バランスシート、暗号資産次の段階の流動性戦場

執筆：Sebastien Davies、Primal Capitalパートナー

編集：Luffy、Foresight News

ここ10年、世界の金融界は、決済や取引基盤のような「レール（軌道）」の敷設に取りつかれてきました。デジタル・アセットをめぐる議論のほぼすべては、次のような点に集中していました。ブロックチェーンのスループット、分散型アプリの暗号学的な安全性、スマートコントラクトのロジックに関する理論上の優雅さ。これが、インフラ時代――狂ったように「コンテナ」を建造する時代です。2020年から2024年にかけて、業界は価値の流れの循環を現代化しようと、配管、金庫、ゲートウェイを狂おしいほど増設しました。

この時期、暗号市場の発展はインフラへの集中度が非常に高かったのです。これらがなければ、機関投資家の参入はそもそも実現できなかったからです。私たちは企業向けのカストディ基盤、取引所APIの標準化、オンチェーンのコンプライアンス・サービスを構築し、5つの主要なギャップ――カストディ、取引、実行、ステーブルコインの有用性、規制レポーティング――を埋めました。

しかし業界は今、金融史の基本的な真理に直面しています。インフラは金融活動の必要条件ですが、誰が経済的価値を獲得できるかは貸借対照表が決めるのです。

単に、より速く、より透明なレールを持つだけでは、それ自体では市場の重力中心は変わりません。インフラは機関が「どう参入するか」という技術課題を解決しますが、より重要な問題――誰が価値を獲得するのか――を見落としています。

重基建の時代における価値配分はいまだ従来の型のままです。中央集権型のマーケットメーカーがスプレッドで稼ぎ、初期保有者は値上がりを享受し、検証者は取引手数料を得る。この段階では、新しい貸借対照表の構造が生み出されていないため、預金の置き場所が変わることもなく、ひいては信用創造の構造が根本から変わることもありません。

これに対するよくある反論はこうです。「レール（軌道）」こそが価値の中核的な推進力であり、参入障壁を下げることで金融の民主化を実現し、結果として経済的な権力を周縁へ押しやる。支持者は、オープンソースで許可不要の技術そのものが変革の力だと考えています。これは個人投資家主導の暗号ネイティブの世界にとっては魅力的な物語ですが、機関投資家の現実という試練には耐えられません。

成熟した金融市場では、コスト効率よりも、機関は資本効率と、リスク調整後の収益を重視します。機関は、手数料が少しでも低いからといって、10億ドル規模の資金を動かしたりしません。動かすのは、その資金が載っている貸借対照表が、より良いリターンや、より効率的な担保の活用を提供できるからです。

インフラは参入を可能にするだけであり、利ざやの勝者を決める戦略資産は貸借対照表です。

金融史は何度も繰り返し証明しています。インフラが市場の力学を左右する鍵ではなく、貸借対照表こそが鍵だということです。1960年代のユーロドル市場の台頭は、新しい決済レールや金融技術を必要としませんでした。必要だったのは、ドル預金が米国の銀行システムから流出することだけです。これらの貸借対照表が移動すると、巨大で、米国内の規制の基本的な枠組みからほとんど切り離された「並行ドル体系」が出現します。

私たちは今、2025年に始まる新たな局面へ入ろうとしています。戦場はプロトコル層から、流動性配分層へ移りました。前段階はプラットフォームの構築に重点を置き、次の段階では参加者の動きと資金の流れに焦点が当てられます。

2024年、財務担当者が現金の保管先を選ぶ際、技術的には成熟したカストディ施設でUSDCを保有することはすでに可能でした。だが経済的には、FDIC保険と可及的に魅力的な利率を備えた従来の銀行預金のほうが引きつけが強かった。インフラは整っていましたが、貸借対照表はまだ移転していません。規制環境が、抽象的な政策設計から具体的な実装へと移行するにつれて、この再配置が可能になっていきます。

暗号通貨の普及の次の段階は、インフラによって決まるのではなく、貸借対照表からの資金流出入によって決まります。

実装の入口

過去10年の大半にわたって、機関の参入は制限されていました。想像力や技術がなかったからではありません。規制対象の貸借対照表にデジタル・アセットを組み込めなかったからです。機関が必要としていたのは、「使える」ウォレットだけではなく、法的な明確性、具体的な会計処理の方法、そして厳格なガバナンス構造が最低条件だったのです。

