Khủng hoảng danh tính của Ethereum: Tại sao các tổ chức vẫn còn do dự mặc dù có công nghệ đột phá

Cú twist trong crypto: Ethereum đã có một trong những năm kỹ thuật tốt nhất từ trước đến nay vào năm 2025, nhưng các nhà đầu tư đã trừng phạt nó bằng một đợt điều chỉnh tàn khốc 40% từ đỉnh. ETH đạt đỉnh ở mức $4.95K vào tháng 8, rồi sụp đổ xuống còn $3.09K vào cuối năm—mất 6.95% hàng năm mặc dù các nâng cấp Pectra và Fusaka đã hoàn toàn thay đổi khả năng mở rộng của mạng lưới. Sự ngắt quãng này giữa những gì Ethereum thực sự đang làm và những gì thị trường nghĩ nó đáng giá chính là bí ẩn trung tâm của chu kỳ này.

Giấc mơ giảm phát chết cùng Dencun

Đây là nơi bắt đầu sự sụp đổ của câu chuyện: nâng cấp Dencun vào ngày 13 tháng 3 năm 2024. Trên giấy tờ, nó hoàn hảo—EIP-4844 giới thiệu các giao dịch Blob cho Layer 2, giảm hơn 90% chi phí L2. Người dùng Arbitrum và Optimism cuối cùng đã có trải nghiệm mà mọi người hứa hẹn.

Vấn đề là gì? Nó đã giết chết toàn bộ luận đề tiền tệ của Ethereum.

Dưới EIP-1559, việc đốt ETH phụ thuộc vào tắc nghẽn không gian khối. Dencun làm tràn thị trường với dữ liệu khả dụng, nhưng cầu vẫn không theo kịp. Phí Blob giảm gần bằng 0, và đột nhiên lượng ETH phát hành hàng ngày (~1,800 ETH/ngày) bắt đầu vượt quá tốc độ đốt. Ethereum đã chuyển từ giảm phát sang lạm phát trong năm 2024—ngược lại với “tiền siêu âm.”

Đối với mọi người mua ETH như một tài sản khan hiếm “giảm theo sử dụng,” đây là sự phản bội. Một thành viên cộng đồng đã tổng kết rất chính xác: “Tôi mua ETH để giảm phát. Luận đề đó đã biến mất. Tại sao còn giữ?” Đó là một lượng lớn thanh khoản thoát ra thị trường cùng lúc.

Thành công L2 = Đau đớn L1 (Nhưng Có thể Không?)

Năm 2025, cuộc tranh luận về khai thác L2 đạt đỉnh điểm. Coinbase’s Base riêng đã tạo ra hơn $75 triệu doanh thu—gần 60% lợi nhuận của toàn bộ thị trường L2. Trong khi đó, Ethereum L1 chỉ thu về $39.2 triệu trong tháng giao dịch cao điểm nhất. Nếu ETH là một công ty, các nhà phân tích sẽ gọi đó là “định giá quá cao với doanh thu giảm dần.”

Câu chuyện ma cà rồng rất hấp dẫn: “L2 đang hút sạch Ethereum.”

Nhưng hãy xem sâu hơn. Tất cả hoạt động L2 vẫn chạy trên ETH. Người dùng trả phí gas bằng ETH trên Arbitrum. Tài sản thế chấp DeFi là ETH. Càng L2 phát triển mạnh, ETH càng hoạt động như tiền tệ thực sự của hệ sinh thái—một thành phần giá trị không xuất hiện trong doanh thu gas của L1.

Ethereum đang chuyển từ dịch vụ trực tiếp cho người dùng sang lớp hạ tầng. Các phí Blob mà L2 trả cho L1 không chỉ là phí—chúng là thanh toán B2B cho an ninh và dữ liệu khả dụng. Mô hình bán buôn này có thể tồn tại lâu hơn mô hình dựa vào bán lẻ B2C, đặc biệt khi cơ sở người dùng L2 bùng nổ.

