満であり、ATMメカニズムは事実上封印されています。株価が純資産価値を上回るまでは、新たな資本を株式発行から生み出すことはできません。フライホイールは休止状態です。

第三の小規模なグループは、実際の現金準備金を保持しており、株式の掛け算問題を完全に回避しています。Ethereumに特化した最大の財務会社であるBitMineは、2023年12月初旬時点で8億8200万ドルの無担保現金を保有しつつ、蓄積プログラムを推進しています。同社の会長はEthereumの底値に自信を示し、1週間で約10万ETHを購入すると発表—前の2週間のペースの2倍です。BitMineのATM容量も依然として巨大で、2025年中旬時点で約200億ドルの総承認額のうち、約195億ドルが未使用です。

一方、CleanSparkはビットコイン購入を目的とした11億5000万ドルのコンバーチブルボンド発行を発表し、日本上場のMetaplanetは、暗号資産担保ローンと株式発行の組み合わせで4億ドル超を調達しています。これらの合計名目弾薬は、何百億ドルにも及び、過去のブルサイクルを大きく上回る規模です。

しかし、名目上の容量は実効的な火力と大きく乖離しています。実際に影響を与えるのは、手元の現金とすぐに展開可能な借入手段だけです。ロックされたATM割当と割引株式の調達は、金融会計上の幻影に過ぎません。

戦略的ピボット：蓄積から利回り生成へ

主要な拡大手段に制約が生じる中、暗号資産財務会社は根本的に戦略的使命を再調整しています。2024年から2025年前半のブル期には、戦略は非常にシンプルでした：資金を絶えず調達し、暗号資産を徹底的に買い続け、繰り返す。資産の価値上昇に対する方向性の確信だけが必要でした。

現在の状況では、より高度な金融工学が求められています。企業は、以前に発行したコンバーチブル債の返済負担と運営費用の両方を負担しなければなりません。従来の蓄積重視の戦略はもはや十分ではありません。そこで、機関は利回りを生み出すプロトコル、特にステーキングメカニズムに軸足を移しています。これにより、安定したキャッシュフローを生み出し、資金調達コストを相殺します。

BitMineは、2026年第1四半期に米国内のバリデータネットワーク（MAVAN）を立ち上げ、Ethereumのステーキング運用から年間3億4000万ドルの収益を見込んでいます。UpexiやSol StrategiesなどのSolanaに特化した財務会社もすでにこのアプローチの有効性を示しており、ネットワーク検証参加を通じて年間約8％のリターンを維持しています。これらの利回りはブル市場の観点からは控えめですが、株式の掛け算チャネルが閉じたときに重要なキャッシュフローを提供します。

この戦略的シフトは、ポートフォリオの構成にも影響します。ネイティブの利回りメカニズムを持たないビットコインは、利子負担に直面する財務会社にとって相対的な魅力を失います。Ethereumやその他のステーキング可能な資産は、その収入生成機能により購買力を維持しやすいため、資産選択は純粋な価値上昇の確信よりも負債カバーに基づくようになります。機関投資家の好みは、次第に利回りを生む代替資産へと移行し、バランスシートの計算に屈服する形となっています。

システムのリセット

かつて約束された「無限の弾薬」は、特定の市場体制—株価プレミアムが持続し、株式掛け算マシンを可能にする状態—に依存していました。この体制は決して永続的なものではなく、一時的に持続したに過ぎません。プレミアムが圧縮されて割引になると、根底にある仕組みは、市場の安定化ではなく、景気循環を増幅させる側に働くことが明らかになります。これらの財務会社は、ラリーを加速させる一方で、蓄積から生存モードへの切り替え時には同じく下落を加速させます。少数の機関に集中した購買力を持つフライホイールは、市場を強化するツールとして機能し、逆に景気循環を促進するものだったのです。

財務会社の購買能力の本当の回復は、株価が純資産価値を上回る本格的な市場の強さを取り戻すことを待つ必要があります。その時まで、何百億ドルもの承認容量は理論上のものであり、実働していない—冷え切った市場の中の凍結された弾薬に過ぎません。