CDP 穩定幣是否已經過時？它們在 DeFi 領域有著悠久的歷史，但近年來已逐漸失去市場青睞。無論好壞，我們對去中心化的堅定立場已經有所鬆動，轉而選擇更具實用性的解決方案。隨著鏈上經濟日益繁榮，要為僅具小眾用途的去中心化穩定幣維持資源密集型的流動性池變得越來越難以合理化。CDP 逐漸被困於其誕生的封閉生態系統之中，難以與貨幣市場的靈活性競爭。

Liquity v2 似乎是 CDP 復興的有力競爭者。在經歷了接近成功但未完全達到預期的 v1 之後，該項目由備受尊敬的團隊帶來了全新的理念。本文將探討 v2 中的新動態、面臨的挑戰以及對 LQTY 的潛在影響。本文是 Delphi Digital 於 2024 年 11 月 27 日發佈的 Liquity v2 報告的精簡版本。

Liquity v2 速覽

Liquity v1 獨特之處在於，它成功踐行了加密領域去中心化和不可變性的理念，同時為其穩定幣 LUSD 引導了流動性，並在多次黑天鵝事件中維持了穩定錨定。一次性借款費為長期借款人提供了獨特的價值主張，而代幣結構也有效實現了激勵對齊。Liquity 的不可變性在一定程度上促使其成為最常被複刻的協議之一，但隨著 LST 的崛起和 L2 活動的增加，其使用率逐漸下降。

Liquity v2 最顯著的設計區別在於其利率和贖回方法。在 Liquity v1 中，借款人需提前支付一次性借款費用，並且抵押率最低的倉位會優先被贖回。而在 v2 中，借款人可以自行設定願意支付的利率。如果 BOLD 跌破錨定，借款利率最低的倉位將優先被贖回。

風險承受能力較高的借款人可能會選擇較低的利率以節省成本，而優先考慮倉位安全的用戶則可能設定高於基準的利率。用戶可以將利率管理委託給第三方，或使用自動化策略來優化借款策略。

Liquity v2 最大的設計差異在於其利率和贖回方法。在 Liquity v1 中，借款人預先支付一次性借款費用，抵押率最低的資產將首先被贖回。在 v2 中，借款人設定他們願意支付的利率。如果 BOLD 跌破掛鉤，則首先贖回借款利率最低的寶藏。

承受風險的借款人可能願意以低利率借款以節省成本，而優先考慮資金安全的用戶可能會設定高於基準的利率。用戶可以將利率管理委託給第三方，或使用自動化策略來制定借款策略。

Liquity v2 採用了全新的利息分配機制，其中 75% 的 BOLD 利息支付將流入穩定池。該穩定池的動態機制與 Ethena 模型相似，sUSDe 的收益會因未質押並放棄收益的供應比例增加而得到提升，從而創造出 DeFi 生態中又一可持續、有機且具有吸引力的收益來源。

剩餘 25% 的 BOLD 利息資金將用於協議激勵流動性（PIL）計劃。PIL 由 LQTY 質押者控制，並可以通過賄賂進行變現。

投票權通過基於質押數量的時間加權提升計算，該概念類似於 GMX 引入的倍增積分機制。LQTY 質押者除了繼續從 v1 獲得 LUSD 和 ETH 獎勵外，還可以參與 v2 PIL 相關投票。

Liquity v1 的不可變性使得協議參數無法調整，也無法部署到其他鏈上。Liquity v1 曾被 35 次分叉，所有分叉的總 TVL 峰值達到了 10 億美元。Liquity v2 採用商業源代碼許可證（Business Source License）發佈，旨在與 v2 代碼庫的其他實現建立更加共生的關係。目前已有 15 個以上的友好分叉在籌備中，包括在 Arbitrum、Berachain 和 Hyperliquid 上的部署。

