本物のTACOはまだ到来していない 張忆东の最新見解：A港股は下半期に年内最高値を更新する可能性がある

出所：張憶東のストラテジー・ワールド

中東情勢が錯綜した形で進展するなか、資本市場は大きく上下し、数多くの投資家も途方に暮れている。3月25日、海通国際の執委会委員でチーフエコノミストの張憶東氏が新浪財経の生放送で、市場の今後に関する最新見解と、現在取るべき対応戦略を明確に語った。

張憶東氏は、米国が最近、状況を沈静化させようとして絶えず材料を流し、発言で資本市場をなだめているものの、「限界効果は逓減している」と指摘し、

本当のTACOは、まだ到来していない。本当の停戦は、米国・イスラエル・イランの3方面の国内情勢を見て判断する必要がある。

米国の面では、国内にはいまも戦争を支持する人が依然として約40%いる。

軍事費はまだ弾も尽き、食糧も尽きる段階ではなく、資本市場の調整幅もトランプを「生きた心地がしない」ほどには至っていない。

イランの面では、兵器備蓄が予想を上回っており、「降伏して屈する」ような形で合意する段階にはまだ程遠い。

イスラエルの面では、ネタニヤフ首相がトランプに対して行ってきた牽制は前例がなく、新たな不確実性になっている。

氏は、真のTACOは早ければ4月、遅ければ6月で、

目印は、米軍の空母が撤収するか、停戦協定が成立すること。そうなれば投資家はリスク許容度を引き上げられる。

ただし、小確率の出来事にも警戒が必要だ。すなわち、米国が大規模に地上部隊を派遣するなら、その場合は危機が半年、あるいは1年単位で数えられることになる。

資産配分について、張憶東氏は「ハードな資産」が台頭し、核心ロジックは安全だと強調する。

エネルギーの戦略的な属性が、システム全体として引き上げられる。

金は戦略的な好機を迎えている。いまの水準なら、原油関連の資産を買うべきか、金関連の資産を買うべきか？

間違いなく、今日であれば必ず金だ。

4000ドル超/オンスの金は、戦術面でも戦略面でも好機の局面にある。

さらに、銅、アルミ、レアアースなどの戦略的鉱物資源も、大国の駆け引きの背景のもとで、各国には備蓄を強化する傾向がある。

張憶東氏は、A株でも香港株でも、年初以来のボラティリティは「城門の火事で池の魚まで巻き添えを食う」ようなものだと述べ、

中長期のトレンドは変わらず、下半期には年内の新高値を更新できる希望がある。

配分の優先順位として、停戦前は黄金・エネルギー・資源を最優先として選ぶ。

停戦後は、安全資産の中では、金だけを残すことを勧める。

それ以外のより多くの部分は、高科技（ハイテク）、ハードテクノロジー、そして先端製造業を検討できる。

投資報（liulishidian）が、張憶東氏が共有した精髄の内容を以下のように整理して選り抜いた：

米国は絶えず材料を流す

状況を沈静化させようとしている

この数日、米国はあらゆる形で材料を流し、状況を沈静化させようとしている。

ある意味では、言葉で相場を救おうとしているのも同じだ。トランプは各種のツイートを出して、

一会いで「イランと話せてとても良い」と言い、

また別のときには「米国議会の承認を得て新たに2000億ドルの追加軍費を獲得しにいく」とも、

さらに「地上部隊を派遣してイランのハルク島を攻撃する可能性がある」などとも言っている。

ちょっと言うことが二転三転していて、もしかすると彼がやりたいのは「圧力で和を促す（以圧促和）」なのかもしれない。

しかし、真のTACOについては、私たちはまだ到来していないと考えている。

私たちは「その言葉を聞く」だけでなく、より重要なのは「その行動を見る」ことだ。

さらには、彼が話していない内容のほうが、話した内容よりも重要かもしれないので、聞く必要がある。

つまり、いまトランプが話している内容はすべて、資本市場をなだめるためのものだ。

皆にいくつかの想像材料を与え、2025年のように、言葉を通じて資本市場に影響を与えようとしている。

だが、この場面は「限界効果が逓減」している。

人々は次第にトランプのこうした口先だけのTACOの習慣に慣れてしまい、「だまそうとしている」と考えるようになる。

逆に言えば、行動に移した妥協こそが、資本市場への投資に真に役立つのだ。

真の停戦シグナル

米・イスラエル・イランの3者を観察する必要がある

では、いつ本当の停戦が起こりうるのか、あるいは中東情勢が実質的に沈静化するのか。そのような点について、私たちはいくつかの面を考慮すべきだと考える。

第一に、米国内の圧力の問題だ。

いまのところ、米国内にはやはり約40%の人々が、この戦争を支持している。

