Gate Research Institute: Estudo de Caso Kalshi, entrada de corretoras impulsiona a escalabilidade do mercado de previsão centralizado

Resumo

• Com base na qualificação DCM da CFTC, a Kalshi integrou contratos de eventos na entrada de corretoras como Robinhood/Webull/IB para distribuição, sendo que Robinhood contribuiu com mais da metade do volume de negociações em vários ciclos.
• Durante o intenso calendário após o início da NFL e NBA, a alta frequência, padronização e novidades contínuas de temas esportivos impulsionaram o ritmo e a fidelidade das negociações, mantendo a participação de mercado da Kalshi acima de 50%.
• A Kalshi está explorando a tokenização na Solana, expandindo a entrada para carteiras e agregadores, mas enfrenta incertezas regulatórias estaduais/federais, além de custos de controle de risco e de mapeamento entre mercados off-chain e on-chain.

I. Introdução

A essência do mercado de previsão é uma classe de contratos de eventos (event contracts) ou derivados de resultado, que expressam a probabilidade de ocorrência de um evento futuro por meio de preços negociáveis.

1.1 Função e posicionamento do mercado de previsão

A função central do mercado de previsão pode ser dividida em três camadas:

• Primeira camada: agregação de informações e “precificação de probabilidade”, condensando informações dispersas, opiniões e preferências de capital em um preço contínuo ou probabilidade implícita, permitindo observar e comparar “como as expectativas do mercado mudam ao longo do tempo”;
• Segunda camada: hedge e transferência de risco, quando o resultado de um evento afeta riscos de ativos, negócios ou políticas (como trajetórias de juros, direções regulatórias ou eleições), o mercado de previsão oferece uma ferramenta de gestão de risco mais direta, além de ser um espaço de negociação para expressar opiniões;
• Terceira camada: sob uma tendência mais ampla de financeirização, padronizar “julgamentos sobre o futuro” em contratos liquidados, de modo que expectativas dispersas em opiniões públicas e relatórios de pesquisa possam ser quantificadas e precificadas dentro de um mecanismo de negociação unificado.

1.2 Tendências globais

No último ano, a tendência global do mercado de previsão evoluiu de poucos produtos nativos de criptomoedas para canais de distribuição financeira mais amplos e uma base de usuários maior:

I. Volume de negociação mensal do mercado de previsão

• Crescimento significativo de escala e visibilidade: o volume de negociação mensal do setor de mercados de previsão passou de aproximadamente 2,3 bilhões de dólares em 2024 para mais de 11 bilhões de dólares em 2025, com volume diário estabilizado entre 400 milhões e 600 milhões de dólares; participantes do mercado evoluíram de uma entidade única (Polymarket) para um cenário de múltiplos players.
• Temas de política expandiram-se para esportes e macroeconomia: eventos políticos impulsionaram explosões -> esportes tornaram-se caminho principal, já bastante consolidado. Desde o início da NFL em setembro e da NBA em outubro, a Kalshi rapidamente ampliou sua diferença de volume em relação à Polymarket, com mais de 90% do volume vindo de eventos esportivos.
• As fronteiras regulatórias e atributos de conformidade tornaram-se variáveis-chave que influenciam o desenvolvimento do setor: após a rápida expansão de temas esportivos de alta frequência, discussões intensas e disputas sobre como classificar esses contratos e qual quadro regulatório aplicar surgiram, representando restrições à expansão dos negócios e desafios para a institucionalização e mainstream do mercado de previsão. Quem se adaptar melhor à conformidade e distribuição terá maior probabilidade de atrair usuários e liquidez adicionais.
• Caminhos de centralização e descentralização: esses dois caminhos diferem sistematicamente em quadros regulatórios, estrutura de usuários e fronteiras de inovação, não apenas na implementação técnica. Quanto à conformidade, plataformas centralizadas (como Kalshi) operam sob quadros regulatórios claros, como o da CFTC, garantindo legalidade, mas com revisão rigorosa de temas; plataformas descentralizadas (como Polymarket) usam contratos na blockchain acessíveis globalmente, mas com dúvidas sobre conformidade de identidade. Quanto à distribuição, as primeiras alcançam usuários tradicionais via corretoras, enquanto as segundas dependem de carteiras criptográficas e comunidades DeFi. Na engenharia de negociação, as plataformas centralizadas usam matching contínuo + liquidação em moeda fiduciária, com supply padronizado de esportes, market makers centralizados e mecanismos de controle de risco que constroem profundidade de livros de limite; as descentralizadas usam uma arquitetura híbrida de matching off-chain + liquidação on-chain, com liquidez fragmentada.

