FTX事件後、多くの人はこの業界は終わったと考えました。しかし、どの新興産業もそうであるように、繁栄と不況の周期は交互に訪れます。技術が現実の問題を解決できるなら、再び復活するのです。今、ブロックチェーン金融は力強く復活し、より拡大しています。現在、**世界のブロックチェーン金融市場の時価総額は約3兆〜4兆ドル、総ロックドバリュー（Total Value Locked）は約1200億ドルです。**この数字は小さくはありませんが、全世界の金融市場と比べると、非常に若く、急速に成長している分野です。私は、これが消滅することはなく、まだ早期の成長段階にあると考えています。
ソラナ株式会社 朱俊伟：ブロックチェーン金融の今日の状況は、まるでWTOに新たに加盟したばかりの中国のようだ。
作者：朱俊伟
導言
2025年、トランプ大統領が《GENIUS法案》の施行を推進することで、ブロックチェーン金融は米国政府の後押しとウォール街の認知を得ることになる。この年、ブラックロック（BlackRock）などの巨頭が加速的に参入し、リアルワールドアセット（RWA）のデジタル化が爆発的に進展し、海外暗号市場は草莽時代を終え、次世代の重要かつ規制準拠が求められる金融インフラへと歩みを進めている。そして、第四四半期の市場の急落は、「繁栄 - 不況」の周期的な懸念を再び呼び起こした。
12月末、羅漢堂は「金融システムとインテリジェントエージェント経済のチェーン上の未来」と題した最先端の対話を開催した。私たちは、ブロックチェーン金融の第一線にいる複数の専門家、投資家、シニア学者、政策顧問を招き、この新興分野の発展過程と展望、潜在的な機会とリスクについて多角的に検討・議論した。国内の観察者にとっては、海外の金融テクノロジーの動向を把握する絶好の機会であり、今後もこのイベントから得た洞察と思考を順次共有していく。
このエッセンスは、エッジから主流へと向かう潮流の中で、「デジタル資産財庫」（DAT）という、伝統的金融とブロックチェーン資産をつなぐ新たなパイプラインが雨後の筍の如く出現していることにある。DAT代表の一人、Solana社の創設者である**朱俊偉（Joseph Chee）**の経験と視点は特にユニークだ。彼は伝統的銀行業に20年以上従事し、その後ベンチャーファンドを創設、最も早くライセンスを取得し、アジアのブロックチェーン資産に投資した機関の一つとなった。
伝統的金融からブロックチェーン世界への「移民」として、朱俊偉は講演の中で業界の核心判断を3つ共有した。
**金融進化の必然性：**インターネットによる消費者側の革新に比べ、世界の金融バックエンドの革新は極めて乏しい。彼は、ブロックチェーンは単なる炒作ではなく、旧式の決済システムの必要なアップグレードであり、その究極の目標は24/7の全天候、グローバルな資産流動性の実現だと考える。
**中国経済との類比：**彼は今日のブロックチェーン金融を、未だ世に出たばかりの中国経済に例える——成長潜力は巨大だが、外部の理解は乏しい。この認識の差こそが、機関投資家が参入する絶好のタイミングだ。
**新旧世界をつなぐ橋：**伝統資産と暗号経済の壁を破るために、彼はDATとRWAの二つのモデルを重点的に解説した。これらは資金導入と資産の「オンチェーン」化の重要なパイプラインであり、2025年に注目すべき金融革新の一つだ。
以下は朱俊偉の講演全文の日本語訳：
羅漢堂の招待に感謝し、この最先端のセミナーに参加できて光栄です。
まず簡単に自己紹介します。私は現在、NASDAQ上場企業のSolana Companyの会長を務めています。これは「デジタル資産財庫」（Digital Asset Treasury, DAT）を専門とする企業で、Solanaブロックチェーンエコシステム内で資産規模第2位です。
私は伝統的銀行業に20年以上従事してきました。要点を言えば、私の銀行家人生は「時代に恵まれた」と言えます。ニューヨークのウォール街で最初の3年間を過ごし、その後17年間はUBSアジアで勤務し、資本市場部の営業から始まり、最終的にはUBSの投資銀行事業全体を担当する上級管理職に昇進し、退職前にはアジア太平洋地域の事業を約3〜4年管理しました。
UBSでは、10年間にわたりグローバル資本市場業務を担当しました。この仕事の最大の価値は、中国やアジア太平洋経済の台頭の中心に身を置くことができた点です。多くの企業や産業がゼロから成長し、今日の規模に達するのを目の当たりにしました。卓越した企業の中には、無名から業界の巨人へと変貌し、上場を果たし、時価総額が数億ドルに達した例もあります。だから私は、世界を資本市場の視点——金融と資本市場に駆動された視点——で見る傾向があります。