同時に、米国の軍事費は、しばらくの間は継続できそうだとも見ている。

新たな2000億ドルの軍費申請が通らなくても、なお一定期間は戦い続けられる。

米側にとってはまだ「弾も尽き食糧も尽きる」状況ではない。

次に、米国の資本市場。

過去2週間の下落幅は、基本的に2025年4月の対等関税戦の下落幅に近い。

では、より悪い点は何か？

それは、米国が株式市場と債券市場の両方で売られていることだ。去年は三重の下落（3回の売り）だったが、今回は二重の売り（2回の売り）にとどまっているわけではない。

この調整幅でもトランプが「痛い」と感じるほどには至っておらず、トランプが実質的な行動で退くタイミングにはまだ来ていないように見える。

今後は、米国内の情勢から見て、両党がこの戦争をめぐってどのように駆け引きしているかを観察できる。

特に2000億ドルの軍費について、下院が通せるかどうか。

もし下院が否決するなら、それは米国内で反戦を望む国民の意思が主導権になるということを意味する。

そうなれば、高い強度の戦争段階は終わりに向かう可能性が高い。

第二に、イランはまだ戦えるのか？

片手では拍手ができない。

もしイランが弱腰になり、米国が言う「15条の停戦協定」を受け入れるなら、状況はすぐに緩和される可能性がある。油価が下がり、ホルムズ海峡も通航が再開される。

現状では、私たちはイランが弱腰になって降伏する段階は可能性が非常に低いと考えている。

さらに、過去3週間を見ると、イランの戦い方はますます手堅くなっている。

米国およびその同盟国に対して、戦略的な目標への打撃を的確に行えるだけでなく、

重要な武器の一部まで、なんと予想を上回る形で投入している。

本来は、中遠距離ミサイルはないと思われていたのに、実際にはあることが分かったし、しかもうまく隠していた。

ミサイルの備蓄量も、予想を上回っている。

だから、武力の観点から言えば、イランがすぐに「城下の盟（屈服して和を結ぶ）」に署名する時期でもない。

もう一つは、イラン国内の情勢を見て判断することだ。

米国とイスラエルからの強い圧力の下で、むしろイラン内部の団結が強まっている。

もともとぐらついていて、少し四分五裂しかけていた社会経済が、「生存のためにすべてを捧げる」といってまとまる状態になっている。

こうした構図のもとでは、米国はイランの人民を簡単に手懐けることが難しい。

つまり、すぐに崩壊させるのは難しい。

もちろん、米軍が最後に試みる可能性も否定できない。

それで、今後たとえ米国がイランと、パキスタンを通じて何らかの接触をしたとしても、すぐに平和が形成されることはないかもしれない。

実際には、第三の方向性もある。イスラエルのネタニヤフ首相が、米国、そしてトランプに与える影響と牽制だ。

この要因は、米国の歴史上も「前例がない」と言ってよい。

なぜなら、米国の歴代の指導者は、歴史上ずっと、同盟国の顔色を見るのではなく、独立して行動してきたからだ。

しかし今回は、報道の中で私たちが見たところ、

米国の指導者が「イスラエルと相談する」と言っており、これは新たな変数だ。

つまり、米国とイランの衝突、イランと戦争の中での、新しい不確実性である。

最速で4月

本当のTACOが形成される可能性がある

しかし私たちは、今回情勢を沈静化させる核心の変数は、米国国内の要因、すなわち米国自身の政治・経済状況にある可能性が高いと考える。

言い換えれば、米国の大多数の人々が本当にこの戦争に反対し、さらに議会が資金を承認しなければ、米国は戦いを続けられない。

同時に中間選挙も迫っている。

トランプにとって、今年いちばん重要なのは戦争ではない。

トランプはベネズエラを攻撃した後、投入に対する産出の比率が高すぎて、少し膨らんだ気持ちになったのかもしれない。

その流れでイランを攻撃することになった。

だが、彼の推牌（推しのツイート）を分析し、最近の発言を見ると、実はトランプにとってすでに「手仕舞いしたい」「沈静化したい」気持ちがあることが見て取れる。

ただ、いまはまだ不満もあって、最後にもう一発大きく稼いでから離脱したいのだ。

彼の15条の停戦前提条件に従えば、イランが全面的に受け入れることはできない。

だからここには多くの駆け引きが生じる。

私たちは、停戦が最速で4月上旬になる可能性があると考えており、この停戦を「本当のTACO」とみなす。

私たちの考える最速のTACOの兆候は、米軍の空母が撤収すること、または停戦協定が出ることだ。

そのときは投資家がrisk onを行いやすくなり、リスク許容度が上がる。

投資家はより楽観的に投資できる。

