Закон о прозрачности переписывает книгу жизни DeFi: Circle пожирает мясо, DeFi-токены теряют кровь

_原文作者 / _10x Research

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

Данная статья рассматривает влияние законопроекта CLARITY на DeFi и анализирует риски, с которыми потенциальные победители и проигравшие могут столкнуться в инвестициях, если этот законопроект будет реализован. Хотя существуют очевидные структурные бенефициары, в конечном итоге это не означает, что выиграет только одна компания. Тем временем инвесторам также следует внимательно следить за новыми неблагоприятными факторами, которые могут повлиять на общую картину.

Последнее предложение CLARITY фактически завершает нарратив о стейблкоинах как о продукте для сбережений. Хотя распределение доходов все еще допускается, путь, по которому доходы доходят до конечных пользователей, был перекрыт. Coinbase может продолжать зарабатывать на USDC, но она теряет самый сильный рычаг роста — предоставление доходности пользователям, что создает структурное сопротивление ее модели дистрибуции. В то же время Circle теперь должна доказать, что ее схема является законным распределением прибыли, а не обходом запрета на доходность, что означает более высокий юридический риск, потенциальную реструктуризацию контрактов и продолжающийся надзор со стороны регуляторов.

По сути, речь идет о контроле над рынком денег. Стейблкоины строго определяются как инструменты платежа, а не приносящие проценты активы, что фактически изолирует доходность в банках и регулируемых финансовых инструментах (например, в денежном рыночном фонде и ETF, например, IQMM), представляя собой новую централизацию доходности.

Непогашенный остаток USDC и объем торгов USDC

Внедрение законопроекта CLARITY окажет негативное влияние на DeFi

Хотя рамка CLARITY структурно благоприятна для Circle — поддерживает внедрение и оценку USDC, даже если цена заключается в снижении гибкости (например, в механизмах распределения доходности и стимулах) и в краткосрочном сжатии маржи — она при этом создает DeFi значительные препятствия. Многие DeFi-токены и активности, вероятно, потребуют регистрации и проверки на соответствие требованиям, особенно когда механизмы управления и получения комиссионных генерируют структуру, похожую на структуру акционерного капитала.

Существует мнение, что рамка CLARITY может быть выгодной для DeFi, потому что запрет на доходность побудит пользователей перейти к DeFi-кредитованию. Однако предпосылкой этого взгляда является то, что DeFi не будет затронут регулированием. На практике рамка CLARITY, скорее всего, распространится на фронтенд-интерфейсы и ограничит способы использования стейблкоинов в DeFi.

UNI-USDT в сравнении с Uniswap V3 TVL — у DeFi ослабевает импульс

Мнение 10x состоит в том, что DeFi — не бенефициар, а пострадавшая сторона. Структурно это негативно для DeFi-токенов: снижение гибкости, усиление комплаенса и возможные ограничения на использование стейблкоинов создадут давление на ликвидность, активность и, в конечном счете, оценку.

Ключевое пересечение — стейблкоины. Circle (CRCL) и Uniswap в значительной степени зависят от USDC как ключевой ликвидности для торговли и расчетов. Для Uniswap более жесткое регулирование может привести к давлению на фронтенд-интерфейсы, листинг токенов и механизмы стимулирования ликвидности, а также потенциально ввести требования KYC и дополнительные комплаенс-уровни. Это напрямую повлияет на выручку от комиссий, скорость обращения токенов и доступ без разрешений, и может привести к снижению объема торгов, уменьшению компонуемости и сокращению ликвидности в пулах.

CRCL (бел.) в сравнении с UNI-USDT (индиго) — Circle отходит от DeFi

Согласно законопроекту CLARITY, наиболее уязвимые активы — это DeFi-токены и токены управления, чья доходность связана с комиссионными. Такие токены DEX, как UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH и CAKE, сталкиваются с прямым риском, поскольку их модели управления и получения дохода по сути похожи на акционерный капитал и могут потребовать регулируемого фронтенда. Аналогично, кредитные и доходные протоколы вроде AAVE и COMP также оказываются под проверкой из‑за своей процентной структуры и механизмов распределения доходности, которые могут быть классифицированы как незарегистрированные финансовые продукты.

MKR станет бенефициаром тенденции к ре-централизации доходности

Похоже, рынок уже в основном переварил эти факторы, поэтому структурная переоценка, вызванная только законопроектом CLARITY, маловероятна. Показатели MKR в 2026 году лучше, чем у USDT, благодаря его уникальному положению в постоянно меняющемся ландшафте доходности. В отличие от большинства DeFi-токенов, Maker получает реальную доходность, инвестируя в U.S. Treasuries и другие реальные активы, и эти доходы в итоге распределяются между держателями MKR через механизм излишков.