一般に認められた「カストディ」の定義がなく、明確なコンプライアンスの道筋もない限り、いかなる規制対象の主体も、貸借対照表が汚染されるリスクを引き受けることはできません。大規模な普及は「待ちゲーム」に陥ります。銀行や資産運用機関が、明確なシグナルを待ちます。資金を投入しても致命的な法的リスクを招かないことを確認できるシグナルです。

政策論争の時代がようやく終わり、運用の実装段階に移りました。2025年5月に可決された《GENIUS法案》が決定的な触媒となり、ステーブルコインの支払いに向けた全国的な規制枠組みを整えることで、最終的に貸借対照表への配置に関する法的根拠を提供しました。

この法案は連邦のライセンス付与プロセスを設け、ステーブルコインが政府に認められた手段で100%の準備金によって裏付けられることを求めます。デジタル・アセットを投機的な新奇品から、認められた金融商品へと変えるのです。2025年8月、SECがAaveプロトコルに対する長期にわたる調査を終え、執行措置に踏み切らなかったことで、機関によるDeFi参入を抑え込む規制上の霧が一掃されました。

焦点は今、規制の細則へ移っています。2026年2月、米国貨幣監督署（OCC）が《GENIUS法案》を実装する包括的な提案規則を公表し、「コンプライアンス対応の支払い型ステーブルコイン発行者」向けの枠組みを整えました。これは非常に大きな意味を持ちます。準備金の構成、資本充足率、運営上のレジリエンスといった具体的な慎重基準を提示し、最高リスク責任者（CRO）や資産負債管理委員会が、デジタル・アセット戦略を正式に承認できるようにします。《GENIUS法案》はすでに、ブロックチェーン規制を世界最大の金融機関のガバナンス体系へ組み込んでいます。

ただし、なぜこのタイミングで変革が起きるのかを理解するには、定義された機関行動を生み出す貸借対照表の慣性を認識しなければなりません。銀行の運営は厳格な規制資本充足率によって制限されており、リスク加重資産1ドルごとに資本が必要です。もし銀行預金がステーブルコインへ流出すれば、その割合に応じて放貸を比例的に縮小し、資本充足率を維持しなければなりません。これは痛みを伴い、コストの高い収縮となり、経済全体に連鎖反応を引き起こします。これが、ステーブルコインの普及速度がいかに遅かったかの説明にもなります。技術面での全面的な統合には6〜18か月かかる一方で、監査や取締役会のレビューといったガバナンスのサイクルには、それ以上の時間が必要です。

現在の環境は、複合的な加速局面へ入っています。JPMorgan、Citigroup、米国銀行などの先行者が、ステーブルコイン決済の自社ソリューションを提供し始め、市場に明確なシグナルを送っています。先行するリスクは、すでに過去のリスクに置き換えられたのです。

私たちは競争圧力の段階にあります。カウンターパーティの参入が増えることで、業界全体の普及リスクは下がります。これらの制度上の制約が緩むと、流動性が従来のシステムから、デジタル時代のプログラマブルなコンテナへ移る道が開かれます。この転換は、資金の本質的な帰属を再考させ、次世代のグローバル流動性を担う「コンテナ」へと注意を向けさせます。

流動性はどこに棲むのか

この変革の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識する必要があります。各通貨の時代において、流動性は最終的に行き先を必要とします。それは単なる技術的な保管需要ではありません。世界規模での、安全な短期資産に対する長期的な切実な需要です。

数百年にわたり、流動性は少数の明確な構造へ強く集中してきました。商業銀行の貸借対照表、中央銀行の準備金、マネーマーケットファンドです。伝統的な各コンテナは仲介として機能し、その保有資本が生み出す経済的価値を取り込みます。

これが、金融仲介が存在する目的を決めています。すなわち、ミスマッチ解消のためです。世界のオペレーションによって生まれるキャッシュは、生産的な用途へ即時に投入できる資金を大幅に超え、恒常的な流動性の余剰が発生します。これらの資金は、安全な行き先を求めます。

従来、商業銀行は預金という形でこれらの余剰を吸収し、抵当ローンや企業向け融資などの長期資産へ投資して、十分な利ざやを獲得してきました。この純利息マージン（NIM）が商業銀行の中核指標です。銀行の株主が利ざやの主要な受益者となり、預金者は流動性と政府が裏付ける保険と引き換えに、得られるのはごく一部の収益に限られます。

デジタル・アセットのインフラは、新しいタイプの「コンテナ」を生み出し、直接この資本を争奪します。こうした経済の再構築は、単なる技術アップグレードではありません。流動性が銀行からステーブルコイン準備金プールやトークン化された国債ファンドへ移ると、収益を捕捉する主体が根本的に変わります。

