ビットコインエコシステムのTVL幻想：1800BTC事件から学ぶ教訓

2026-01-28 13:05:42

概要作成中

ビットコイン生態系で最近浮上した1800BTC事件は単なる資金移動の問題ではありません。この事件が明らかにしたのは、より根本的な問いです。すなわち、業界で広く使用されているTVLデータの信頼性に関するものです。Happy教員のような業界関係者が提起した疑問—同一のUTXOが複数のプロジェクトで重複して計算される現象—は、私たちが目を背けてきた構造的な問題を露骨に示しています。

UTXOとマルチ承認、TVL膨張の技術的真実

技術的観点からこの問題を見てみると、興味深い矛盾が浮かび上がります。UTXO（未使用取引出力）モデルの特性上、同じUTXOを複数回承認したり、複数のプロジェクトに割り当てたりすることはできません。ハッシュタイムロックが適用されても、各UTXOは一度に一つの対象にしかロックできません。したがって、技術的には同じ資産を複数のプロジェクトのTVLとして同時に計算することは不可能です。

しかし、現実は異なります。チェーン上の資本の流れを追跡すれば、プロジェクトが公開していない担保アドレスも特定可能です。投資家は、プロジェクトが特定のアドレスに対して実際にコントロール権を持っているかどうかを検証します。TVLデータは主にこれらのアドレスに集中しています。問題は、プロジェクトチームが大規模な投資家の資金を融通してこれらのアドレスの規模を膨らませる慣行にあります。

MPCウォレットと「死んだ資金」、マークリンの運用構造分析

この現象を理解する最も明確な例がマークリン（Merlin）プロジェクトです。マークリンはMPC（マルチ・パーティ・コンピュテーション）ウォレットを通じてマルチシグを実現しています。大規模なユーザーがマークリンのMPCウォレットアドレスに資産を送ると、大規模なユーザーとプロジェクトが共同でその資産を管理します。

MPCウォレットは複数の秘密鍵の断片を分散して保管する方式で、多者間の共同管理を実現します。つまり、いずれも一方的に資産を使用できません。外部から見るとこのアドレスはプロジェクト所有に見えますが、実際にはプロジェクトが資産を絶対的にコントロールしているわけではありません。これがまさにマークリン式の「偽TVL」の起点です。

では、実際に偽TVLとは何でしょうか？重要なのは、これがデータ操作を意味しないという点です。**偽TVLは、債券として表示される資産が死んだ資金であることを意味し、これらは実際の価値創出活動に参加していません。**こうした資金の役割は、後続の小売投資家の参加を促し、プロジェクトのモメンタムを作ることにあります。

実質的流動性 vs 虚偽のTVL：プロジェクト価値判断の新基準

TVLは性質により二つに分類されます。実質的TVLは、貸付プロジェクトやスワッププロジェクトのようにエコシステム内で活発に利用される流動性です。これらはプロトコルの運営に実質的に寄与します。一方、偽TVLは停滞した資金であり、プロトコルの動作に何の役割も果たしません。ステーキングプロジェクトの例が典型です。

ステーキングプロジェクトのTVLは、他のDeFiプロジェクトと根本的に異なります。製品自体の運営に実際の貢献度がないため、純粋にTVLだけで評価するのは不適切です。ステーキング資産は完全に「膨らまされた」数字であり、プロトコルの真の機能とは無関係です。