洞察 TVL の価値：DeFi における真実と虚飾を見極める方法

最近、暗号資産界で注目を集める出来事が起きました。あるSolana開発者が複数の独立したアカウントを使い、Solanaエコシステム内で多層のプロトコルを構築し、人為的にパブリックチェーンのTVL（Total Value Locked）を高めていたのです。この事件は、長年存在しながらも見過ごされがちな問題を浮き彫りにしました。TVLという指標は広く使われていますが、乱用や誤読のリスクも伴います。では、TVLは一体何を表しているのか？さまざまな用途において、その本当の意味は何なのでしょうか？

TVLは何を測っているのか？

TVL（総ロックド・バリュー、Total Value Locked）はDeFiエコシステムの規模を評価するための重要な指標です。簡単に言えば、あるプロトコルにどれだけの資金がロックされているかを示します。直感的には、TVLが大きいほど、そのプロジェクトが多くの資金を集めていることになり、人気の指標と見なされます。投資家は、時価総額をTVLで割ることで簡易的な評価も行います。TVLが低いほど割安、高いほど割高と判断されるわけです。

しかし、この単純なロジックには多くの落とし穴が潜んでいます。

なぜTVLは誤用されやすいのか？

まず、TVLはあくまである時点の静的なデータです。今日のTVLが明日も維持される保証はなく、特に暗号市場の高い変動性の中では、短期的な調整やトークン価格の変動によって大きく変動します。

さらに重要なのは、TVLの意味合いはアプリケーション層によって大きく異なる点です。同じTVLの数字でも、異なるプロトコルではその意味合いが全く異なります。パブリックチェーンのレイヤーにおいても、複数のプロトコルが重ねて使われることで、TVLの重複計算問題が生じます。つまり、同じ資金が複数のプロジェクトのTVLに二重にカウントされてしまうのです。

データプラットフォームのDefi Llamaは、この問題にいち早く気づきました。かつて、同プラットフォームはパブリックチェーンのTVL計算方法を変更し、多層のプロトコルによる重複分を自動的に除外する設定にしました。この調整により、多くのパブリックチェーンのTVLデータは大きく減少し、虚飾されたバブルの泡がはじける結果となったのです。

DEXと借入におけるTVLの違い

分散型取引所（DEX）において、TVLは実際の流動性規模を示します。例えばUniswapでは、トークンのステーキングや流動性マイニングを行わないため、TVLは直接的に取引ペアに預けられた資金を反映しています。

一方、いくつかのプロトコルはガバナンストークンに追加機能を持たせています。CurveやSushiは、ガバナンストークンをステーキングして取引手数料の一部を得る仕組みを導入しています。このステーキング部分も理論上はTVLに含めることができますが、データプラットフォームはこれを「Staking」として別枠で表示し、流動性と混同しないようにしています。

借入系のプロトコルにおいては、TVLの定義は全く異なります。Compoundの場合、TVLは「預金と借入の差額」、すなわち総預金額から総借入額を差し引いた残余の流動性を示します。この指標は、総預金や総借入と同じくらい重要であり、実際にそのプロトコルが支えられる借入規模を反映しています。

Aaveのケースはさらに複雑です。ユーザーはAAVEトークンやLPトークンをステーキングして報酬を得ることができ、その部分も「Staking」として別枠で表示されます。一方、MakerDAOは異なる仕組みを採用しています。ユーザーはDaiステーブルコインを借りるために資金を預けますが、預け入れた資金は借入によって減少しません。したがって、MakerDAOのTVLは、預け入れられた総資産額に等しくなります。

これらの違いは、重要な事実を示しています。すべてのプロトコルを同じ尺度で比較することはできず、それぞれの仕組みに応じてTVLを理解する必要があります。

収益集約、ステーキング派生品、サービスツールがTVLを虚高させる

一部のプロジェクトは、意図的にTVLの重複計算を引き起こしやすい仕組みを持っています。

収益集約型のプロジェクトは、ユーザー資金を底層のプロトコルに預けて自動的に運用し、より高い収益を狙います。YearnやConvex Financeはその代表例です。ConvexはCurveのマイナー向けに特化し、多量のCRVトークンを保有し、ステーキングを通じて高収益を得る仕組みです。ユーザーはCRVをCVXCRVに変換し、ステーキングして利益を分配しますが、直接プロトコルから引き出すことはできません。パブリックチェーンの観点では、ConvexのTVLとCurveのTVLは従来の計算方式では重複してカウントされてしまいます。かつてSolanaエコシステムのTVLが105億ドルだった時、Saber DEXとその上に構築されたSunnyの収益集約器は、そのうち75億ドルを占めており、重複計算の実態が見て取れます。

流動性ステーキングプロトコルもまた、虚高の原因となります。Lidoのような流動性ステーキングは、PoS資産に流動性を持たせるために派生トークンを発行します。これらの派生トークンは、その後AaveやCurveなどで利用され、資金が複数の場所で重複計上されることになります。例えば、LidoのロックされたETHは76.1億ドル規模でしたが、その派生トークンstETHはAaveの担保として約21.6%、CurveのETH/stETHプールで約14.7%の流動性を提供しています。これらの資金は、複数のプロジェクトのTVLに重複してカウントされてしまいます。

現在、Defi Llamaはこの計算方式を見直し、パブリックチェーンレベルでの流動性ステーキングのTVL計算を停止しましたが、その一方で新たな問題も生じています。stETHの一部は中央取引所や借入機関に預けられており、オンチェーン上のETHに対応していますが、これが正確に反映されず、結果的にTVLが過少に見積もられるケースもあります。

サービス系のプロトコルは、複数の底層プロトコルを統合し、ユーザーの利便性を高める役割を果たします。Instadappはその典型例で、Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquityなどのプロトコルを横断的に管理できる「ミドルウェア」層のツールです。複雑なDeFi操作を簡素化し、資産管理のインターフェースを提供します。DeFiスマートコントラクト層（DSL）を通じて、レバレッジの増減や債務の切り替えなどを容易に行えます。かつて、InstadappのTVLは135億ドルに達しましたが、実際には管理している資金は他のプロトコルに預けられているため、パブリックチェーンレベルでの重複計算を避けるのは妥当な判断です。

TVLを正しく理解するには：データの裏側にある真実

TVLは誤解されやすい指標ですが、全く価値がないわけではありません。重要なのは、その意味合いを場面ごとに正しく理解することです。

アプリケーション層では、TVLはその時点での実質的な資金規模を反映し、同種のプロジェクト間の比較に役立ちます。一方、パブリックチェーン層では、過去の重複計算による虚高が問題でしたが、最近の改善により、より正確なデータが得られるようになっています。

バブルの崩壊とともに、より実態に近いTVLデータは、むしろ価値を高めています。もはや単なる誇示のための虚飾指標ではなく、エコシステムの流動性や規模を示す重要な参考値となっています。投資家や分析者は、TVLの仕組みや背景を理解し、盲目的に高いTVLを持つプロジェクトを追い求めるのではなく、その本質を見極めることが求められます。そうすれば、TVLはDeFiエコシステムの健全性を理解するための有効なツールとなるのです。