II. Visão geral da Kalshi e sua posição no setor

2.1 Perfil da empresa e produtos

Fundada em 2018 por Tarek Mansour (CEO, ex-engenheiro de negociação de alta frequência) e Luana Lopes Lara (cofundadora), a Kalshi possui uma equipe com experiência combinada em tecnologia e finanças, com objetivo principal de padronizar “resultados de eventos” em contratos financeiros negociáveis, operando sob um quadro regulatório positivo. Em relação às qualificações regulatórias, a Kalshi obteve em novembro de 2020 a qualificação DCM (mercado de contratos) da CFTC, estabelecendo uma entidade de liquidação independente dentro do sistema de regulação de futuros de commodities. Seus produtos são classificados como contratos de eventos, diferenciando-se de futuros tradicionais ou apostas, e operam dentro de um quadro de conformidade para listagem, negociação e liquidação, além de fornecer uma base institucional para integração com contas tradicionais, canais de pagamento e uma base de usuários mais ampla.

II. Distribuição de posições da Kalshi

As principais categorias de negociação concentram-se em dois cenários de alta frequência e padronização:

• Esportes (vitória/derrota de partidas, MVP da temporada, artilheiro, etc.), devido à sua programação intensa e resultados objetivos, sendo o maior setor de volume;
• Eventos políticos (eleições, reuniões, etc.), atraindo gestores de risco e traders profissionais;
• Em segundo plano, categorias de entretenimento, economia e criptomoedas, que contribuem de forma secundária ou de cauda longa.

Entre elas, os contratos esportivos, por suas características de alta frequência, regras claras e liquidação definida, evoluíram para a linha de produtos com maior liquidez e escala na Kalshi, dominando o volume de negociações.

2.2 Estado do mercado: modelo de distribuição por corretoras e estrutura de crescimento

A vantagem competitiva da Kalshi reside na estratégia de distribuição via corretoras, ou seja, os contratos de eventos não dependem apenas de uma entrada própria da Kalshi para aquisição e conversão de usuários, mas entram em cenários de negociação de varejo mais amplos por meio de canais de corretoras, com Robinhood (e Webull, entre outros) desempenhando papel crucial na amplificação do volume de negociações.

III. Robinhood responde por mais de 50% do volume mensal da Kalshi

De acordo com dados divulgados nos relatórios financeiros da Robinhood, a Robinhood contribuiu com mais da metade do volume nominal de negociações da Kalshi em vários ciclos:

• 2º trimestre de 2025: volume trimestral de 1,88 bilhão de dólares, sendo que a Robinhood atingiu 1 bilhão de dólares, representando 53,17%;
• 3º trimestre de 2025: volume trimestral de 4,48 bilhões de dólares, com Robinhood em 2,3 bilhões, 51,36%;
• Outubro de 2025: volume mensal de 4,4 bilhões de dólares, com Robinhood em 2,5 bilhões, 56,85%.

Esses dados indicam que o crescimento da Kalshi não é apenas resultado de sua força de produto, mas está profundamente ligado à eficiência de distribuição via canais de corretoras — ao integrar contratos de eventos às contas de corretoras, o mercado de previsão se torna uma nova categoria acessível diretamente ao varejo mainstream, com barreiras de entrada e caminhos de uso significativamente reduzidos.

2.3 Participação de mercado: de 10% a mais de 50% em um ano

Observando a participação de mercado em volume de negociações, a Kalshi conseguiu uma ascensão rápida de uma participação relativamente pequena em 2024 até mais de 50% atualmente, mesmo após o período de pico eleitoral, permanecendo como a principal fonte de volume de previsão, mesmo em um cenário de maior diversidade de participantes.