В условиях все более ограниченной на уровне пользователей регулируемой доходности по стейблкоинам ценность концентрируется на стороне эмитента или на уровне протокола, а структура Maker уже позволяет ей извлечь выгоду из этого сдвига. Поэтому котирование MKR все чаще рассматривается как «крипто-рыночная доля» — актив, который способен генерировать доходность, а не как спекулятивный DeFi-токен. Похоже, связка MKR/USDT также является индикатором, подтверждающим лидерство над CRCL.

MKR/USDT (бел.) в сравнении с CRCL (индиго)

Тем временем MKR резко контрастирует со стейблкоинами вроде USDT, которые, несмотря на огромные масштабы, напрямую не передают экономическую ценность держателям токенов. Это создает структурное различие, особенно в ситуации, когда высокие ставки поддерживают поток доходов Maker.

Важно то, что MKR — скорее исключение. Хотя большинство DeFi-токенов сталкивается с неблагоприятным эффектом из‑за ужесточения регулирования и ограничений на использование стейблкоинов, ранняя интеграция Maker в реальные активы и его полурегулируемая структура делают его бенефициаром тенденции ре-централизации доходности.

В более широком смысле большинство DeFi-протоколов полагаются на USDC как на залог и базовую инфраструктуру расчетов. Если регулирование ограничит использование USDC в DeFi, ликвидность может снизиться, объем торгов — уменьшиться, а оценка токенов окажется под давлением.

В конечном итоге законопроект CLARITY может означать не только регулирование криптовалюты — он также перестроит всю DeFi-экосистему. Бенефициарами могут быть такие провайдеры комплаенс-инфраструктуры, как Circle, биржи и кастодианы (BitGo), а пострадавшими — токены, связанные с операциями без разрешений в сфере финансов и извлечения комиссий. В этом контексте любые токены, которые в финансовых протоколах (например, Uniswap) ведут себя как акционерный капитал и при этом не подпадают под регулирование, будут сталкиваться с структурными нисходящими рисками в рамках данного подхода.

Стоит ли инвестировать в Circle?

Согласно последним обсуждениям, предложение законопроекта CLARITY запретит платформам напрямую или косвенно предоставлять доход держателям стейблкоинов, особенно некоторые виды доходности, похожие на банковские депозиты. Это ограничение будет широко применяться к провайдерам услуг цифровых активов, включая биржи, брокеров и их аффилированные компании, и будет напрямую нацелено на любую структуру, которая «в экономическом или функциональном смысле эквивалентна» процентам.

Хотя законопроект допускает вознаграждения на основе активностей, например программы лояльности, промо-акции или подписочные планы, эти награды не должны каким-либо образом связываться с остатками или объемом сделок, имитируя тем самым процентный доход. На практике это существенно ограничивает способы конструирования стимулов и четко проводит границу: стейблкоины не могут функционировать как процентные депозитные счета.

Circle, похоже, стала структурным победителем, а Coinbase столкнется со структурным сопротивлением, тогда как BitGo находится посередине. Рыночная капитализация BitGo после IPO снизилась примерно с 2,0–2,5 млрд долларов до около 1,14 млрд долларов, но ее оценка при этом стала более привлекательной. По результатам за последние 12 месяцев компания получила прибыль около 57 млн долларов, а P/E составляет 20x; для регулируемого крипто-провайдера инфраструктуры с устойчивыми позициями среди институциональных инвесторов такая оценка не выглядит дорогой.

BitGo в сравнении с Circle — после IPO курс BitGo быстро упал на 50%

Однако качество прибыли остается ключевым ограничивающим фактором. Опубликованная выручка у компании раздута за счет влияния общего объема сделок, а фактическая маржа при этом низкая (чистая маржа прибыли ниже 1%), что делает структуру BitGo ближе к платформам хранения и исполнения с низкой маржинальностью, а не к модели высокомаржинального баланса, как у Circle или Tether.

Таким образом, хотя после падения оценка BitGo стала более разумной, а асимметрия улучшилась и пространство для снижения ограничено, она все равно является инфраструктурной компанией с низким бета-коэффициентом, а не кандидатом на переоценку. В сравнении с этим, у Circle по‑прежнему больше возможностей для инвестиций: изменения в регуляторной политике могут существенно повлиять на ее маржинальность и оценку.

Tether привлекла ведущие (уровень из «четверки») аудиторские компании, что будет означать важный шаг в направлении институциональной репутации: это показывает, что ее прозрачность, уровень корпоративного управления и готовность работать в более строгих рамках финансового регулирования возросли. Хотя это не гарантирует, что компания точно сможет успешно выйти на биржу, очевидно снижает один из ключевых порогов для листинга, и при более благоприятной регуляторной среде это может предвещать вероятность будущего выхода на рынок.

Это напрямую повлияет на Circle: усиление конкуренции со стороны более институционализированного Tether может сжать премию относительной оценки Circle, но одновременно это подтвердит общую эффективность модели стейблкоинов и потенциально расширит ее охват рынка. В этом смысле более прозрачный Tether, ориентированный на институты, одновременно будет бросать вызов рыночной позиции Circle и усиливать более широкий тезис о том, что стейблкоины становятся ключевой финансовой инфраструктурой.

