¿Por qué el oro ya no es un refugio seguro?

En marzo de 2026, el mercado internacional del oro experimentó una tendencia anómala que contradecía la intuición. La escalada repentina de la situación entre EE. UU. e Irán, y la persistente escalada de los conflictos geopolíticos en Oriente Medio, tradicionalmente deberían haber impulsado con fuerza la demanda de refugio en el oro. Sin embargo, la realidad fue exactamente lo contrario: el precio internacional del oro cayó durante ocho días consecutivos, con una caída semanal superior al 10%, llegando a caer brevemente por debajo de los 4500 dólares por onza, la mayor caída semanal desde los años 80 del siglo pasado.

¿Por qué el oro, considerado tradicionalmente un “activo de refugio”, de repente dejó de serlo?

Fuente de datos: Jinri Jin Jia Wang

La lógica histórica del carácter refugio del oro: no es “natural”, sino “condicional”

El carácter refugio del oro nunca ha sido incondicional ni universal, sino que depende de características específicas del entorno macroeconómico en diferentes etapas.

Al revisar más de medio siglo de historia, la lógica de la fijación de precios del oro ha experimentado cambios significativos. En los años 70, impulsado por la crisis del petróleo y la alta inflación, la lucha contra la inflación se convirtió en la principal fuerza que elevaba el precio del oro. En ese momento, la “protección” del oro como refugio era en esencia una cobertura contra la pérdida del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias. Desde los 80 hasta principios del siglo XXI, con la política de endurecimiento de Volcker que controló la inflación y la economía global entrando en un período de “gran desaceleración”, el costo de oportunidad de mantener oro se volvió relevante: en ese período, el crecimiento económico y un dólar fuerte dominaron, y el oro permaneció en una fase de bajo rendimiento que duró aproximadamente 20 años.

El ciclo actual de subida del oro comenzó alrededor de 2019, y la lógica que lo impulsa ha cambiado estructuralmente. La investigación del World Gold Council indica que el rendimiento a largo plazo del oro está altamente correlacionado con el crecimiento del PIB global, superando notablemente la inflación. Pero el cambio más importante radica en la transformación de la estructura de la demanda: los bancos centrales mundiales pasaron de ser vendedores netos a compradores netos, y la compra de oro se ha vuelto una tendencia a largo plazo. JPMorgan predice que en 2026, las compras de oro por parte de los bancos centrales alcanzarán aproximadamente 755 toneladas, aunque por debajo de los picos de más de 1000 toneladas en los últimos tres años, todavía claramente por encima del rango de 400-500 toneladas de 2022.

Esto revela una regla importante: el carácter refugio del oro no es una propiedad fija, sino que está impulsado por diferentes factores dominantes en distintos ciclos.

Las tres principales lógicas subyacentes a la “fallida” de los activos refugio

(1) Cambio en el control del precio: de la “lógica de refugio” a la “lógica de tasas de interés”

La causa principal de la caída del precio del oro en esta ronda radica en un cambio fundamental en las variables que prioriza el mercado para fijar precios.

En un informe reciente, Galaxy Securities afirmó claramente: “La caída continua del oro no significa que haya fallado como refugio, sino que la lógica de fijación de precios ha cambiado de estar impulsada por riesgos a estar impulsada por tasas de interés.” Históricamente, los conflictos en aumento solían atraer flujos de capital hacia el oro, pero en la etapa actual, la reacción inicial del mercado está siendo a las expectativas de inflación y de tasas de interés, provocando una divergencia temporal entre el oro y los riesgos geopolíticos.

El mecanismo que desencadena este cambio es el siguiente: el conflicto en Oriente Medio eleva el precio del petróleo por encima de los 100 dólares por barril, lo que rápidamente ajusta al alza las expectativas de inflación. La reunión de marzo de la Reserva Federal elevó las expectativas de PCE y PCE subyacente para 2026 al 2.7%, y el dot plot muestra que la mayoría de los funcionarios apoyan solo una reducción de tasas de 0-1 veces. Powell afirmó claramente: “Si no vemos avances en la caída de la inflación, no bajaremos las tasas”.

En resumen, la Fed ha elevado mucho el umbral para reducir las tasas.

Este cambio afecta directamente al oro. Como analizó Dongwu Securities, el oro no se fija solo por las tasas reales del dólar, sino por las expectativas de tasas reales globales. Cuando las expectativas de tasas reales suben, el costo de oportunidad de mantener oro, un activo sin rendimiento, aumenta significativamente, y el capital fluye naturalmente hacia activos que ofrecen rendimientos superiores al 4%, como los bonos del Tesoro estadounidense.