2017年に早期退職し、Summer Capital（夏焱资本）を設立しました。当初は、異業種間の投資に焦点を当てた買収ファンド（buyout fund）でした。2017年末から2018年初頭にかけて、暗号通貨、ブロックチェーン技術、関連するフィンテック企業への投資に着手しました。早期に参入したと言え、香港で最も早く関連ライセンスを取得したファンドの一つであり、アジアでも最も早くブロックチェーン分野に投資した機関の一つかもしれません。
さらに、私はAMINA銀行の副会長も務めています。2018年に設立されて以来、AMINAはスイスに登録された全免許の銀行（ユニバーサルバンク）であり、暗号通貨やブロックチェーンに関するさまざまな業務を行っています。スイスでは、こうした全免許の銀行は2行のみで、その一つがAMINAです。ほかの銀行はライセンス範囲や技術的制約、法規制の問題で、一部のデジタル金融業務しか行えません。
金融業界の革新の乏しさ
過去20年以上を振り返ると、インターネット金融は多くの産業に巨大な変革をもたらしました。90年代末から2000年代初頭のインターネットバブルの崩壊と復活を経験した人々は、その歴史を鮮明に覚えています。電子商取引の発展はその良い例です。2000年代初頭、多くの人はオンライン決済や電子財布を提供する電子商取引企業を信用せず、電子商取引は不可能だと考えていました。20年後、電子商取引は現実となり、世界中に普及し、小売業だけでなく多くの産業を根底から変えました。
しかし、**金融業界自体には革新が起きていない。**2017頃に初めてブロックチェーン技術を知ったとき、私はそれを非常に有望だと感じました。なぜなら、資深の銀行家として、金融市場の旧態依然とした老朽化を目の当たりにしていたからです。資本市場は、エンジェル投資、VC、公開市場の資金調達など、多様な資金調達を支援していますが、金融業界の革新は非常に乏しい。
過去20年で多くのフィンテック企業が登場しましたが、その多くは消費者向けのソリューションに集中し、金融インフラの基盤層にはほとんど変化をもたらしていません。ヨーロッパの取引所の決済周期は今もT+6やT+7のままで、最近になってT+2に近づきつつある程度です。香港でも、IPOの決済は数年前までT+5を踏襲し、最近やっとT+2やT+3に短縮されました。
正直に言えば、支払い、決済、バックオフィスの多くの技術は10年以上、あるいは20年以上も更新されていません。**この伝統的なやり方が変わりにくい理由は複数考えられる。**一つは、大きな変革には規制当局との長期的な協議が必要であり、それは非常に難しい作業です。もう一つは、「現行システムが壊れていないのだから、修正する必要はない」という意見もあります。例えば、スイスや香港では今も手書きの小切手の習慣が残っており、多くの企業も現状に満足しています。さらに、伝統的金融の背後には複雑に絡み合った既得権益が存在します。新しい技術は、従来の金融企業や金融サービス業者のビジネスを侵食する可能性があり、たとえば独占的だった取引所などは変革の動機に乏しいのです。これも金融変革が遅れている一因です。
資本市場の観点から、理想的な最終状態とは何か？**それは、1年365日、1週間7日、24時間の全天候型市場で、いつでもどこでも取引でき、すべての資産と流動性が相互に連結し、地域や産業、商品を問わず自由に流動できる状態です。**理想的な状況では、多くの取引は取引所を介さず、ピアツーピア（peer-to-peer）で直接成立することも可能です。
資本市場にとって、これが理想であり、業界の目標であり、未来です。ブロックチェーンについて初歩的な理解を得た後、私の第一の反応は、「この理想状態に必要な技術の原型はすでに出現している。これが金融業界の革命の始まりだ。」というものでした。規制、税務、詐欺、安全性に関する懸念は多いものの、私はこれが未来の方向性だと考えています。これにより、市場の運営はより効率的になり、金融はより普及しやすくなるでしょう。
ブロックチェーン金融の発展の振り返り
もちろん、ブロックチェーン金融の発展は一朝一夕には実現しませんでした。初期段階ではあまり注目されず——私も例外で、忙しいシニア銀行家として、その萌芽期を見逃していました。2008年の金融危機の際、ビットコイン（Bitcoin）のホワイトペーパーを耳にしたことを覚えていますが、その時は理解も浅く、行動も起こさずにいました。あの頃は、これは面白いが主流にはならないマイナーなアイデアだと思っていました。