Даже после законопроекта CLARITY Circle, вероятно, не сможет достигнуть маржинальности Tether. Однако разрыв между ними может заметно сократиться. Маржинальность Tether выше потому, что она сохраняет почти все доходы от резервов, сталкивается с меньшими регуляторными ограничениями и имеет крайне низкую долю распределения дохода. Даже в рамках CLARITY, ограничивающего перевод доходности, Circle по‑прежнему будет сталкиваться с более высокими затратами на комплаенс, более строгими требованиями к резервам и потенциально продолжит (хотя и с повторными переговорами) распределять доход с дистрибуционными партнерами вроде Coinbase.

Законопроект CLARITY, очевидно, способен повысить маржинальность Circle. Если доходность нельзя будет передавать пользователям, эмитент получит больше экономической выгоды, а переговорная сила Circle в ходе повторных обсуждений усилится. В сочетании с масштабом и принятием со стороны институциональных пользователей это может привести к заметному росту маржинальности — с текущих двузначных процентов (порядка десятка с лишним) до более 20%.

Если USDC продолжит расти примерно с сопоставимой скоростью, оценка Circle будет обоснованной. За последние 18 месяцев количество в обращении USDC увеличилось примерно на 46 млрд долларов и достигло 79 млрд долларов, что указывает на высокую распространенность USDC. Как слой расчетов и ликвидности Circle сейчас опирается на доходность резервов 4%, что позволяет генерировать около 3,2 млрд долларов валовой выручки; после вычета распределения доходности и затрат чистая выручка составляет примерно 2,0–2,3 млрд долларов.

Если масштаб USDC вырастет до 120–150 млрд долларов, валовая выручка увеличится до 4,8–6,0 млрд долларов; при росте маржинальности до 20–25% чистая выручка может составить 1,0–1,4 млрд долларов. Если применять P/E в диапазоне 25–30х, диапазон оценки будет примерно 25–42 млрд долларов, что выше текущей рыночной капитализации около 24,5 млрд долларов.

Однако эта рамка оценки сильно зависит от продолжающегося роста USDC. Недавние данные показывают, что рост предложения USDC начал стагнировать, что означает: рынок уже начал ожидать повторного ускорения темпов роста. Следовательно, инвестиции в Circle больше не являются просто переоценкой, обусловленной регуляторным позитивом: они все больше опираются на рост; необходимо, чтобы продолжалось расширение USDC и улучшалась экономическая эффективность, чтобы поддерживать текущий уровень цены акций.

10x ожидает, что базовая целевая цена на ближайшие 12 месяцев составит 120 долларов; если рост USDC снова ускорится и маржинальность заметно вырастет, то есть шанс подняться до 150 долларов. Но если рост остановится и текущая макроэкономическая ситуация продолжит ухудшаться, существует риск снижения до 80 долларов.

Итоги

Законопроект CLARITY ускоряет переход стейблкоинов в сторону регулируемых продуктов, особенно при сочетании с такими разработками, как рамка GENIUS ETF и структуры поддержки казначейскими облигациями. В конечном итоге резервы стейблкоинов переходят в регулируемые денежные рыночные продукты. Эта динамика структурно выгодна для инфраструктурных участников вроде Circle, но негативно влияет на DeFi-токены и протоколы, зависящие от доходности.

До появления законопроекта CLARITY (если он будет принят) стейблкоины были гибридным инструментом: они могли выступать как средства платежа и одновременно приносить доход, а также были ключевым залогом для DeFi. В предлагаемой рамке этот механизм претерпевает фундаментальный сдвиг: стейблкоины определяются только как инструменты платежа, а доходность ограничивается регулируемыми продуктами.

Это приводит к очевидному перераспределению ценности. Потенциальные победители включают Circle, структуры ETF с поддержкой казначейскими облигациями и кастодиальные организации или другую регулируемую финансовую инфраструктуру; с другой стороны, Coinbase снижает гибкость монетизации, а DeFi-протоколы доходности и продукты «earn» сталкиваются со структурным сопротивлением.

На практике Управление по контролю за денежным обращением (OCC) ограничило не только доходность, но и заново определило, кто может получать доход. В результате экономическая ценность уходит из крипто-«нативных» каналов (Coinbase и DeFi) в регулируемую финансовую инфраструктуру.

Основными бенефициарами законопроекта CLARITY, вероятно, станут Circle, MKR и BitGo, хотя маржинальность BitGo все еще низкая, но падение примерно на 50% после листинга делает ее оценку более привлекательной. С другой стороны, Coinbase и ряд DeFi-протоколов, включая 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi и Uniswap, структурно находятся в проигрышном положении. В некоторой степени рынок уже начал закладывать эти изменения: скорее это не новый катализатор, а усиление уже существующей тенденции.

Показатели основных DeFi-криптовалют с начала года — победители и проигравшие