IV. Participação de mercado de volume de negociação do mercado de previsão

A trajetória de crescimento da Kalshi pode ser dividida em três fases:

• 2024 Q4: fase de quebra de gelo Durante o ciclo de negociações relacionadas às eleições de novembro de 2024, o volume mensal da Kalshi atingiu pela primeira vez a escala de bilhões de dólares, demonstrando que, sob o quadro regulatório atual, contratos de eventos podem suportar volumes elevados. Contudo, do ponto de vista de impacto no mundo real, o protagonista foi a Polymarket, frequentemente destaque na mídia mainstream; a Kalshi, embora com volume expressivo, tinha menor visibilidade e atenção.

• Primeira metade de 2025: fase de distribuição via corretoras Na primeira metade de 2025, a Kalshi começou a ampliar sua presença em instituições financeiras tradicionais e corretoras, aproveitando sua vantagem regulatória. Com o lançamento de contratos de eventos na Robinhood e outros canais, o volume nominal trimestral atingiu 1,88 bilhão de dólares no 2º trimestre, aumentando sua participação de mercado e saindo do período de baixa pós-eleições. Temas esportivos tornaram-se importantes, preparando o terreno para explosões posteriores.

• Segunda metade de 2025: aumento expressivo na oferta esportiva e crescimento de participação de mercado

V. Volume diário da Kalshi

Em 2025, com o início de temporadas esportivas intensas, NFL e NBA começaram em setembro e outubro, respectivamente, oferecendo contratos altamente padronizados e de alta frequência. Os eventos esportivos geralmente ocorrem nos fins de semana, o que proporciona uma rotina de negociações contínua e estável, com picos de volume aos finais de semana, como nos dias 11 e 12 de janeiro, quando foram atingidos recordes de mais de 450 milhões de dólares. À medida que os eventos avançam, a atenção dos usuários se conecta às apostas na Kalshi, aumentando a fidelidade e mantendo a participação de mercado acima de 50%.

III. Exploração on-chain e caminhos tecnológicos

3.1 Contexto de avanço

Após o crescimento do volume de negociações impulsionado pela distribuição via corretoras e oferta esportiva de alta frequência, o foco estratégico da Kalshi permanece na expansão de canais, com a exploração de on-chain para estender o alcance das negociações do off-chain para redes de liquidez on-chain.

A infraestrutura on-chain possui naturalmente baixa custo de distribuição; após a tokenização de contratos de eventos, podem ser integrados de forma transparente a carteiras, DEXs e protocolos DeFi, sem necessidade de processos complexos de KYC. A Kalshi expressou interesse em usar a tokenização de previsões para acessar liquidez on-chain, expandindo contratos esportivos do canal de corretoras para cenários globais de criptomoedas.

Além disso, com a ampliação do mercado e maior diversidade de participantes, a necessidade de verificação de posições, liquidações e mudanças de posições na comparação entre plataformas on-chain como Kalshi e Polymarket aumenta, e a tokenização on-chain oferece maior facilidade de fornecer registros públicos verificáveis de estado e liquidação.

É importante destacar que a on-chainização não significa que a Kalshi abandone seu quadro regulatório, mas sim que, sobre o mercado regulado existente, parte do risco dos contratos seja mapeada para tokens, ampliando a distribuição e integração.

3.2 Por que escolher Solana para tokenização

A escolha da Solana como plataforma para on-chainização da Kalshi pode ser resumida em três pontos observáveis na ecossistema:

• Desempenho e custos da rede Temas como esportes geram alta frequência de negociações e cotações intensas, sensíveis à velocidade de confirmação e taxas. A baixa taxa e alta capacidade de throughput da Solana são mais compatíveis com a execução de contratos de eventos em tempo real e alta frequência.

• Escala do mercado de previsão na Solana e competição dispersa Apesar de alguns projetos explorarem esse caminho na Solana, o volume total de negociação ainda é baixo, sem uma liderança clara de mercado. Isso significa que, embora haja usuários ativos e infraestrutura madura, o mercado de previsão na Solana ainda não possui um “monopólio” forte, reduzindo o custo de entrada para a Kalshi.