ブロックチェーンの第二段階は、2011年から2013年頃です。この頃から、多くの人がこれを技術とみなすようになりました。驚いたことに、現在のこの分野の多くの巨頭——例えばGrayscaleやCoinbase——は、その頃に設立されたのです。これは非常に早いスタートであり、今日までかなりの時間を経てきました。
次の段階は2014年から2016年で、伝統的金融業界がブロックチェーン技術の潜在的な恩恵に注目し始めました。続いて、**2017年には、デジタル通貨が「狂野西部」のような狂乱の拡大期を迎え、**投機者やギャンブラーが殺到し、取引所が乱立しました。当時、最大の二つの取引所は、世界のビットコイン取引量の80%を独占し、その時点のブロックチェーン市場をほぼ支配していました。
その時期、多くのスタートアップ企業が登場しました。多くのオンチェーンファンドがスイスのツーク（Zug）に集中して設立され、そこは「暗号谷（Crypto Valley）」と呼ばれるようになった。ブロックチェーン技術への確固たる信仰はそこから始まったのです。私は2017年から2018年にかけて頻繁にツークを訪れました。最初のブロックチェーン金融会議でのこと、登壇したのは馬尾を結び、ブーツを履いたゲストで、「我々は国家も銀行も政府も規制も嫌いだ。すべてと距離を置きたい」と叫んでいました。彼らは私に尋ねました：「Cheeさん、あなたは新たに会社を設立し、暗号資産に投資し始めたと聞きましたが、最初の計画は何ですか？」私は答えました：「申し訳ないですが、最初のアイデアは銀行を作ることです。」と。明らかに、その会議では私はあまり歓迎されませんでした。彼らに丁寧に説明しなければなりませんでした：「この分野の発展には、ある段階で地に足をつけ、現実世界への橋を架ける必要があります。そして、その橋こそが銀行です。」
**2018年から2020年にかけて、人々はブロックチェーン金融のインフラ構築に向かい始めました。**真の起業家——遠い未来を見据え、変革を推進しようとする人々——が台頭してきました。これが、私たちが今日知る最初のブロックチェーン金融インフラ企業群です。例えば、米国のBitwiseはその頃に設立されました。また、多くの伝統的企業も参入し始めました。FidelityやCMEグループなどです。
2020年、2021年には、より多くのビットコイン企業が設立され、ブロックチェーン金融のエコシステムは拡大を続けました。私もその頃、Bloombergの報道を通じてビットコインやイーサリアム（Ethereum）について頻繁に耳にし、「今こそ、この分野に高い関心を持ち、重点的に分析すべきだ」とSummer Capitalのチームに伝えました。これが、私たちが今日に至る始まりです。
その後、「ステーブルコイン（stablecoins）」が誕生しました。それ以前は、暗号資産を法定通貨（fiat）に変換するのが最も難しい部分でした。2015-2016年前後、イーサリアムの早期投資者の中には（多くはアジア太平洋地域出身で、UBSの顧客も含む）一部の利益を法定通貨に換え、再投資しようとした人もいましたが、その過程は約9ヶ月もかかり、最終的には完了しましたが、非常に困難でした。
海外市場では、ステーブルコインは重要な決済手段となっています。ビットコインは最初の決済通貨でしたが、その後、イーサ（Ether）に取って代わられ、チェーン上のあらゆるものがイーサで評価されるようになりました。しかし、ビットコインとイーサの高い価格変動性のため、決済手段としては適していませんでした。USDTやUSDCなどのステーブルコインが登場すると、この分野は急速に拡大しました。
その後、**繁栄の後の衰退：**2022年から2023年にかけて、LUNAやFTXのような詐欺やスキャンダルが次々と明るみに出ました。実際、規制の及ばない業界では、伝統的な投資の視点から明らかに「ピラミッドスキーム（pyramid schemes）」と見なされるプロジェクトの崩壊は避けられません。
FTX事件後、多くの人はこの業界は終わったと考えました。しかし、どの新興産業もそうであるように、繁栄と不況の周期は交互に訪れます。技術が現実の問題を解決できるなら、再び復活するのです。今、ブロックチェーン金融は力強く復活し、より拡大しています。現在、**世界のブロックチェーン金融市場の時価総額は約3兆〜4兆ドル、総ロックドバリュー（Total Value Locked）は約1200億ドルです。**この数字は小さくはありませんが、全世界の金融市場と比べると、非常に若く、急速に成長している分野です。私は、これが消滅することはなく、まだ早期の成長段階にあると考えています。
