Circleの首席経済学者、Gordon Liao氏は、海外のステーブルコインが現在、次の3つの重要な方向に進化していると指摘しています。

導言

近年、デジタル通貨の進化の中で、世界はまったく異なる道を歩み始めている。中国は中央銀行が直接発行する主権デジタル通貨 — デジタル人民元（e-CNY） — を堅持し、2026年からはバージョン1.0のデジタル現金からバージョン2.0のデジタル預金通貨へと移行する。一方、洋の彼方では、もう一つのモデルが規制のゲームの中で野蛮に成長している：TetherやCircleなどの民間機関が発行し、ドルの価値に連動しようとする「ステーブルコイン」。世界の他地域におけるデジタル通貨のさまざまな試みを理解することは、広範な経験と教訓を吸収し、中国独自のデジタル通貨発展の道筋をより良く構築するのに役立つだけでなく、多方面とともに将来のグローバル金融システムのインフラについて議論することにもつながる。

ロハン堂「金融システムとインテリジェントエージェント経済のオンチェーン未来」の最前線対話の現場で、Circle社のチーフエコノミスト Gordon Liaoは、海外のステーブルコイン分野の業界観察をもたらした。米連邦準備制度理事会（FRB）での経験もあるマクロ経済学者として、彼は価格の上下動の市場の喧騒を強調せず、通貨銀行学の原理からこの新興形態を分析・再構築しようと試みている。

Gordonの見解では、初期の狂乱的な投機熱潮を経て、海外のステーブルコインは三つの重要な方向に進化している。これらは伝統的な金融の痛点の改善と、未来のインテリジェントエージェント経済への大胆な予測を含む：

2. 「狭義銀行」への回帰： USTC（Circle）を代表とするコンプライアンスに準拠したステーブルコインは、徐々に全額準備金通貨となり、支払い機能と信用リスクを分離し、シリコンバレー銀行倒産によるシステミックリスクを回避しようとしている。彼は、これはデジタル通貨時代に古典的な「狭義銀行」理論を復活させたものであり、単一通貨の実現が期待できると指摘している。

3. 越境決済の課題解決： 現在、ステーブルコインの最も直接的な適用シナリオの一つは、従来の越境送金に依存する中継銀行システムやSWIFTネットワークを迂回し、ほぼリアルタイムで世界の決済効率の課題を解決することだ。

4. インターネットビジネスの遺伝子を書き換える： 既存のインターネットはネイティブな支払い層を欠いているため、「トラフィックを広告に換える」ビジネスモデルに依存している。彼は、ブロックチェーンを基盤とした新興の支払い方式は、将来のオンチェーンAIインテリジェントエージェント間の高頻度協調の機械言語となるだけでなく、インターネットの価値実現のロジックを根本から再構築する可能性もあると考えている。

国内の金融観察者や実務者にとって、これは非常に価値のある「他山の石」であり、デジタル人民元のバージョン2.0への転換における一部の考慮事項と側面で呼応している。Gordonの分析を通じて、私たちはデジタル通貨のもう一つの試みを間近で観察できる。しかし、同時に金融の「脱媒」やシャドーバンク、貨幣主権に関わるデジタル通貨発行者の地位といったリスクも注意すべきだ。

以下は Gordon Liao の講演全文の日本語訳：

ご招待いただきありがとうございます。今日は多くの馴染みのある顔とともに集まり、私の考えを共有できることを嬉しく思います。また、後半のディスカッションも非常に楽しみにしています。

まず、自己紹介をさせてください。私の職歴は主に金融分野にあります。最初はトレーダーとして始まり、その後学術界に転じ、最終的に米連邦準備制度理事会（FRB）に参加しました。過去数年はCircle社でチーフエコノミストを務めており、CircleはUSDCの発行者です。USDCは最も広く使われている規制されたステーブルコインとされているほか、Circleはブロックチェーン基盤インフラの提供にも注力しており、ステーブルコイン専用のレイヤー1ブロックチェーンArcや相互運用性を持つソリューションも提供しています。

本日の内容では、まず金融の視点から海外市場におけるステーブルコインの現状とその背後にある理念を述べ、その後、技術的な側面の問題についても触れます。

デジタル版「狭義銀行」

いわゆるステーブルコイン（stablecoin）とは何か？資産負債表の観点から見ると、「狭義銀行」（narrow banking）の一形態といえる。 20世紀20年代に米国の経済学者アーヴィング・フィッシャーは、「100%マネー」（100% money）の概念を提唱し、商業銀行の預金は100%の準備金で支えられるべきだとした。この場合、商業銀行の資産負債表上の資産は、完全に政府負債で構成される。

過去10年で、海外のステーブルコインは大きな進化を遂げている。最初は、発行者が公共のブロックチェーン上でコインを発行（負債）し、その資産負債表上の資産は短期米国債（Treasury bills）やリスクのやや高い資産（商業手形や短期貸付など）を含む多様な組み合わせだった。