• Tokenização de contratos de eventos como uma oferta de ativos sustentável A oferta de contratos na Kalshi é altamente padronizada, gerada em massa e com forte temporalidade. Atualmente, há mais de 7,2 milhões de contratos de mercado emitidos, com mais de 6,8 milhões expirados e liquidados. Mapear esses contratos de curto prazo como posições tokenizadas on-chain pode criar um sistema de emissão contínua, com lançamentos periódicos de ativos relacionados a eventos de interesse, com datas de vencimento, potencialmente aumentando a eficiência de circulação de capital e mitigando a liquidez de longo prazo em ativos de baixa atividade.

Nesse cenário, a competição na on-chainização de mercados de previsão não se limita a disputar volume com Meme ou outros produtos existentes, mas também a competir por entrada na emissão e distribuição de ativos on-chain — ou seja, se contratos de eventos podem se tornar uma nova classe de ativos negociáveis em escala, levando plataformas de negociação a oferecer espaços dedicados para sua exibição e negociação.

3.3 Principais avanços

Atualmente, o progresso da on-chainização da Kalshi pode ser resumido em três linhas principais:

• Lançamento de contratos de eventos tokenizados na Solana: em dezembro de 2025, a Kalshi anunciou a entrada de suas previsões tokenizadas na Solana, usando componentes do ecossistema como Jupiter e DFlow para acesso a negociações e integrações on-chain. Desde meados de dezembro do ano passado, a DFlow já acumulou mais de 6 milhões de dólares em volume, com negociações diárias entre 200 mil e 300 mil dólares.

VII. Distribuição diária de volume de negociações da API de mercado de previsão suportada pela Kalshi via DFlow

• Modularização da distribuição e experiência de negociação via carteiras: a carteira Phantom, líder na Solana, anunciou em dezembro passado integração com o mercado de previsão da Kalshi (também via API DFlow), incluindo exibição de cotações, negociações e interação comunitária, incorporando contratos de eventos na rotina de uso da carteira.
• Construção de dados e camada de oráculos/interfaces: a Kalshi está colaborando com a RedStone para levar dados de mercado a múltiplas blockchains, facilitando a leitura e integração de dados de contratos de eventos por terceiros em diferentes redes.

3.4 Desafios e restrições: adaptação regulatória e custos de migração de arquitetura híbrida

A on-chainização abre novos limites de distribuição e espaço de cooperação ecológica, mas também traz duas categorias de restrições de alto nível: uma relacionada ao risco de reinterpretação regulatória, outra aos custos de migração de uma arquitetura híbrida de sistema de negociação centralizado + distribuição/mapeamento on-chain.

• Incerteza na adaptação regulatória No caso de contratos esportivos, uma das principais restrições externas enfrentadas pela Kalshi nos últimos anos é o conflito entre as autoridades estaduais de jogos de azar e o quadro regulatório de derivativos federais: os reguladores estaduais tendem a classificar alguns contratos esportivos como apostas esportivas não autorizadas ou variações de apostas, enquanto a Kalshi defende que, como contratos designados sob a supervisão da CFTC, esses contratos devem seguir o quadro de derivativos federais, com base em uma jurisdição mais ampla. Casos públicos já evidenciam esse conflito, como ações judiciais de procuradores estaduais, por exemplo, a de Massachusetts, que processou a Kalshi por “operações ilegais e inseguras de apostas esportivas”, ou a de Tennessee, que emitiu uma ordem de cessação, levando a uma ação federal de contestação. Essas disputas mostram que, mesmo com a qualificação regulatória federal, a incerteza na atuação estadual pode afetar o ritmo de inovação e a abrangência de negócios. A tokenização on-chain pode complicar ainda mais a compreensão do produto, pois posições tokenizadas podem ser vistas como derivativos, exigir conformidade com requisitos de pagamento e combate à lavagem de dinheiro, além de ampliar discussões sobre fronteiras de regulamentação de apostas. Assim, a Kalshi precisa continuar dialogando com reguladores para esclarecer limites, modos de venda e distribuição, além de mecanismos de monitoramento de risco, para reduzir o risco de reclassificação do produto.

