Почему восстановление прибыли Baiyunshan не находит отклика у рынка?

Складывающаяся выручка и чистая прибыль белого облака (Байюньшань) хоть и выросли в двузначном выражении, но чистый денежный поток от операционной деятельности развернулся с положительного в отрицательный, и давление на ликвидность заметно усилилось. В 2025 году чистый денежный поток, сформированный операционной деятельностью, составил -2,32 млрд юаней; это не только резкое падение по сравнению с 34,42 млрд юаней за прошлый год, но и самый низкий уровень за последние пять лет. Для крупной фармкомпании, чьи бизнес-направления охватывают современную китайскую медицину, натуральные напитки, фармдистрибуцию и технологии в области химических препаратов, это куда более стоит внимания, чем сам по себе темп роста прибыли.

20 марта компания Байюньшань раскрыла годовой отчет за 2025 год. В отчетный период компания достигла выручки 776,56 млрд юаней, что на 3,55% больше; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составила 29,83 млрд юаней, что на 5,21% больше. После того как в 2024 году прибыль дважды снизилась, в финансовой отчетности Байюньшань уже началось восстановление.

Источник изображения: объявление Байюньшань

Складывающаяся выручка и чистая прибыль белого облака (Байюньшань) хоть и выросли в двузначном выражении, но чистый денежный поток от операционной деятельности развернулся с положительного в отрицательный, и давление на ликвидность заметно усилилось. В 2025 году чистый денежный поток, сформированный операционной деятельностью, составил -2,32 млрд юаней; это не только резкое падение по сравнению с 34,42 млрд юаней за прошлый год, но и самый низкий уровень за последние пять лет. Для крупной фармкомпании, чьи бизнес-направления охватывают современную китайскую медицину, натуральные напитки, фармдистрибуцию и технологии в области химических препаратов, это куда более стоит внимания, чем сам по себе темп роста прибыли.

Объяснение, данное Байюньшанем, несложное: поступления за счет погашения дебиторской задолженности снизились, при этом увеличилась сумма платежей за закупки. Другими словами, проблема 2025 года не в том, делала ли компания прибыль, а в том, что эта часть прибыли не была одновременно превращена в денежные средства, которыми можно распоряжаться. Несовпадение между восстановлением на счетах и «срывом» денежных потоков означает, что качество операционной деятельности компании сталкивается с более серьезными испытаниями.

В первый торговый день после публикации годового отчета акции Байюньшань (600332.SH) в A-сегменте открылись гэпом вниз и продолжили снижаться; в итоге дневное падение составило 8,00%, цена закрытия — 23,11 юаня за акцию, что является новым минимумом с апреля 2018 года (при пересчете с учетом дивидендов).

Источник изображения: iFind от Тунхуа Шунь

После восстановления прибыли — почему вдруг «разогнался» провал операционного денежного потока

Чистые денежные потоки от операционной деятельности Байюньшаня в 2021–2024 годах составили соответственно 56,73 млрд юаней, 69,99 млрд юаней, 41,04 млрд юаней и 34,42 млрд юаней; общий нисходящий тренд был очевиден, а в 2025 году компания буквально «провалилась» в отрицательный диапазон. За тот же период чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, после последовательного роста с 2021 года — 37,20 млрд юаней, 39,67 млрд юаней, 40,56 млрд юаней — снизилась до 28,35 млрд юаней в 2024 году, а затем в 2025 году лишь слегка выросла до 29,83 млрд юаней. По сравнению с колебаниями на этапе «прибыль растет вверх, затем откатывается и стабилизируется на низком уровне», устойчивое снижение чистого денежного потока от операционной деятельности показывает, что у Байюньшаня возникли сложности с возвратом средств, закупками и эффективностью оборотных процессов.

Источник данных: iFind от Тунхуа Шунь

В 2025 году при росте выручки на 3,55% год к году «денежные средства, полученные от продажи товаров и оказания услуг», составили лишь 750,00 млрд юаней — ниже 758,26 млрд юаней в прошлом году; а «денежные средства, уплаченные за приобретение товаров и получение услуг», выросли с 618,48 млрд юаней до 639,55 млрд юаней; и прочие операционные денежные выплаты, связанные с операционной деятельностью, также увеличились с 28,70 млрд юаней до 36,05 млрд юаней. Выручка растет, но возврат от продаж не растет синхронно; при этом закупочная часть и другие операционные платежные сегменты ускоряют отток. В результате годовой операционный денежный поток был заметно сжат. На отчете о прибылях и убытках — умеренное восстановление, но в отчете о движении денежных средств — как будто «зажали с двух сторон».

Источник данных: iFind от Тунхуа Шунь

Балансовый отчет дополнительно подтверждает это. По состоянию на конец 2025 года сальдо дебиторской задолженности Байюньшаня составило 168,49 млрд юаней — выше 157,26 млрд юаней годом ранее; авансы выданные увеличились с 5,78 млрд юаней до 9,70 млрд юаней; запасы выросли со 128,12 млрд юаней до 131,38 млрд юаней. На первый взгляд рост запасов не выглядит чрезмерным, но подъем дебиторской задолженности и авансов уже достаточно ясно показывает, что значительная часть денежных средств осталась на счетах — в каналах и на «переднем крае» цепочки поставок.