ただし、小確率の出来事の発生にも注意が必要だ。

その小確率の出来事が起こる可能性は、1つしかないと私は思う。すなわち、イスラエルという変数だ。

結論として、私たちは、世界の資本市場への衝撃が最も大きい局面はすでに過ぎたと考えている。

最もバリュエーションを殺しにかかる局面もすでに過ぎている。これは大方の見方だ。

今後、最速で4月に本当のTACOが形成される可能性がある。

ただし、私たちは軽々しく予測するべきではなく、シナリオ分析で見るべきだとも述べた。

小確率の事象にも畏敬の念を持つべきである。米国が直接、大規模に地上部隊を派遣するような状況では「死ぬか生きるか（魚死網破）」になるからだ。

もしそのような状況なら、それは危機モードだ。

なぜ私たちが、TACOがなお大方の可能性のある出来事だと考えるのか、少し整理する。

中間選挙がトランプにとってあまりにも重要だ。

だから最終的には妥協を選ぶはずだ。

中間選挙の11月が近づくほど、TACOの可能性もますます高まる。

時間はトランプ政権の敵だ。

エネルギーのシステム的な再評価

中国の新エネルギーに有利

今回、イラン情勢から推計して、グローバルな大分類の資産の価格付けを見たとき、私たちが考える「ハードな資産」が台頭するだろう。

現行の構図のもとでは、資源・エネルギーの戦略的な属性がシステムとして引き上げられる。

第一に、エネルギー価格は過去4年間ずっと低水準で推移し、

そのせいで、原油やオイルサービス企業の投資や資本支出も非常に低いままだった。

しかし今は違う。

この戦争により、戦略備蓄（戦略石油備蓄）の重要性が人々に認識された。

今後は必ず戦略石油備蓄の補充を増やすことになるし、さらに高い水準での補充になる可能性さえある。

ホルムズ海峡は現在、事実上の断航の状態が基本的に形成されており、

今年、さらには来年までのグローバルなエネルギー価格の中心（中枢）は、明確に上昇するはずだ。

石炭の存在により、中国のエネルギー自給率は85%で、

日本は16%、韓国のエネルギー自給率も19%程度で20%未満だ。

欧州のエネルギーの対外依存度も、非常に高い。

だから、この戦争のあとに確実なことが一つある。

欧州でも、日韓でも、必ず代替エネルギーへの投資を拡大する。原子力か水素か、風力のようなクリーンエネルギーだ。

もう一つは、新型の電力システムの構築。

そして、中国の一部の新エネルギーの海外展開も、傾向としての好機になる可能性がある。

たとえば、以前は我々が白菜の値段で売っていた太陽光発電。

戦争のあと、海外の新エネルギーに対する需要は、もはやコストの問題を考える段階ではなくなり、

死活の問題、すなわちその製造業の体系が生き残れるかどうかを考える問題になっている。

だから私たちは、このたびのエネルギーは、原油を含めてシステム的に再評価されると考えており、

新エネルギーおよびエネルギー技術、たとえば制御可能な核融合や蓄電（ストレージ）のチェーンも、

実際にはシステム的な再評価の局面に入っている。

石油ドル体制の揺れ

金の戦略・戦術における好機

安全資産の中でも、もう一つ重要な部分は金だ。

いまのこの価格水準で、原油関連の資産を買うべきか、金関連の資産を買うべきか？

間違いなく、今日、いまこの時点なら必ず金だ。

年初のとき、私たちは金に冷水を浴びせた。

当時5600ドル/オンスのとき、私たちは、熱狂しすぎた感情が多すぎて、それは非合理的な、盲目的な衝動だと考えていた。

買い需要がかなり混雑しており、当時はETFが形成され、さまざまな金融ツールによる自己強化が生じていた。

しかし現在、4000ドル超/オンスになっており、戦術面でも戦略面でも好機の局面にある。

今回の金のブル相場のロジックは、ドルを見ているのではないし、米国の実質金利を見ているのでもない。

金の価格付けのロジックは、実のところ、国際金融秩序の再構築に伴う確定的なプレミアムであり、それは確定している。

国際秩序、金融秩序の再構築は加速している。

とりわけ石油ドルは、この一戦を経てその基盤が猛烈に揺らぎ、さらには崩れかけている。

最近、米国債のオークションが冷え込んでいるのが見えるだろう。

2年債でも10年債でも、米国債全体の利回りは、いまや高めの位置にある。

いまこの戦争のあと、私たちは、米国はサウジを守れず、アラブ首長国連邦も守れず、こうした中東のOPEC諸国も守れないことを目にしている。

そうなると、石油ドル体制の根幹が動揺する。

逆に言えば、ここ数年前に、中国はサウジやアラブ首長国連邦などの中東諸国と、二国間の自国通貨スワップ協定を結んでいる。

