## はじめに：変化は見た目以上に複雑アメリカの預託信託および清算会社（DTCC）がアメリカ証券取引委員会（SEC）からno-action letterを取得し、証券インフラのトークン化を開始することが許可されたというニュースは、市場に大きな期待をもたらしました。しかし、これは投資家が想像する「株式のブロックチェーン化」とは大きく異なります。実際のところ、現在進行中のトークン化には二つの全く異なるアプローチが同時に浮上しています。一つはDTCCが推し進める既存システムの現代化であり、もう一つは株式所有権そのものの根本的な再構築です。この二つを混同することが、市場の期待と現実のギャップを生み出しています。## 現在の株式保有構造を理解する：なぜCede & Co.が存在するのかアメリカの公開市場では、投資家は発行企業と直接株式を保有しません。その代わり、複数の仲介者からなるチェーンの中に所有権が埋め込まれています。最下層には発行者の株主名簿があり、通常は移転代理人が管理しています。ここで重要なのは、ほぼすべての上場株式においてこの名簿に記録されるのは、一つの名前だけということです。それが**Cede & Co.**です。Cede & Co.とは、DTCCが指定する名義保有者を意味しており、数百万の個人株主の記録を発行者が維持する必要を回避するために存在する仕組みです。その上の層にはDTCC自体があります。DTCCは集中管理の方法で株式の実体流通を「凍結」し、システム内に記録しているのは各参加者が「どれだけの株式を取得する権利があるか」という権利主張だけです。最上層には投資家本人がいますが、彼らが保有しているのは具体的で区別可能な株式ではなく、法律的に保護された**証券権利（security entitlements）**です。つまり、ブローカーに対して持つ権利の主張であり、ブローカーが清算ブローカーを通じてDTCCシステム内で相応の権利を保有しているという構造です。## DTCCが実際にトークン化するもの：権利か株式か今回のトークン化で実際に変わるのは、DTCCシステム内に存在する「権利」の表現形式です。元々は専有台帳に存在していた権利が、承認されたブロックチェーン上に「デジタルツイン」トークンとして与えられます。**重要な点は、基盤となる株式そのものは相変わらずCede & Co.名義のまま集中管理状態にあるということです。**トークン化されるのは権利主張であり、株式そのものではありません。このアプローチにより、DTCCは以下を実現できます：- 7×24時間の権利移転を導入し、決済時間を短縮- 対帳コストを削減し、運営効率を向上- 担保流動性と自動化ワークフローを推進- 多国間ネット決済の効率的な利点を保持多国間ネット決済では、数兆ドル規模の総取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮できるため、この効率性は今日の市場構造の核心を形成し続けます。ただし、このモデルには意図的な限界があります。これらのトークンは保有者を直接企業の株主にしません。依然として許可制で、取り消し可能な権利主張であり、DeFiで自由にコンポーズ可能な担保にはなりえず、発行者の株主名簿も変わりません。## 直接モデル：株式そのもののトークン化第二のモデルはDTCCモデルが対象としない領域から始まります。このモデルでは、株式そのものがトークン化されます。所有権は発行者の株主名簿に直接記録され、トークンが移転されると名簿上の株主も同時に変わります。Cede & Co.を通じた仲介が不要になり、投資家と企業の間に直接的な関係が構築されます。このアプローチにより、DTCCモデルの下では構造的に実現不可能な一連の能力が解放されます：- **自己保管**：投資家が直接資産を管理- **ピアツーピアの譲渡**：仲介者を経由しない直接的な移転- **プログラム可能性とコンポーザビリティ**：チェーン上の金融インフラと統合し、担保、貸付、新しい金融構造を構築可能- **発行者との直接的な関係**：ガバナンスや企業行動への参加が直接的にこの理論は実現段階にあります。Galaxy Digitalの株主はすでにSuperstateを通じてその株式をトークン化し、ブロックチェーン上で保有しており、発行者の株式構造表に直接反映されています。2026年初頭までに、Securitizeも同様の能力を提供し、コンプライアンスのある証券会社のサポートの下で7×24時間取引を導入する予定です。ただし、このモデルにも現実的な課題があります：- 流動性の断片化により、多国間ネット決済の効率が失われる- ブローカーサービス（保証金、貸付など）が再設計される必要がある- 運営リスクがより多く保有者自身に移転する- 既存市場との相互運用性が限定される## 二つのモデルが競合しない理由DTCCモデルと直接所有権モデルは、相互に競合するルートではなく、それぞれ異なる問題を解決しています。**DTCCモデル**は、既存の間接保有システムのアップグレードであり、スケール化された運用、決済の確実性、規制の連続性を必要とする機関参加者を対象としています。このアプローチは、既存の市場構造を覆さずに現代化を実現します。**直接モデル**は、自己保管、プログラム可能な資産、チェーン上のコンポーザビリティというニーズを満たし、新しい機能を求める投資家や発行者にサービスを提供します。たとえ直接所有権が将来的に市場構造を再構築する可能性があっても、この変化は数年にわたるプロセスであり、技術、規制、流動性の移行が同時に進められる必要があります。清算ルール、発行者の準備状況、グローバルな相互運用性の進展ペースは、技術そのものよりも遅れています。したがって、より現実的な展望は**共存**です。