たとえばステーブルコイン準備金プールでは、発行者（Circle、Tetherなど）が、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者へ支払う利息（通常はゼロ）の間の利ざやで稼ぎます。これは実質的に、「栖居する経済価値」を商業銀行部門からデジタル・アセットの発行者へ移転することです。

さらに、これらの新しいコンテナは、従来の構造では比べものにならない透明性とプログラマビリティを備えています。2026年3月、トークン化国債ファンドの時価総額が115億ドルを超え、基礎となる資産のリターンが保有者へ直接帰属するという構造的な進化を示しています。

これにより強力な経済的インセンティブが生まれます。ベテランの財務担当者は、もはや銀行の安全性とファンド収益のどちらを選ぶ必要がなくなります。収益性のある資産と、高速な決済媒介機能を兼ね備えたトークン化ファンドを保有できるからです。流動性の行き先を再定義することで、デジタル・インフラは新しいレールを建設するだけでなく、グローバル経済を支える貸借対照表を創るための競争的市場を生み出しています。

ステーブルコイン主導の資金再配置

ステーブルコインは、流動性が初めて大規模に新しい金融の貸借対照表へ移転することを意味し、デジタル通貨が新奇なものから金融インフラの中核コンポーネントへ移ることを示します。

ステーブルコイン市場の規模は歴史的な高水準に近く、3110億ドルで、年成長率は50%–70%です。この成長は、「単なる投機現象」にすぎないという言い分を打ち破っています。私たちは、実際の「ドルの再配置」を目撃しています。資金が従来の銀行インフラから離れ、プログラマブルな決済システムへ入っていくのです。

この移行の経済的影響は、預金代替効果の観点でとりわけ顕著です。

企業や機関投資家が、1000億ドルを従来の銀行預金からUSDCのようなステーブルコイン・コンテナへ移すと、銀行システムの収益力は大きく傷を負います。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行の貸出を支え、毎年およそ30億ドルの純利ざやを生み出していました。資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移ると、これらの収益は中介から切り離されます。銀行は預金を失い、貸出能力が縮小し、利ざやはステーブルコイン発行者に捕捉されます。

この変化は、信用創造と金融の安定に与える影響が極めて大きいものです。

米連邦準備制度（FRB）の経済学者が2025年末に発表した研究は、ステーブルコインの高普及シナリオでは銀行預金が650億ドルから1.26兆ドル減少し得ると強調しています。これは経済の信用供給のあり方を再構築し得ます。安定預金に強く依存して地域の貸出を支えてきた地域銀行が、この移行で最も脆弱です。預金者がステーブルコインの7×24時間の決済優位性を求めるにつれて、銀行が長期的に依存してきた「在庫資金（ブリッジ）利ざや」の魅力は急速に低下します。

それへの対応として、銀行業界は疑念から参入へと切り替えています。

JPMorgan、Citigroup、米国銀行は2025年末から2026年初にかけて、自社のステーブルコイン決済基盤を提供する計画を発表しました。「自社の事業を覆す」ことが目的なのではなく、流動性コンテナとしての重要性を維持するためです。これらの機関は、将来の経済価値がデジタル・コンテナの発行者側に寄っていくことを理解しています。自ら発行することで、新規参入者へ向かうはずだった準備金収益を、自社で捕捉したいのです。

もちろん、この大規模な現金の再配置は序幕にすぎません。新しい流動性コンテナが安定すると、戦場はさらに複雑な担保領域へ、そして世界の金融を支えるレバレッジ体系へ移っていきます。

プログラマブルな担保

もしステーブルコインによるキャッシュ移転が「第一波」の変革だと言えるなら、担保の移転は金融システムの中核となるレバレッジのメカニズムを、さらに根本から再構築することを意味します。

現代の金融市場の本質は、巨大な担保付きの債務ネットワークです。米国のレポ市場だけでも、証券貸借の規模は日次で2〜4兆ドルに達します。しかし、この重要な基盤はいまだ、伝統的な銀行の「離散的な決済ウィンドウ」に足を引っ張られています。現在の環境では、担保は銀行の営業時間内でしか移動できず、カストディが断片化されているため、ある銀行が保有する証券を、別の銀行のマージン要求を直ちに満たすために使えません。この摩擦により、資本は固定され非効率になり、リアルタイムの市場変動へ対応できません。