同時に、これは**誤解されやすい業界でもあります。**そのため、JPモルガン・チェース（JPMorgan Chase）のCEO、ジェイミー・ダイモン（Jamie Dimon）が批判的な発言をしたかと思えば、瞬く間に彼らは最も早くブロックチェーン技術を応用するウォール街の大手となっています。同様に、UBSの前会長、アレックス・ウェーバー博士（Alex Weber）もかつてはこれを詐欺と非難していました。各国の規制当局を訪ねると、多くの人がこの業界は一大詐欺だと信じており、投機や詐欺、違法活動が多すぎるからです。中国、ベトナム、インドなどの国々にとっては、資本の不法流出の便利なルートとなっています。
人工知能（AI）と比べると、ブロックチェーン技術の核心的価値はあまり魅力的に映らず、想像力に乏しいと感じる人もいます。新興技術の競争分野として、AIは多くの注目と資本、研究資源を集めています。AIとブロックチェーンのどちらを選ぶかと問われれば、多くの研究者はAIを選ぶでしょう。なぜなら、その未来展望には天井（スカイ・イズ・ザ・リミット）が見えないからです。一方、ブロックチェーンとデジタル通貨はやや退屈に見えるかもしれません。しかし、その核心的価値を見つめ直すと、それは未来の金融インフラそのものであることがわかります。
**2025年に起きた重要な出来事——特にトランプ大統領が大統領選に勝利し、一連の支援政策を打ち出したこと——は、この投機的でグレーゾーンと見なされていた技術が、ついに米国で正当化されたことを示しています。**今やウォール街の金融機関もこの技術を正面から認め、未来の金融サービスの基盤として位置付けています。一夜にして、その応用と普及は大きく加速しました。私の観察では、少なくとも米国では、ウォール街の投資銀行や主流の金融機関が時速120マイルのスピードでブロックチェーン技術を展開し、資産や商品をオンチェーン化しています。一方、他の地域の進展はまちまちです。
今日のブロックチェーン金融の地図には、多くのサブセクターとさまざまな企業が存在しています。私はよく、「今日のブロックチェーンの世界は、2000年代初頭の中国に似ている」と言います。当時、西洋の投資家は中国経済の急速な成長を知り、多くが香港に殺到し、内陸への投資を熱望していましたが、情報は非常に乏しかったのです。信頼できる第三者情報提供者もなく、四大監査法人やムーディーズ、スタンダード＆プアーズの格付けを受けた企業も少なく、主要な銀行のリサーチレポートもありませんでした。彼らが投資できたのは、中国石油、中国電信、中国移動などの大手だけでした。
今日のブロックチェーンの世界もほぼ同じです。多くの大小さまざまな企業や良いアプリケーションは存在しますが、外部には十分に知られておらず、大きな情報の非対称性があります。したがって、ウォール街や主流資金はまずビットコイン、イーサリアム、Solanaといった主要企業への投資から始めるでしょう。しかし、情報のギャップはすぐに埋まると考えています。今後半年の間に、多くの細分化された分野の企業も投資対象として魅力的になっていくでしょう。
私たちは、**今やさまざまな金融機関や投資家が参入を競っています。**伝統的金融の各種機関も参入し始めており、特に米国企業の動きが顕著です。米国の「デジタル資産市場構造法案」（Digital Asset Market Structure Act）が承認されたことで、さらに多くの伝統的金融企業が流入すると私は予測しています。さらに、多くの人が聞いたことのないような新しいデジタル金融企業も積極的に参入しています。これらの新規参入者の中には、数十億ドルの資産や数億〜数十億ドルの収益を持つ重要なプレイヤーもいます。
デジタル資産財庫（DAT）とリアルワールドアセット（RWA）のデジタル化
ここで、海外市場の二つの重要な概念——「デジタル資産財庫」（Digital Asset Treasury, DAT）と「リアルワールドアセット」（Real World Asset, RWA）を紹介したいと思います。これらは流動性をつなぐ橋渡しです。