Источник данных: iFind от Тунхуа Шунь

Скорость замедления возврата средств — даже более показательная

то, что структура бизнеса становится более «тяжелой»

Ключ к проблеме — в самой структуре бизнеса Байюньшаня. В 2025 году фармдистрибуционный сегмент компании обеспечил выручку по основному бизнесу 569,83 млрд юаней, то есть около трех четвертей от общей выручки; сегмент современная китайская медицина — 67,76 млрд юаней; сегмент технологии в области химических препаратов — 24,42 млрд юаней; сегмент натуральные напитки — 96,79 млрд юаней. Что касается валовой маржи, то в 2025 году в целом по основному бизнесу валовая маржа Байюньшаня составила 16,24%; при этом валовая маржа фармдистрибуционного сегмента — всего 5,87%, а валовые маржи других направлений находятся в диапазоне 40%–60%.

С точки зрения масштаба фармдистрибуция дает три четверти выручки и лишь четверть валовой прибыли, а значит ее прибыльность заметно слабее, чем у других бизнес-направлений — это одна из структурных причин расхождения между прибылью и денежным потоком Байюньшаня. Для Байюньшаня рост выручки сам по себе не обязательно означает улучшение качества операционной деятельности; напротив, дальнейшее расширение коммерческого дистрибуционного сегмента может приводить к тому, что больше денежных средств «оседает» в дебиторской задолженности и на складах товаров.

Источник данных: iFind от Тунхуа Шунь

Если поставить Байюньшань рядом с коллегами по отрасли, эта особенность становится еще более явной. Согласно сопоставимой таблице, приведенной в годовом отчете компании, валовая маржа по основному бизнесу Байюньшаня — 16,24%, что заметно ниже, чем у Тонгрентаня (43,86%), Юньнань Байяо (30,06%) и Фосунь Фарм (48,20%), но выше, чем у Гофангской компании Sinopharm (6,59%) и Shanghai Pharmaceuticals (10,42%), которые сильны в дистрибуции. На практике это означает: хотя Байюньшань сохраняет брендовые активы старых брендов китайской медицины и такие, как Ванлаоджи, по итогам операционной деятельности его прибыльная структура ближе к смешанной модели «брендовый бизнес + большая коммерческая платформа», а не к модели лидера в китайской медицине, которая извлекает прибыль главным образом за счет барьеров бренда и продукта. И именно поэтому, как только дистрибуционный сегмент продолжит расширяться, а прибыль в брендовых направлениях ослабнет, преимущество по масштабу компании очень легко будет компенсировано давлением на денежные потоки.

Проблема Байюньшаня не только в том, что «зарабатывает мало», но и в том, «куда расходуются деньги». В 2025 году расходы на продажи составили 58,27 млрд юаней, что на 3,69% больше; они занимают 7,50% от выручки. Расходы на НИОКР составили 6,62 млрд юаней, что на 13,37% меньше; доля в выручке — лишь 0,85%, и впервые за последние годы опустилась ниже 1%. В сопоставимых образцах, приведенных компанией, эта интенсивность выше, чем у Shanghai Pharmaceuticals, Sinopharm и Юньнань Байяо, но по сравнению с Fosun Pharma, Тонгрентанем и т.п. разрыв все еще сохраняется. На фоне того, что инновационное драйв-управление уже стало важным направлением отрасли, уровень вложений Байюньшаня и конверсия результатов все еще недостаточны, чтобы компенсировать структурные проблемы, вызванные давлением на традиционные виды продукции и расширением коммерческой дистрибуции с низкой валовой маржой.

Источник данных: iFind от Тунхуа Шунь

Конечно, нужно также учитывать объективное существование сезонных факторов. Чистый денежный поток от операционной деятельности Байюньшаня в 1 квартале 2025 года составил -38,97 млрд юаней; затем во 2, 3 и 4 кварталах он вернулся соответственно к 5,00 млрд юаней, 14,25 млрд юаней и 17,39 млрд юаней. Это показывает, что отрицательный денежный поток по итогам года не каждый квартал одинаково плох — действительно присутствуют ритмические колебания. Для фарм- и предприятий по напиткам при подготовке к Празднику Весны (планирование запасов), сдавливании складских каналов и выборах моментов оплаты закупок естественным образом возникают колебания по кварталам. Однако проблема в том, что даже если последующие три квартала продолжат восстанавливаться, операционный денежный поток за год так и не смог вернуться в положительный диапазон. Это означает, что давление 2025 года — не только вопрос момента, но и включает в себя устойчивое сжатие со стороны постоянных факторов: эффективности возврата, условий закупок и структуры бизнеса.

Для такого старого фармпредприятия, как Байюньшань, бренд все еще существует, каналы тоже все еще широкие, а масштабы активов достаточно велики. Самое насущное, что компания должна сейчас решить, — как избавиться от старого баланса «делаем масштаб на сегментах с низкой валовой маржой, делаем прибыль на сегментах с высокой долей бренда».

Если операционный денежный поток не удастся быстро восстановить, дебиторская задолженность и авансы не будут эффективно снижаться, а сегменты с высокой валовой маржой не смогут взять на себя функцию обеспечения роста, то сегодняшнее, как будто бы потепление в Байюньшане, больше похоже на отчет, напоминающий о границах рисков.

Автор | Сяо И

Редактор | У Сюэ