(2) La inversión en activos: la reversión de la lógica de “prioridad a la liquidez”

Cuando llega un riesgo sistémico real, lo que busca el mercado no son los activos con mayores ganancias, sino los activos con mayor liquidez — el efectivo.

Esta ronda de ajuste muestra claramente una preferencia por la liquidez. En un contexto de mayor volatilidad en los mercados globales, algunas instituciones enfrentan presión por margen y necesitan ajustar rápidamente su exposición al riesgo, recuperando efectivo. Como activo con alta liquidez y profundidad de mercado, el oro suele ser uno de los primeros en ser vendido.

Más aún, en los últimos dos años, el precio del oro ha subido de menos de 2000 dólares por onza a casi 5000 dólares, acumulando una gran ganancia y una alta congestión del mercado. En este escenario, los conflictos geopolíticos no solo no atraen nuevos fondos, sino que también actúan como desencadenantes para que los inversores existentes cierren posiciones en masa. Cuando se produce una corrección, puede desencadenar ventas en cascada.

Este fenómeno no es raro en la historia. La actual corrección refleja precisamente que los participantes del mercado están ajustando activamente sus posiciones excesivamente concentradas en oro.

(3) La reconstrucción de la relación entre el dólar y el oro: el regreso temporal del “dólar petrolero”

En esta tendencia, también se observa un fenómeno aparentemente contradictorio: después de que el índice del dólar y el oro se movieron en sincronía a la baja, ahora también se mueven en sincronía en dirección opuesta. Esto refleja más las expectativas de tasas reales globales que solo las tasas reales del dólar.

Más importante aún, el conflicto en Oriente Medio ha provocado un regreso temporal del “dólar petrolero”. Actualmente, aproximadamente el 80% del comercio mundial de petróleo se realiza en dólares, y la subida del precio del petróleo en medio de la tensión en Oriente Medio ha impulsado objetivamente el índice del dólar. Este mecanismo es una continuación del acuerdo “petróleo por seguridad” entre EE. UU. y Arabia Saudita tras la disolución del sistema de Bretton Woods: cuando la cadena de suministro de petróleo se convierte en un foco de conflicto, la lógica del dólar petrolero se refuerza de forma cíclica.

Esto explica por qué, en esta ronda de conflictos geopolíticos, el oro y el petróleo, que normalmente reaccionan en sincronía, han mostrado una divergencia inusual: el aumento del petróleo fortalece la posición del dólar, y la fortaleza del dólar, a su vez, presiona a la baja el oro. La cadena de transmisión “aumento del petróleo → aumento de las expectativas de inflación → aumento de las expectativas de endurecimiento → dólar fuerte → oro débil” genera una presión compuesta sobre el precio del oro.

La esencia eterna de la fijación del precio del oro: un reequilibrio a través de los ciclos

Entonces, ¿significa esta corrección que el valor de inversión a largo plazo del oro ha cambiado radicalmente?

El World Gold Council en su informe de inversión estratégica 2026 señala que el rendimiento a largo plazo del oro está impulsado por factores económicos, y su correlación con activos de riesgo como las acciones se vuelve negativa en tiempos de presión del mercado, lo que refuerza su valor como diversificador de riesgos. Desde 1971, el oro en dólares ha tenido una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente el 9%, un rendimiento a largo plazo comparable al de las acciones y superior a los bonos.

Predicciones de instituciones como Goldman Sachs y JPMorgan también confirman esta visión. JPMorgan aún proyecta que el precio del oro podría alcanzar los 6300 dólares por onza para fines de 2026, y Deutsche Bank mantiene su objetivo de 6000 dólares a largo plazo.

Resumiendo, podemos concluir lo siguiente:

Primero, que la “fallida” del refugio del oro en esta ocasión no significa que haya perdido su carácter, sino que el control del precio ha cambiado de la “lógica de riesgo” a la “lógica de tasas de interés” en una fase de transición. En un contexto de altas expectativas de inflación impulsadas por los precios del petróleo y políticas de endurecimiento, el aumento de las tasas reales se ha convertido en el principal factor que presiona a la baja el oro.

Segundo, que las correcciones a corto plazo no cambian la lógica de soporte a largo plazo. La continua compra por parte de los bancos centrales, la diversificación de reservas y la persistencia de la incertidumbre geopolítica siguen siendo fundamentos estructurales del oro. En 2025, las compras netas de oro por parte de los bancos centrales globales seguirán superando las 300 toneladas, proporcionando un soporte de fondo para los precios, aunque no puedan contrarrestar completamente los shocks de corto plazo.

Tercero, que el oro nunca ha sido simplemente un “activo de refugio”, sino un activo compuesto influenciado por tasas, dólar, liquidez y apetito por el riesgo.

El oro nunca falta en ninguna era, solo que en cada una escribe un nuevo capítulo para sí mismo.