**海外市場において、DATは本質的に、デジタル資産を保有する上場企業のことです。**世界の金融資産の総規模はおよそ900兆〜1000兆ドルと推定されます。これに対し、ブロックチェーン金融の規模は3兆ドルに過ぎません。新興産業を支えるために最も資金を獲得し、拡大できるのは、公開株式市場であり、その規模は約120兆〜150兆ドルです。過去には、これらの投資は主にPE（プライベートエクイティ）、VC（ベンチャーキャピタル）、投資銀行を通じて行われてきましたが、効率は良くありませんでした。対照的に、公開市場のヘッジファンドや大型ファンドは、数時間で数億ドル、時には数十億ドルの資金を約束できるのです。
**ブロックチェーン金融が3兆ドルから10兆ドル、さらには100兆ドルへと成長するには、伝統的金融からの資金支援が不可欠です。**DATはその実現の一つの道筋です。株式市場の投資家は、DATモデルを通じて間接的にデジタル通貨資産を保有できます。現在、純粋なDAT企業は約80社あります。すべてのデジタル資産を保有する上場企業を含めると、その数は200社超です。この業界が本格的に加速し始めたのは2025年4月以降です。これらのDAT企業は、最近調達した資金が200億ドルに達しています。注目のトップはMicroStrategyです。彼らは資金調達を通じてビットコインを買い増し、実質的にビットコインエコシステムの最大の財庫に変貌しています。この会社こそが、この業界の先駆者です。
**DATモデルが成功する理由は何か？**まず、操作リスクを低減できる点です。多くのファンドマネージャーや従業員は、デジタルウォレットを直接管理し、大規模な資金の出し入れを行い、その操作リスクを負いたくありません。次に、承認の問題です。すべてのファンドがデジタル資産関連のETFに投資する権限を持つわけではありません。たとえ権限があっても、ファンドマネージャーの役割は優秀な管理チームや企業を選定することにあり、ETFに大規模に投資すれば、管理費が不自然に高くなる可能性もあります。さらに、DATは参入制限を回避する手段にもなります。一部の地域では、規制当局が散在投資家の直接暗号通貨購入を禁止していますが、彼らはDATのような上場企業を通じて間接的に投資できます。
**DAT企業のビジネスロジックは非常にシンプルです。**転換社債やオプションの販売を通じて低コストの資金調達を行い、その資金でデジタル通貨を購入します。市場のセンチメントが高まると、高値で株式を発行し、平均的に保有するデジタル通貨の量を増やしていきます。これが基本的な仕組みです。これにより、MicroStrategyが同時期にビットコインを凌駕し、3倍以上のパフォーマンスを示すことも可能です。もう一つ重要な点は、ビットコインと異なり、Solanaなど他のブロックチェーン上のデジタル通貨は「利息（yield）」を生むことができ、追加の収益を得られることです。
現在、DAT分野は雨後の筍のように繁栄と衰退を繰り返しています——多くのDAT企業があらゆる流動性を吸収しようと必死です。しかし、私はこの業界はすでに自らのビジネスモデルを見出していると信じています。今後、主流のデジタル資産の保有者としてのDATが増えていくのを注視すべきです。
一方、**RWAはより早期の段階にあります。**RWAは、伝統的な現実世界の資産をデジタル化し、ブロックチェーンに取り込むことで、これら資産の流動性を高める仕組みです。ブロックチェーン金融は新興市場であり、資産はリスクフリーの利回り（risk-free yield）を得られることもあります。これは、カンボジアにドルを預けるとより高い預金金利を得られるのに似ています。特に、民間信用に基づくRWAの成長が最も速いです。一方、米国国債のようなより安全な資産を基盤としたRWAも良好なパフォーマンスを示しています。これは、より多くのデジタル資産投資家が一部のリターンを放棄し、分散投資やリスク低減を志向しているためです。これが、RWAの近年の加速成長の理由です。
**RWAは技術的にはすでに整い、操作も複雑ではありませんが、重要なのは規制と流動性です。**資産はライフサイクルの異なる段階にあるため、適切な資産タイプを見極めてデジタル化し、流動性を確保し、実現可能かつ成功させる必要があります。これは資産の種類にも依存します。米国では、「証券（security）」と分類された資産は、規制要件が厳しくなります。資産のデジタル化が進む中、標準化された商品や高流動性の商品の先行上場が期待されます。流動性を必要とし、多くの人に認められる主要資産が次に続くでしょう。これらの動きはすでに始まっており、今後も注視していきます。
私の話は以上です。ご清聴ありがとうございました。