サウジを例にすると、去年末にサウジがほかの国へ油を売ったときは、基本的にドル建てでドル決済だった。

だが中国へ油を売るときだけは、一部が人民元で建て、決済されていた。

その比率はどれくらいか？

それは20%未満に過ぎない。

しかしたった3か月で、3月末までに、サウジが中国に売る原油のうち、人民元決済・建ての割合はすでに40%に達している。

だから私たちは、「危機の中にも好機がある（危中有机）」と言うのだが、

今回の石油危機は、ある程度のところで石油ドルの根幹を揺り動かした。

大国の駆け引きの時代

より一層、戦略的鉱物資源を重視する

第三に、戦略資源。

銅、アルミ、レアアース、タングステン、モリブデン、スズなど。

逆グローバリゼーション（反グローバル化）の流れのなかで、デカップリング（断絶）やサプライチェーンの分断のリスクは、必ず予防しなければならない。

だから中国であれ米国であれ、戦略的鉱物資源の開発と備蓄を強化している。

「十五五」計画（15th Five-Year Plan）では、およそ24種類の戦略的鉱物資源を重視すると強調している。

一方、米国の重要鉱物のリストは60種類に及ぶ。

60種類のうち多くのものは、レアアース、永久磁石、銅、マグネシウム、ニッケル、アルミなどのように、テクノロジーと関連している。

なぜなら電力やAIチェーンに関わってくるからだ。

こうした資源の需要が「剛性（景気に左右されにくい）」であることに気づくだろう。

大国の駆け引きの時代には、各国が戦略的鉱物資源の備蓄をいっそう重視することになる。

外資の配分の波が来る

A株・香港株の下半期に新高値の期待

この戦争のあと、我々は、まともな外資による配分の波が来るのを期待できる。

これは十分に期待できる。

もちろん最近、一部の自媒体が「中東のお金が大規模に香港へ流れ込む」と煽っているが、率直に言って私には深い実感がない。

私たちは最前線にいる。

春江の水温（現場の温度感）については、私たちが一番よく分かっているはずで、それほど明確ではない。

なぜか？

ごく普通に、いまは戦争の時代だ。避けるべき（リスクを抑える）必要がある。

そして投資はリスク投資だ。特に株式を買うのは、リスク投資という性格がある。

必ず戦争のあとに行うものになる。

とはいえ、明らかなのは何か？

海通国際には「中東エネルギーチーム」があり、サウジやアラブ首長国連邦の上場企業は、みな私たちと話したいと本当に言っている。

彼らは中国本土に来て交流することも望んでいる。

こうしたことはすべて良い現象だ。

それは、中国の資産、中国の資本市場に対する海外からの魅力が、実際にますます強くなっていることを示している。これは好機だ。

この期間は、A株でも香港株でも、年初から現在までのこのボラティリティと調整は、「城門の火事で池の魚まで巻き添えを食う」と言える。

つまり、私たちは海外の影響を受けているのであって、私たち自身の中国の中長期の大きなトレンドを妨げるものではない。

だから私は、この期間のボラティリティ調整は、むしろ「待機して勢いを蓄えている」ようなものだと思う。

しゃがんでいるほうが、むしろより高く跳べる。

率直に言えば、A株でも香港株でも、下半期には年内新高値を更新できる希望がある。

TACOのあとに

優先的に高科技・ハードテクノロジーを考える

TACOの前には、必ず「安全第一、安全至上」を強く心に刻んでおくべきだ。

だからいまは、金の配分を増やすことに加えて、エネルギーも含めて、私は依然として第一候補だと思う。

エネルギー、金、資源――今もまだそれを持ち、重点にするべきだ。

もしTACOが来るなら、例えば早ければ4月、遅ければ6月だ。

私はトランプがイランと同じ結末（共倒れ）になることはあり得ないと判断している。

だから通常、この戦争は年末まで続くことはない。さらには9月・10月まで続くこともないはずだ。

そうやって逆算すると、本当のTACOは早ければ4月、遅ければ6月。

一旦、停戦協定が出て、一旦、撤軍が起これば、皆のリスク許容度は大幅に引き上がる。

そうなれば、安全資産の中では、私の提案は「金だけを残す」ことだ。

それ以外は、高科技、ハードテクノロジー、そして先端製造業をより多く検討できる。

特に高科技・ハードテクノロジーの比率は60-70%にする。

一方、製造業の海外展開や金を合計すると、20-30%くらいになる可能性がある。

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責任編集：江钰涵