トークン化は担保を、静的で地域に制約された資産から、プログラマブルで高流通性のツールへと変えます。

米国国債などの現実世界資産（RWA）をオンチェーンのトークンへ転換することで、機関はこれらの資産を24時間いつでも移転し、原子的な決済を行えます。市場の成長は目覚ましいものです。2026年4月1日時点で、トークン化RWA市場の規模は約280億ドルで、トークン化国債がそのほぼ半分を占めています。この伸びは、BlackRockのBUIDL、Franklin TempletonのBENJIなどの機関レベルの商品によって牽引されています。保有者は、基礎となる政府証券の5%の利回りを得ながら、トークンの流動性と、すぐに運用できる状態を維持できます。

RWA資産価値、出典：RWA.xyz

真の革新は、担保効率にあります。

従来のレポ取引では、投資家は大幅なディスカウントを受け入れる必要があるか、あるいは数日待ってから、カストディ拠点間で証券を移せるようになります。対照的に、トークン化された担保は組み合わせ可能です。たとえば機関投資家が1億ドルのBUIDLトークンを保有していれば、Aaveなどのプロトコルで95%の比率で瞬時にステーブルコインを借り入れ、戦術的な機会を捉えられます。担保はデジタル環境から出る必要がありません。自動化された価格フィードにより継続的に再評価され、いかなるマージン追加入金も、即時かつ自動の清算によって処理されます。

この転換は「ディーラー経済」を「プロトコル経済」へと変えます。

従来のレポ市場では、大型のトレーダー銀行が中介となり、片方の金利で借り入れ、もう片方の金利で貸し出すことで、約50ベーシスポイントの利ざやを稼いでいます。トークン化されたエコシステムでは、担保保有者がDeFiの貸借市場で自らマッチングでき、ソフトウェアが中介の役割を担うため、利ざやの大部分がすべて、担保保有者側やプロトコル側のガバナンスに捕捉されます。規模の拡大に本格的に実装されるまでには数年かかるものの、この転換により、年間数十億ドル規模の収益が従来のディーラー部門から、プロトコルのガバナンスと資産保有者へ移る可能性があります。

トークン化された担保の仕組みは、原子的な決済によって、大型ディーラーの流動性の堀（参入障壁）を崩します。機関のプロセスは概ね次の通りです。

トークン化：米国国債などの高流動性資産がデジタルでパッケージ化（例：BUIDL）され、24時間移動可能なトークンになります。

即時提出：財務チームは日曜の夜10時に、トークン化担保を貸借プロトコルへ提出でき、月曜の朝の電信送金を待つ必要がありません。

リアルタイム評価：スマートコントラクトがオラクルを通じて数秒ごとに担保の市価を再評価し、1日1回ではなく、貸出価値比を大幅に向上させます。

収益の保持：投資家は、資産が担保として拘束されている期間も、基礎となる国債の利回りを継続して稼ぎ、「収益の積み重ね」を実現します。

企業の財務担当チームや資産運用チームにとって、これは遊休資産価値の根本的な再評価です。

従来のモデルでは、財務担当者は、突発的なマージン追加入金や運用需要に備えるため、低利の現金を大量にバッファとして保有する必要がありました。トークン化された担保があれば、このバッファは有利回りの国債へ継続的に投資できます。これらの資産は数秒で現金化でき、数日ではありません。これにより、長年存在してきた「流動性ディスカウント」の問題が解消されます。

銀行業界にとっても、影響は同様に深いです。

銀行は長年、レポ市場の「在庫資金（ブリッジ）」と仲介利ざやに依存して利益を得てきました。しかし担保がプログラマブルになり、自動でマッチングされるようになると、この通行料は消えます。これが、Anchorage AtlasネットワークやJPMorganの内部トークン化プロジェクトのような機関級のパイプが、非常に重要である理由でもあります。そこには、金融機関が旧来の壁に直面して競争が始まる前に、新しい壁を先取りして建てようとする試みが含まれています。

現金から担保への転換は、金融システムを一連の「離散的な出来事」から「連続する流れ」へと変えます。この新しい流速に貸借対照表が適応できない機関は、保有する資本がますます静的になり、同時にますます高くつくことを突きつけられるでしょう。

一見すると決済速度の向上に過ぎないように見えますが、本質的には資本配分、評価、仲介の方法の全面的な再構築です。

採用率S曲線

機関の貸借対照表の移転は、一夜にしての覆しではなく、段階的に吸収され、最終的に加速して爆発します。これは「Web2.5」の現実です。ブロックチェーン技術は既存の金融アーキテクチャを置き換えるのではなく、そこへ統合されるのです。