Hãy nghĩ theo cách này: Ethereum đã chuyển từ nhà bán lẻ sang nhà bán buôn. Lợi nhuận mỗi giao dịch thấp hơn, nhưng có thể tạo ra hiệu ứng quy mô lớn. Thị trường vẫn chưa định giá đúng sự chuyển đổi mô hình kinh doanh này.

Đối thủ vây quanh, nhưng Ethereum vẫn giữ vững cốt lõi

Ethereum đối mặt với áp lực thực sự. Dữ liệu của Electric Capital năm 2025 cho thấy Ethereum vẫn chiếm ưu thế với 31,869 nhà phát triển hoạt động—không ai sánh kịp. Nhưng Solana đang tăng trưởng mạnh mẽ: 17,708 nhà phát triển hoạt động với mức tăng trưởng 83% so với cùng kỳ năm ngoái, và nó đang vượt mặt Ethereum trong các lĩnh vực cụ thể.

Chẳng hạn thanh toán: phí thấp và TPS cao của Solana khiến nó trở thành lựa chọn mặc định cho PayPal USD và hạ tầng thanh toán mới nổi. Các tổ chức như Visa đã thử nghiệm các khối lượng thanh toán lớn trên Solana.

DePIN là một điểm yếu khác. Render Network đã bỏ Ethereum để chuyển sang Solana vào cuối 2023. Helium và Hivemapper cũng theo chân. Sự phân mảnh của L1/L2 và biến động gas khiến Ethereum không phù hợp cho các dịch vụ hạ tầng.

Tuy nhiên, Ethereum vẫn hoàn toàn chiếm lĩnh những gì quan trọng nhất đối với các tổ chức: thanh toán tài sản thực tế. Quỹ $2B BUIDL của BlackRock chạy trên Ethereum. Ethereum chiếm 54% thị trường stablecoin (~$170B)—là cốt lõi của “đô la Internet.” Các tổ chức tài chính truyền thống tin tưởng vào độ an toàn của Ethereum để thực hiện các thanh toán quy mô lớn, không như các đối thủ cạnh tranh.

Cuộc đua không phải là thắng-thua rõ ràng. Ethereum thu hút các kiến trúc sư tổ chức; các đối thủ thu hút các nhà phát triển Web2 xây dựng ứng dụng người tiêu dùng. Vị trí khác nhau, kết quả cuối cùng khác nhau.

Phố Wall thờ ơ, và đó mới là vấn đề thực sự

ETF Bitcoin đã thu về 21.8 tỷ đô la vào năm 2025. ETF Ethereum? 9.8 tỷ đô la. Khoảng cách đó không phải là sai số làm tròn—đó là một vấn đề cấu trúc.

Các quy định đã loại bỏ khả năng thế chấp từ các ETF spot. Điều đó cực kỳ quan trọng. Lợi suất staking 3-4% của Ethereum là lớp phòng thủ chống lại trái phiếu Mỹ. Nhưng giờ đây, các nhà đầu tư ETF nhận về “tài sản rủi ro không lãi suất” thay thế. Đối với khách hàng của BlackRock hoặc Fidelity, đó là một lời chào bán khó hơn so với trái phiếu Chính phủ hoặc cổ tức.

Vấn đề sâu xa hơn: vị trí của Ethereum còn mơ hồ. Năm 2021, các tổ chức coi nó như một “chỉ số cổ phiếu công nghệ”—một trò chơi crypto có độ rủi ro cao. Nếu thị trường tăng, ETH sẽ vượt BTC. Logic đó đã biến mất vào năm 2025. Giờ đây, các tổ chức hoặc muốn ổn định (chọn Bitcoin) hoặc có kỳ vọng tăng trưởng không đối xứng (mua các L1 khác hoặc token AI). “Alpha” của ETH còn mơ hồ.