インフラの現代化アップグレードと所有権レベルでの革新が並行して進展し、どちらか一方が他方の使命を完遂することはありません。## 異なる市場参加者への影響### 個人投資家個人ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほとんど感じられません。小売ブローカーはすでにユーザーの大部分の摩擦（端株、即時購入力、週末取引など）を吸収しており、これらの体験はブローカーによって提供され続けます。真に変化をもたらすのは直接所有権モデルです。自己保管、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をチェーン上の担保として使用する可能性が開かれます。現在、一部のプラットフォームやウォレットを通じて株式取引が登場し始めていますが、ほとんどは「ラッピング/マッピング」の形式に依存しています。将来的には、これらのトークンが名簿上の実際の株式となる可能性があります。### 機関投資家機関はDTCCのトークン化の最大の受益者となるでしょう。その運営は担保の流通、証券貸付、ETF資金の流れ、多者間の対帳に高度に依存しており、トークン化された権利はこれらの分野で運営コストを大幅に削減し、速度を向上させることができます。直接所有権は、特にプログラム可能な担保や決済の利点を追求する機会型取引機関にとってより魅力的です。ただし、流動性の断片化により、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。### ブローカーと清算機関ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルの下で、その役割はさらに強化されます。トークン化された権利を最初に採用する清算ブローカーは差別化を形成でき、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築できます。直接所有権モデルでは、ブローカーは排除されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、ネイティブなオンチェーン仲介が登場し、直接所有権の特性を重視するユーザーと競争することになります。## 結論：勝者は「選択肢」を持つ者トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、二つのモデルがどのように並行して進化し、相互に接続されるかにあります。権利のトークン化は公共市場の核心を現代化し続け、直接所有権はプログラム可能性、自己保管、新しい金融構造を重視する周辺領域で成長します。両者の間の切り替えはますますスムーズになるでしょう。最終的な結果は、より広範な市場インターフェースです。既存のトラックはより速く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のための新しいトラックも登場します。二つの道筋はともに勝者と敗者を生み出しますが、**直接所有権という道筋が存在する限り、最終的な勝者は投資家です**。競争の中でより良いインフラを手に入れ、異なるモデル間で自由に選択する権利を持つことが、真の価値なのです。
証券トークン化の二つの道：DTCC権利モデルと直接所有権モデルの本質的な違い
はじめに：変化は見た目以上に複雑
アメリカの預託信託および清算会社（DTCC）がアメリカ証券取引委員会（SEC）からno-action letterを取得し、証券インフラのトークン化を開始することが許可されたというニュースは、市場に大きな期待をもたらしました。しかし、これは投資家が想像する「株式のブロックチェーン化」とは大きく異なります。
実際のところ、現在進行中のトークン化には二つの全く異なるアプローチが同時に浮上しています。一つはDTCCが推し進める既存システムの現代化であり、もう一つは株式所有権そのものの根本的な再構築です。この二つを混同することが、市場の期待と現実のギャップを生み出しています。
現在の株式保有構造を理解する：なぜCede & Co.が存在するのか
アメリカの公開市場では、投資家は発行企業と直接株式を保有しません。その代わり、複数の仲介者からなるチェーンの中に所有権が埋め込まれています。
最下層には発行者の株主名簿があり、通常は移転代理人が管理しています。ここで重要なのは、ほぼすべての上場株式においてこの名簿に記録されるのは、一つの名前だけということです。それが**Cede & Co.**です。Cede & Co.とは、DTCCが指定する名義保有者を意味しており、数百万の個人株主の記録を発行者が維持する必要を回避するために存在する仕組みです。
その上の層にはDTCC自体があります。DTCCは集中管理の方法で株式の実体流通を「凍結」し、システム内に記録しているのは各参加者が「どれだけの株式を取得する権利があるか」という権利主張だけです。
最上層には投資家本人がいますが、彼らが保有しているのは具体的で区別可能な株式ではなく、法律的に保護された**証券権利（security entitlements）**です。つまり、ブローカーに対して持つ権利の主張であり、ブローカーが清算ブローカーを通じてDTCCシステム内で相応の権利を保有しているという構造です。
DTCCが実際にトークン化するもの：権利か株式か
今回のトークン化で実際に変わるのは、DTCCシステム内に存在する「権利」の表現形式です。元々は専有台帳に存在していた権利が、承認されたブロックチェーン上に「デジタルツイン」トークンとして与えられます。
**重要な点は、基盤となる株式そのものは相変わらずCede & Co.名義のまま集中管理状態にあるということです。**トークン化されるのは権利主張であり、株式そのものではありません。
このアプローチにより、DTCCは以下を実現できます：