探索風險

Liquity 模型可能存在多種潛在漏洞：

1. Liquity 在用戶端相比其他替代方案是否具有顯著差異性？
2. 飛輪機制能否在沒有激勵的情況下運轉？
3. 友好分叉的利益是否足夠對齊？
4. 主網 + 不可變性：是否會重蹈 v1 的缺陷？

差異化

鑄造端需求

Liquity 通過借款差異化來創造鑄造端需求，而 Maker 依靠其作為行業領導者的護城河以及通過治理推動的 D3M 機會來生成鑄造端需求。

Liquity 首次提供了對利用率模型的可行替代方案，這一突破將催生諸多新的動態。正如我們在 Contango 報告中討論的，貨幣市場的保證金成本通常遠低於資金費率。在 Liquity v2 中，贖回費用支付給借款人，而非 LQTY 質押者，從而顯著降低了贖回帶來的損失。

結合其一鍵槓桿交易界面，Liquity v2 可能成為“臭多單”（stink-longs）的熱門選擇。如果用戶對 ETH 持一定多頭觀點，但不足以支付交易所或貨幣市場上的高額資金費率，可以設定 1% 的利率借入，並做多 stETH，賺取收益-借款利差，同時在 BOLD 脫錨時支付 0.5% 的贖回費用。

買方需求

Liquity 通過穩定池創造買方需求，而 Maker 依靠 DSR 機制來生成買方需求。

穩定池收益率與借款利率之間的正收益利差，有助於支撐這一穩定的需求。如果穩定池中的 BOLD 供應量低於 50%，購買 BOLD 並存入穩定池將變得極具吸引力，甚至可以以較激進的利率鑄造 BOLD 並存入穩定池。

無負擔飛輪

激勵對於任何新協議在早期階段的引導至關重要，尤其是在過去的 CDP 穩定幣成功案例中更是如此。激勵逐步減少並被協議收入超越的拐點，是一個重要的里程碑，同時也能極大提升市場認可度。積分計劃、通用流動性挖礦以及 veToken 機制，雖然可持續性各不相同，但都是推動使用量增長的有效方式。

LQTY 正在嘗試重塑 veToken 賄賂經濟，將代幣排放替換為協議收入。這種方式比傳統 veToken 模型更加可持續。CDP 協議在行業中的高利潤率，使 Liquity 成為這一模式的有力競爭者，但缺乏代幣激勵可能會帶來嚴重的冷啟動問題。BOLD 的需求和流動性提供（LP）的意願必須同步增長，以儘快達到臨界規模。那麼，推動 BOLD 供應首次躍升至 4 億的關鍵動力將來自哪裡？

將在 L2 上推出 15 個以上的友好分叉，這些分叉已承諾向早期 BOLD 用戶提供獎勵，並通過平均 4% 的代幣供應來激勵 BOLD 的使用。這將為 Liquity 帶來重大優勢：

• 將激勵計劃外包給多個 L2 友好分叉，每個分叉都有全新的代幣供應和排放預算；
• 在多個區塊鏈上為 BOLD 創造需求真空，使其超越穩定池範圍，增加存款盈餘，進而推動有機、自我維持的主網飛輪運轉；

假設 15 個友好分叉各分配 4% 代幣供應，並以保守估值 $1 億計算，將為 BOLD 激勵計劃帶來總計 $6000 萬的預算，這還不包括其他形式的利益對齊方式。

流動性封裝解決方案可能成為另一種激勵來源。儘管 LQTY 確實是實現可持續代幣經濟模型的重要一步，但乘數積分機制仍可能帶來新的低效現象。針對永久鎖定 LQTY 的流動性封裝方案可能會出現，從而削弱乘數積分的概念。如果該解決方案來自新項目，而非像 Convex 這樣的既有巨頭，那麼很可能會有相當比例的代幣供應被用於推動 BOLD 供應增長。

Liquity v2 的設計差異化程度足夠高，因此最終可能會取得成功，但缺乏原生代幣激勵可能會延長實現這一目標的時間線。

友好分叉的利益對齊

Liquity 的友好分叉可能會在協議參數、治理模式和抵押品類型上進行實驗，並最終成為更大的贏家。在一定程度上，這種成功會通過敘事和激勵對齊反饋到 Liquity 主網。然而，如果 Liquity 與其分叉的關係僅限於短期 BOLD 激勵，那麼 Liquity 可能無法充分利用整個生態系統的潛力。