Sự do dự của các tổ chức này không phải là từ chối vĩnh viễn. Đó là chờ đợi chiến thuật. Quỹ $2B BUIDL của BlackRock gửi tín hiệu: khi cần thực hiện các giao dịch trị giá hàng trăm triệu đô la, Ethereum là sân chơi đã được chứng minh duy nhất. Các tổ chức đang “được thuyết phục chiến lược nhưng quan sát chiến thuật.”

Năm con đường trở lại vị thế thống trị

1. ETF staking cuối cùng được phê duyệt. Khi được chấp thuận, ETH trở thành tài sản định giá bằng USD với lợi suất 3-4% cộng khả năng tăng giá. Các quỹ hưu trí và quỹ đầu tư quốc gia sẽ thêm nó vào danh mục đầu tư tiêu chuẩn—kết hợp tăng trưởng và thu nhập mà họ mong muốn.

2. RWA bùng nổ. Ethereum đang trở thành lớp thanh toán của Phố Wall. Khi trái phiếu chính phủ, bất động sản và tư nhân hóa tài sản trong năm 2026, hàng nghìn tỷ tài sản sẽ khóa ETH làm tài sản thế chấp. Không cần tạo ra phí gas để giảm cung lưu hành một cách đáng kể.

3. Phí Blob đảo chiều. Hiện tại, mức sử dụng chỉ khoảng 20-30%. Khi các ứng dụng chủ lực (Web3 gaming, SocialFi) bùng nổ trên L2, không gian Blob sẽ bão hòa và phí tăng vọt. Các mô hình vốn lưu động cho thấy Blob có thể thúc đẩy 30-50% tổng lượng ETH đốt vào năm 2026—quá trình giảm phát trở lại.

4. Tương tác L2 giải quyết phân mảnh. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng các lớp thanh khoản thống nhất sử dụng bộ sắp xếp chung của L1. Khi việc chuyển đổi giữa Base, Arbitrum và Optimism trở nên như mini-program của WeChat, hiệu ứng mạng sẽ cộng hưởng theo cấp số nhân. Thêm vào đó, các bộ sắp xếp yêu cầu ETH đã đặt cọc, tái tạo giá trị của L1.

5. Lộ trình 2026 mang lại khả năng mở rộng thực sự. Glamsterdam (H1 2026) tối ưu hóa thực thi, cắt giảm chi phí gas của hợp đồng thông minh, cho phép DeFi đạt tiêu chuẩn tổ chức. Hegota (H2 2026) và Verkle Trees là mục tiêu cuối cùng—khách hàng không trạng thái cho phép người dùng xác minh Ethereum trên điện thoại hoặc trình duyệt mà không cần tải xuống hàng terabyte dữ liệu. Điều này vượt xa các đối thủ về mặt phi tập trung.

Câu chuyện thực sự: Những khó khăn trưởng thành, chứ không phải sụp đổ

Hiệu suất kém của Ethereum năm 2025 không phải là thất bại. Đó là sự chuyển đổi. Mạng lưới đã hy sinh doanh thu ngắn hạn của L1 để mở rộng không giới hạn của L2. Nó đã đổi lấy đà tăng giá ngay lập tức để đạt tiêu chuẩn tuân thủ tổ chức trong RWA. Đó là một bước chuyển căn bản từ nền tảng giao dịch B2C sang hạ tầng thanh toán toàn cầu B2B.

Đối với các nhà đầu tư dài hạn, Ethereum giống như Microsoft trong giai đoạn chuyển đổi đám mây giữa thập niên 2010: giá cổ phiếu giảm, các mối đe dọa cạnh tranh thực sự, nhưng hiệu ứng mạng sâu sắc đang âm thầm xây dựng. Câu hỏi không phải là liệu Ethereum sẽ phục hồi—mà là khi nào thị trường cuối cùng sẽ hiểu rõ nó đang trở thành gì.