近年、海外で発行されるステーブルコイン、特に法定通貨担保のfiat-backed stablecoinsの基準は大きく向上している。これは発行者の自己規制の強化と、各司法管轄区の規制枠組みの進展によるものだ。2025年の米国「GENIUS法案」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）の成立、2024年の欧州「暗号資産規則」（MiCA：Markets in Crypto-Assets Regulation）の施行、その他の司法管轄区での規則制定により、ステーブルコインの資産準備構造は根本的に変化している。

現在、USDCのような海外で主導的なステーブルコインを見ると、その法定通貨資産はほぼ完全に低リスクの金融商品で構成されており、償還期限も非常に短く、信用リスクのエクスポージャーも微小だ。通常、これらの資産は90日以内の短期米国債、国債担保のリバースレポ（reverse repos）、一定割合の商業銀行預金などで構成されている。

したがって、資産構成の観点から、今日の海外ステーブルコインは、早期のフィッシャーが述べた「100%マネー」の理念に非常に近づいている。 金融危機が起きるたびに、経済学者はこの全額準備金通貨（full-reserve money）の理念を繰り返し提唱してきた。すなわち、「部分準備金」（fractional reserve）制度を放棄し、銀行も貸出を行わないという考えだ。しかし、歴史的にはこの構想は完全には実現しなかった。今日、ステーブルコインというデジタルチャネルを通じて、実質的に私たちは「狭義銀行」がどのように通貨の一形態として機能するのかを初めて目の当たりにしている。

通貨の単一性の実現

先ほど触れたように、米国の「GENIUS法案」は2025年に成立し、FRBも最近、「決済口座」（settlement accounts）に関する意見募集を行った。これらの口座は、実質的にはFRBに開設された無利子の口座であり、もともとは非銀行機関の準備金保有を目的としたものではないが、非銀行機関が銀行間のリアルタイム全額決済システムRTGS（米国ではFedWire）にアクセスするために不可欠なものだ。 これらの決済口座により、非銀行機関は短期米国債を全額準備金資産として保有しつつ、FedWireへのアクセス権を得ることができる。従来、FedWireは伝統的なマスターアカウントや預金口座を通じてしかアクセスできず、これらは商業銀行や預金機関に限定されていたため、多くの信用リスクを伴っていた。

同様に、欧州中央銀行（ECB）のTARGET2システムも、非銀行機関向けのアクセススキームを持つ。これにより、「100%透過的な政府負債」（100% pass-through government liability）の概念が実現し、ステーブルコイン発行者はさまざまな信用リスクを剥離できる。

これは通貨銀行の歴史において大きな変革となるもので、「通貨の単一性」（singleness of money）の理念を体現している。19世紀初頭、米国は「野猫銀行」（wildcat banking）の時代を経験した。 当時、さまざまな民間機関が独自の通貨を発行し、市場での取引価格はまちまちだった。ある意味、今日の海外ステーブルコインも似たような状況に直面している。一次市場では法定通貨と1:1で交換できるが、二次市場ではプレミアムやディスカウントがつき、若干の乖離が生じている。最終的にFedWireを通じて米連邦準備制度の決済口座で資金決済が完了すれば、統一された決済メカニズムによって通貨の単一性が実現できる可能性がある。

支払いと信用の分離

資産負債表の観点から、海外のステーブルコインの重要なポイントは、「信用創造」（credit creation）機能と「支払い」（payment）機能を分離している点だ。 支払いは高価値・高頻度の取引を実現するためのものであり、貸付に関わる信用業務とは根本的に異なる。もし支払い活動がこれらの銀行の信用活動から切り離されれば、リスクの伝播は防げる。数年前、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）などの米国の大手地域銀行が倒産した際、支払いシステムに小規模なパニックが起きたことを覚えている人もいるだろう。多くのフィンテック企業が同銀行に大量の預金を持っていたためだ。

ステーブルコインは全額準備金通貨として、エンドユーザーが実際に支払い手段として利用できることを意味し、負債側の信用リスクを気にせずに済む。これにより、金融仲介機関のレバレッジ比率も大きく低下する。 歴史は何度も、金融仲介のレバレッジ効果が資産負債表リスクの蓄積と金融動乱を引き起こすことを証明してきた。このリスクは2008年の金融危機や1930年代の大恐慌の原因の一つだった。

また、このトレンドは新しい技術アーキテクチャによって実現されつつある。伝統的な金融仲介の業務 — 例えば貸付、取引、ブローカー業務 — は、完全にオンチェーンのプログラム可能なプロトコル（programmable protocols）に置き換えられつつある。 多くの分散型金融（DeFi）のシナリオでは、ステーブルコインは「マネーLEGO」（money LEGOs）としての基盤モジュールとして、プロトコルを通じて効率的に金融サービスを実行している。例えば、「自動マーケットメイキング」（Automated Market Making, AMM）は、暗号資産の流動性を促進する仕組みであり、これもスマートコントラクトに直接プログラムされ、従来の取引所や中央のリミットオーダーブック（CLOB）、マーケットメイカーに依存しない。