理想情況下，分叉項目應將部分代幣供應分配給 LQTY 質押者，使 LQTY 能夠作為 Liquity 及其友好分叉家族的指數型資產。即使不採取這種直接分配的方式，友好分叉的繁榮至少能夠幫助 Liquity 解決冷啟動問題，並強化市場敘事。建立 “BOLD 之戰” 機制可以擴大穩定池的收益溢價，吸引更多資本，激化賄賂競爭，最終提高 LQTY 質押者每單位 PIL 資金的收益。

主網 + 不可變性

Liquity v1 的一個核心問題是在 LST 生態崛起後，無法支持新的抵押品類型。Liquity v2 仍然不支持 LRTs，並且上線後將再次成為不可變協議，僅限於以太坊主網。儘管 Aave 等成熟協議在主網仍擁有可觀的用戶量，但更多實驗性和高風險的創新已經轉向 L2。LRT 挖礦熱潮目前有所降溫，但隨著再質押研究的推進以及更具創新性的 AVS 解決方案出現，LRT 可能會重新獲得市場份額。

LQTY 估值模型

多個未知因素使得 LQTY 的預測變得困難：

• 市場將如何對其估值？
• LQTY 的價值累積機制
• BOLD 的供應量
• 市場動態——槓桿需求、利率等

我們可以從分析其他 CDP 協議在其巔峰時期的表現開始。

2021 年是 CDP 穩定幣的黃金時代。市場對去中心化的重視程度遠高於當下，且差異化競爭也更容易實現。

現代 MKR 受到市場的嚴苛對待，過去一年的中位市盈率為 17。SKY 品牌重塑進展不佳，DAI 也缺乏新的增長催化劑。

巔峰時期的 MKR 獨樹一幟，既具備理想的 ETH Beta，又有強勁的基本面支持。MKR 的中位市盈率為 28，這可能是成熟 CDP 穩定幣在牛市中的上限。

巔峰時期的 LQTY 其完全稀釋中位市銷率為 41，流通中位市銷率為 4.5。由於 Liquity 早期的 Pool2 激勵計劃較為激進，且市銷率波動極大，這一指標對我們的預測參考價值有限。

巔峰時期的 SPELL 更像是一個敘事驅動的資產，儘管其上漲過程中基本面依然穩固，中位流通市銷率達到 11。SPELL 也採用了 Pool2 激勵計劃，其完全稀釋中位市銷率為 25，對我們的預測具有參考價值。這一數據體現了 SPELL 在該時期內的穩定收益，並考慮到了代幣釋放的影響。

調整後的現代 MKR 市盈率倍數是最合理的基準，兼顧了近期市場情況、適用性和合理性。Liquity 與 Maker 在核心業務和代幣生命週期上存在相似性，但可能需要額外考慮現金流和增長溢價。

LQTY 價值積累

在 CRV 之戰的高峰期，各項目每支付 1 美元賄賂可獲得約 1.03 至 1.05 美元的 CRV 排放量。這一數據令人印象深刻，表明 veCRV 持有者在排放中洩露的價值極少。而如今，這一數字已接近 1.50。BOLD 激勵的溢價可能高於 CRV，因為它是與 1 美元掛鉤的硬通貨，而非具有 PvP 排放的治理代幣。如果飛輪效應形成，我們可能會看到這一數字接近 1，這意味著 LQTY 質押者在 25% PCI 上幾乎能獲得 1:1 的價值回報。目前 Curve 每 1 美元帶來的 1.50 美元排放是一個較差情況下的預期，這將使 LQTY 在 PCI 上的回報達到 67%，或佔整個利息池的 17%。

現金流是 LQTY 代幣經濟模型中的一線希望，雖然是間接的，但仍然構建了 BOLD 供應與 LQTY 內在價值之間的穩定聯繫。隨著 LQTY 進入接近完全稀釋的階段，其正處於受益於 BOLD 增長的有利位置。