機関の普及が現時点で制約されているのは、貸借対照表の慣性によるものです。規制資本の要件、リスク委員会の承認、伝統的な技術システムが巨大な足かせになっています。銀行はスイッチを単に切り替えるだけでは資産を移せません。厳格なティア1の資本比率を維持し、預金がデジタル・コンテナへ移っても、放貸業務の縮小に追い込まれないようにする必要があります。

こうした障壁があるにもかかわらず、デジタル・アセットのインフラ普及は、明確なS曲線に沿って進んでいます。信用カードやインターネットが数十年をかけて普及していったのと同じです。

2015年から2024年にかけて、市場は実験と規制の混乱期で、成長は不確実性によって抑制されていました。私たちはすでに競争圧力期（2025年から2026年）に入っています。規制は明確で、インフラは標準化されています。「あなたは最初ではないが、最後でもない」が機関の財務担当者の核心的な動機になっています。より多くの銀行が同業のステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドへの参入を見るにつれて、普及に対する認識上のリスクは急激に低下します。

現在の市場規模は、加速成長の土台を提供しています。Fireblocksの年次デジタル資産移転量が5万億ドルを突破し、機関のトークン化資産市場は急速に成長、新しいシステムのパイプはすでにプロダクション級の準備が整っています。インフラの標準化によって、銀行は成熟したシステムをベースに構築でき、新たに専用システムを作り直す必要がありません。

2027年以降を見据えると、まだいくつかの「政策レバー」が移転をさらに加速させる可能性があります。たとえば、ステーブルコイン発行者が直接、米連邦準備制度のマスター口座にアクセスできるようになる、あるいは連合（アライアンス）の「報奨」メカニズムによって《GENIUS法案》が決済目的のステーブルコインに対する利息制限を緩めることができれば、預金が従来の銀行帳簿からデジタル・コンテナへ移る速度は大幅に速まるかもしれません。

システムは正の循環へ入る準備ができています。より多くのステーブルコイン流動性がより多くのDeFiアプリを呼び込み、さらにより多くの機関資本を引き寄せ、最終的に再構築された金融の姿が形成されます。「レール争い」は終わり、焦点は完全に貸借対照表の戦略的な管理へ移ります。

最終的な勝者

インフラ時代から貸借対照表時代へ――これは、デジタル・アセットに関する議論が技術的な周縁から、グローバルなマクロ経済の中核へ入ることを意味します。

長年、業界は「より良いレールを作れば、より良い体系が手に入る」という前提に立っていました。だが今私たちは理解しています。レールは招待状にすぎず、本当の変化は資本そのものが移転するときに初めて起きるのです。

「レール争い」は実際には、標準化された機関級の技術スタックによって勝ちが決まっています。MPCカストディ、トークン化国債ファンド、連邦規制に基づくステーブルコインの枠組みです。

新しい戦場は、グローバルな流動性と担保を保持する貸借対照表です。

2027年から2030年へ向かうにつれ、構造的な優位性は、これら新しい「デジタル・コンテナ」を最も効率よく管理できる主体に属します。預金者が、ステーブルコインの7×24時間決済とより高い利回りの効用をますます重視するようになるにつれて、商業銀行の純利息マージンは引き続き圧迫されます。大企業や機関投資家は、主要な貯蓄と財務機能をDeFiおよびRWA市場へ移す可能性が高くなり、プロトコルの透明性によって中介利ざやが最大限に圧縮されます。

これは従来の銀行が終わることを意味しませんが、「安い資本」としての銀行が、挑戦されないまま静的で、安価な資本の保管庫であり続ける時代は終わります。

新しい時代の勝者は「Web2.5」なハイブリッド体になるでしょう。自分がもはや貸し手に過ぎないのではなく、プログラマブルな流動性の管理者であることを理解している機関です。2030年までに、ステーブルコイン市場規模は2兆ドルに近づく見込みで、暗号通貨と金融の境界はほぼ消えます。体系は、レール効率を貸借対照表の安定性へ完全に統合します。

この再構築の枠組みの中で、金融の権力は技術革新者ではなく、グローバルな流動性と担保の最終コンテナを制御する主体に属します。

暗号通貨は過去10年、機関が参入するためのインフラを構築してきました。これからの10年は、機関の貸借対照表が最終的にどこに棲むのかを決めることになります。