分散型金融のもう一つの顕著な成長分野は、担保付き貸付（collateralized lending）だ。これは伝統的な金融のリポローン（repo loans）や証券貸付（securities lending）に似ており、エンドユーザー（通常はヘッジファンド）が証券担保の貸付を利用して取引やレバレッジを行う。今日の分散型金融はこのモデルを再現できており、全額担保されたデジタル証券や資産、ステーブルコインを担保とした貸付は、すべてオンチェーンで決済・清算される。 これにより透明性が向上し、システムリスクも全体像が見えやすくなる。伝統的なリポ市場の経験を踏まえつつ、より高い自動化も実現している。自動化により、リポ市場で何度も起きた凍結問題を回避できる可能性もある。

越境決済と決済システム

応用シナリオの中で、私が特に注目しているのは越境決済の巨大市場だ。 これは、現状の課題を解決するものだ。従来、グローバルな送金には一連の中継銀行（corresponding banking system）を経由し、情報伝達はSWIFTを通じて行い、決済は各国の銀行の帳簿を更新する仕組みだった。一方、ステーブルコインを使えば、エンドユーザー（商店、輸出業者、デジタル資産トレーダーなど）は、ブロックチェーン上で価値を一つの通貨や司法管轄区から別のものに瞬時に移動できる。

また、現在の海外ステーブルコインの大部分（90%以上）は米ドル建てだが、これも急速に変化している。ユーロのEURCのようなユーロ建てステーブルコインも登場し、流通規模はまだ小さい（約3億ユーロ）ものの、成長率はドルのステーブルコインを上回っている。証券のデジタル化（トークン化）が普及すれば、これらの本位通貨ステーブルコインの成長も加速するだろう。証券自体が本通貨で価格付け・取引されるなら、これらのデジタル証券の取引に本通貨のステーブルコインを使うのは自然な流れだ。

さらに、異なる通貨を使った国際決済の可能性も広がる。 例えば、現在の世界貿易の約25%は中国に関係しているが、人民元での決済はわずか5%程度だ。資産や証券のデジタル化と同期すれば、国内通貨の支払いだけでなく、資産の保管や投資にも本通貨ステーブルコインを使えるようになる。したがって、資産や証券のデジタル化は、国内通貨のステーブルコイン普及にも一定の効果をもたらす。

市場設計の進展

市場設計の面では、さまざまなリスクのデジタル化がますます重要になると考える。先述の分散型金融プラットフォーム上で提供されるデジタル担保貸付は、その一例だ。担保を提供して信用を得るのは比較的容易だが、無担保ローン（under-collateralized loans）の増加も加速している。これらはオンチェーンで行われるが、信用スコアなどのオフチェーン情報と連携し、ブロックチェーン技術をバックエンドの決済サービスとして利用している。総じて、信用ツールのデジタル化（主権信用や民間信用を含む）は今後も拡大していくと考える。

また、過去1〜2年で、予測市場（prediction markets）の関心と利用も急増している。 これらの市場では、特定の事象の結果について予測を行う。例えば、天気の合意契約では、特定地域の降雨量が閾値を超えた場合に支払いが発生する。選挙や世界情勢に関する予測も可能だ。これらの市場の成長は驚くべきもので、年成長率は数倍に達している。

これは市場設計の問題でもある。経済学的には、予測市場はArrow-Debreu証券に似ており、特定の状態において一定のリターンを支払う仕組みだ。これにより、市場の「完成」（completing the market）が進み、Arrow-Debreu証券の取引が可能となり、リスクヘッジの機会も拡大する。 これと並行して、今回のセミナーのもう一つの核心テーマである：インテリジェントエージェントの支払い（agentic payments）も進展している。世界の特定状態を予測結果として取引することは、ブロックチェーン上のインテリジェントエージェントの応用をより面白い方向に推進するだろう。

インターネットビジネスモデルの潜在的変革

最後に、技術的な側面について触れたい。海外のステーブルコインは、インターネット支払い技術のもう一つの進化だ。広く知られているように、インターネット支払いは長らく難題だった。むしろ、ネイティブな支払いメカニズムの欠如は、インターネットの「原罪」（original sin）の一つともいえる。 この欠如は、インターネット企業のビジネスモデルを、ユーザーの目とデータを獲得し、広告を主要収益源とする方向に誘導してきた。これにより、検索エンジンやソーシャルメディアを代表とする巨大IT企業が台頭し、良い面も悪い面ももたらした。

しかし、マイクロペイメント（micropayments）やストリーミング支払い（streaming payments）がブロックチェーンとステーブルコインを通じて実現可能になれば、インターネットの根本的な問題 — コンテンツクリエイターへの直接報酬の提供 — の解決に一歩近づく。大手インターネット企業のビジネスモデルは、データと広告中心から、コンテンツと実際の利用に基づく収益モデルへと変わる可能性がある。 AIの急速な進展により、ユーザーとインターネットのインタラクションも変わりつつあり、例えば、AIへの質問ごとに数セントのマイクロペイメントを支払う仕組みも出てきている。これにより、「インテリジェントエージェント支払い」（agentic payments）の台頭も促進されるだろう。つまり、自律的なスマートエージェント（autonomous agent）が、ブロックチェーン技術を用いて他のエージェントのサービスにマイクロペイメントを行う時代が到来する。

ご静聴ありがとうございました。