上述圖表展示了在不同 BOLD 供應水平下，基於前述估值倍數計算的 LQTY 潛在價格。圖表的基礎假設包括每 1 美元賄賂可獲得 1.10 美元激勵，以及 7% 的利率。例如，如果市場對 LQTY 的看法類似於 SPELL 的巔峰時期，那麼在 BOLD 供應量達到 5 億的情況下，LQTY 價格將在 7% 利率和對賄賂者適度折扣的假設下達到 2.26 美元。同樣的情境下，如果市場對 LQTY 的態度與今年以來對 MKR 的態度相似，則價格預計為 1.40 美元。

本分析未考慮質押參與率或倍增積分差異可能帶來的潛在收益。在此框架下，我們可以構建 LQTY 的情境分析。

每種情境的邏輯如下：

Flop（失敗）： CDP 穩定幣若無激勵機制便無法運作，市場拒絕 BOLD 賄賂模式，LQTY 質押者的 PIL 補償水平與當前 veCRV 持有者相似。BOLD 供應受限於 2 億，LQTY 估值與現代 MKR 類似，價格為 0.29 美元。

Bear（熊市）： Liquity v2 受到市場認可併為用戶提供一定好處，但由於缺乏激勵，增長顯著放緩，項目需艱難爭取 TVL 的每一美元。友好分叉的趨勢未能形成，單位賄賂獲得的激勵保持在 1.20 美元。Liquity 發展至關鍵規模時，LRTs 開始流行，取代 LSTs，導致與 v1 類似的不可變性問題。BOLD 供應增長停滯在 4.5 億，市場對 LQTY 的估值與現代 MKR 相同，不給予增長、品牌或現金流溢價，價格為 0.99 美元。

Base（基準）： 用戶享受更低成本的借貸和更便捷的槓桿，同時圍繞 sBOLD 的 DeFi 集成帶來新的協同效應。LQTY 質押者的補償水平符合 CRV 歷史經驗，BOLD 供應增長至 8 億。市場認可 LQTY 現金流、增長潛力和品牌溢價，相較於現代 MKR 估值更高，價格達到 3.02 美元。

Bull（牛市）： L2 友好分叉提供足夠補貼以啟動早期需求，BOLD PIL 形成類似 CRV 之戰的市場敘事，加快 BOLD 在冷啟動階段的突破。賄賂收益水平達到 CRV 之戰期間的 1.03-1.05 美元。Maker 和 Aave 的用戶被 Liquity 吸引，BOLD 供應突破 LUSD 的歷史高點，達到 15 億。市場對 LQTY 的態度如同 SPELL 巔峰時期，將其視為具備強大代幣基本面的新興設計，並與傳統競爭者抗衡。SPELL 的完全稀釋 P/S 為 25，對應 LQTY 價格為 7.75 美元。

Mania（狂熱）： 與牛市情境相同，但整個市場進入大規模牛市，推動估值倍數和槓桿需求大幅上升。BOLD 供應翻轉 DAI，達到 30 億，市場按巔峰 MKR 估值（中位 P/E 28）定價 LQTY，價格達到 17.36 美元。

Bull 和 Mania 這兩種情境看似極端，但在持續的牛市中，槓桿需求往往無窮無盡，因此這些情況完全可能發生。上一輪週期中，Abracadabra 的 MIM 迅速突破 40 億供應，而 DAI 供應量更是超過 100 億。在 L2 生態中，這種效應可能更加強烈，因領先的借貸市場正在經歷擴張帶來的挑戰。Aave 這樣的資金池模式必須在擴展時謹慎管理風險參數，而 Morpho 等模塊化設計則需要在多個市場間同步發展供需。

結論

Liquity v2 是迄今為止最嚴肅的嘗試，旨在打破 DeFi 領域已成為標準的利用率模型。正如《DeFi 年度展望報告》所述，基於利用率的利率模式效率低下，並且在很大程度上是人為設定的。市場驅動的利率是 DeFi 仍然缺乏的最後幾個基礎構件之一。

Liquity v2 在借貸體驗方面具有明顯差異化，如果以太坊主網不是其發展的關鍵障礙，那麼它極有可能成功。LQTY 是一個成熟的代幣，在新的激勵機制成功解決冷啟動問題的情況下，有望迎來更好的發展。實現市場驅動的利率並達到關鍵規模，將成為 DeFi 近期歷史上最重要的突破之一，而其影響似乎仍未受到足夠關注。

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