多国間ネット決済では、数兆ドル規模の総取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮できるため、この効率性は今日の市場構造の核心を形成し続けます。
ただし、このモデルには意図的な限界があります。これらのトークンは保有者を直接企業の株主にしません。依然として許可制で、取り消し可能な権利主張であり、DeFiで自由にコンポーズ可能な担保にはなりえず、発行者の株主名簿も変わりません。
直接モデル：株式そのもののトークン化
第二のモデルはDTCCモデルが対象としない領域から始まります。このモデルでは、株式そのものがトークン化されます。
所有権は発行者の株主名簿に直接記録され、トークンが移転されると名簿上の株主も同時に変わります。Cede & Co.を通じた仲介が不要になり、投資家と企業の間に直接的な関係が構築されます。
このアプローチにより、DTCCモデルの下では構造的に実現不可能な一連の能力が解放されます：
この理論は実現段階にあります。Galaxy Digitalの株主はすでにSuperstateを通じてその株式をトークン化し、ブロックチェーン上で保有しており、発行者の株式構造表に直接反映されています。2026年初頭までに、Securitizeも同様の能力を提供し、コンプライアンスのある証券会社のサポートの下で7×24時間取引を導入する予定です。
ただし、このモデルにも現実的な課題があります：
二つのモデルが競合しない理由
DTCCモデルと直接所有権モデルは、相互に競合するルートではなく、それぞれ異なる問題を解決しています。
DTCCモデルは、既存の間接保有システムのアップグレードであり、スケール化された運用、決済の確実性、規制の連続性を必要とする機関参加者を対象としています。このアプローチは、既存の市場構造を覆さずに現代化を実現します。
直接モデルは、自己保管、プログラム可能な資産、チェーン上のコンポーザビリティというニーズを満たし、新しい機能を求める投資家や発行者にサービスを提供します。
たとえ直接所有権が将来的に市場構造を再構築する可能性があっても、この変化は数年にわたるプロセスであり、技術、規制、流動性の移行が同時に進められる必要があります。清算ルール、発行者の準備状況、グローバルな相互運用性の進展ペースは、技術そのものよりも遅れています。
したがって、より現実的な展望は共存です。インフラの現代化アップグレードと所有権レベルでの革新が並行して進展し、どちらか一方が他方の使命を完遂することはありません。
異なる市場参加者への影響
個人投資家
個人ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほとんど感じられません。小売ブローカーはすでにユーザーの大部分の摩擦（端株、即時購入力、週末取引など）を吸収しており、これらの体験はブローカーによって提供され続けます。
真に変化をもたらすのは直接所有権モデルです。自己保管、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をチェーン上の担保として使用する可能性が開かれます。現在、一部のプラットフォームやウォレットを通じて株式取引が登場し始めていますが、ほとんどは「ラッピング/マッピング」の形式に依存しています。将来的には、これらのトークンが名簿上の実際の株式となる可能性があります。
機関投資家
機関はDTCCのトークン化の最大の受益者となるでしょう。その運営は担保の流通、証券貸付、ETF資金の流れ、多者間の対帳に高度に依存しており、トークン化された権利はこれらの分野で運営コストを大幅に削減し、速度を向上させることができます。
直接所有権は、特にプログラム可能な担保や決済の利点を追求する機会型取引機関にとってより魅力的です。ただし、流動性の断片化により、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。
ブローカーと清算機関
ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルの下で、その役割はさらに強化されます。トークン化された権利を最初に採用する清算ブローカーは差別化を形成でき、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築できます。
直接所有権モデルでは、ブローカーは排除されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、ネイティブなオンチェーン仲介が登場し、直接所有権の特性を重視するユーザーと競争することになります。
結論：勝者は「選択肢」を持つ者
トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、二つのモデルがどのように並行して進化し、相互に接続されるかにあります。
権利のトークン化は公共市場の核心を現代化し続け、直接所有権はプログラム可能性、自己保管、新しい金融構造を重視する周辺領域で成長します。両者の間の切り替えはますますスムーズになるでしょう。
最終的な結果は、より広範な市場インターフェースです。既存のトラックはより速く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のための新しいトラックも登場します。
二つの道筋はともに勝者と敗者を生み出しますが、直接所有権という道筋が存在する限り、最終的な勝者は投資家です。競争の中でより良いインフラを手に入れ、異なるモデル間で自由に選択する権利を持つことが、真の価値なのです。