• Restrições de engenharia na transição de centralizado para arquitetura híbrida A migração de uma plataforma centralizada para uma distribuição/mapeamento parcial on-chain (posições tokenizadas) é uma expansão de um sistema de negociação relativamente fechado e controlado para um ambiente mais aberto, modular e integrável, mas com maior complexidade técnica. É necessário manter forte consistência entre o mercado principal off-chain e o on-chain, sob risco de arbitragem, distorções de preço e desalinhamento de risco. Essa consistência envolve não apenas o preço, mas também as especificações do contrato, lógica de vencimento e liquidação, além de mecanismos de sincronização e tolerância a falhas em condições extremas. Além disso, o controle de risco centralizado, que na corretora é feito com visibilidade total e restrições em tempo real, é difícil de replicar na blockchain, o que exige novos mecanismos de limites, limites de crédito e coordenação com front-ends e parceiros. Em suma, a on-chainização de mercados de previsão centralizados não é apenas uma migração técnica, mas uma busca por equilíbrio dinâmico entre segurança regulatória, capacidade de integração e liquidez, mantendo a vantagem de escala do canal de corretoras.

IV. Conclusão

4.1 Posicionamento estratégico de longo prazo da Kalshi

A visão de longo prazo da Kalshi pode ser resumida em uma trajetória clara: usar a qualificação regulatória e distribuição via corretoras como base de crescimento, oferecendo produtos padronizados de alta frequência esportiva e escalável; e, com essa base, explorar a tokenização na Solana para ampliar o alcance dos contratos de eventos do canal de corretoras para redes de liquidez on-chain, buscando novos canais de distribuição e fontes de liquidez adicional.

Assim, a Kalshi avança para uma estratégia dual de on-chain + off-chain:

• Off-chain: foco na conformidade, contas e eficiência de distribuição;
• On-chain: ênfase na modularidade, integração e distribuição de baixo custo, com introdução de uma estrutura de negociação mais aberta e internacional via tokenização.

No entanto, é importante reconhecer que a trajetória de conformidade, distribuição e tokenização da Kalshi ainda está em estágio inicial, assim como o setor de mercados de previsão, especialmente no que diz respeito à regulamentação on-chain, que permanece ambígua. A sustentabilidade desse modelo dependerá de dois fatores principais: se os conflitos regulatórios estaduais e federais podem ser controlados, e se as negociações on-chain podem alcançar escala sem ampliar riscos regulatórios e de controle de risco.

4.2 Lições aprendidas

Do ponto de vista do setor, o caminho da Kalshi oferece um quadro de referência para como mercados de previsão centralizados podem ingressar na on-chain, com três lições principais:

• Capacidade de distribuição pode ser mais decisiva que a forma do produto A expansão de mercados de previsão não depende apenas de inovação temática, mas de acesso a canais de negociação de varejo (corretoras, carteiras, agregadores), que impactam diretamente liquidez e crescimento de usuários. O caso da Kalshi reforça a importância de “distribuição é produto” e “canal é rei”.

• Temas de alta frequência e padronização facilitam a formação de sistemas de oferta em escala A oferta de eventos esportivos, com sua periodicidade contínua, ritmo estável e mecanismos de listagem padronizados, torna o mercado mais operacional, semelhante a uma cadeia de derivados, e não apenas uma coleção de eventos pontuais.

• Desafios de entrada de mercados centralizados na on-chain envolvem gestão de fronteiras O mais difícil não é tokenizar contratos, mas gerenciar a coerência econômica entre mercado principal e on-chain, controle de risco penetrante, conformidade e vendas cruzadas. Para o setor, a operação híbrida on-chain/off-chain é um jogo de equilíbrio entre permissões, limites, canais de distribuição e limites de produto.

Em suma, o caso da Kalshi demonstra que o crescimento em escala de mercados de previsão depende de canais de distribuição e de uma oferta padronizada, de alta frequência e em escala. A exploração on-chain amplia essa estratégia, estendendo a fronteira de distribuição do canal de corretoras para o ecossistema blockchain, mas sua viabilidade final ainda depende de adaptação regulatória e de uma governança eficaz da arquitetura híbrida.

V. Referências

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

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