売上高141億円なのに株価は暴落：特步の「成長」が誰も信じていない理由

热点栏目

            自選股
データセンター
市場センター
資金の流れ
シミュレーション取引
        

        クライアント

「特步、非一般的感觉」——このフレーズは、謝霆鋒（エディ・シェ）の広告文句として全国で人気を博したが、今や別の意味に変わりつつある：非一般的な成長の不安。

3月27日、特步国際（01368.HK）の株価が開盤で下落し、一時は5%超の下落を記録した。昨日（3月26日）、特步国際は2025年の業績を発表し、株価は一時9%超の大幅下落を記録し、近年の最低値を更新した。昨日の終値は、下落幅が7%に達した。収益141.5億元、純利益13.7億元、共に成長を維持する決算報告が、なぜ投資家に「足で投票」されてしまったのか？

核心支柱「失速」：1.5%の厄介さ

決算報告によると、2025年12月31日までに、特步国際の収益は前年同期比で4.2%増の141.51億元、普通株株主に帰属する利益は前年同期比で10.8%増の13.72億元となった。報告書では、特步の成長は「特步主ブランドの安定したパフォーマンス」と「専門スポーツ部門の強力な成長」に起因するとされている。

しかし、2025年、特步主ブランドの収益は前年同期比でわずか1.5%の増加にとどまり、近年で最低の成長率を記録した。2024年のこの数字は3.2%であり、さらに以前は二桁の成長があった。小売の流れは低い単位数の成長を維持しており、第4四半期にはほぼ停滞している。

特步主ブランドはグループ全体の収益の88%以上を占めており、その「失速」は直接的に全体業績に影響を与えている——収益141.5億元は市場予測の143.8億元を下回り、純利益13.7億元も同様に期待を下回っている。

現在、ランニング市場は業界の「レッドオーシャン」となっており、アンタ（安踏）、李寧（リーニン）、361度が集団的に強化しており、特步の「専門的なランニング」優位性は少しずつ薄れている。製品面では、競合他社のカーボンプレートランニングシューズが数回のイノベーションを経ているが、特步主ブランドは依然として伝統的なランニングシューズが主力であり、画期的な技術が不足している。流通面では、ディーラーの在庫回転日数が4ヶ月から4ヶ月半に延びており、仕入れ意欲が低下し、市場浸透が阻まれている。

ソーカニー「独り立ちできず」：高成長の裏に潜む懸念

主ブランドが「寝ている」中、特步の明るい点は専門スポーツ部門——ソーカニー＋マイレに由来している。この部門は2025年に前年比30.8%の成長を記録し、16.36億元に達した。

この中で、2年前の買収が大きく貢献している。2023年末、特步は6100万ドルでソーカニーの中国合弁会社の権益を買収し、完全子会社にした。現在、ソーカニーは中国本土に175店舗を展開し、上海、北京、厦門など6つの主要マラソン大会の着用率で首位を独占している。

しかし、ソーカニーはまだ特步を救えない。

16.36億元の収益は、グループ全体の収益のわずか11.6%に過ぎない。12%未満の規模で、近90%のコアビジネスの成長のギャップを埋めるのは、まさに砂浜に水を注ぐようなものだ。ましてや、ソーカニーの流通密度は主ブランドには及ばず——175店舗に対して6000を超える店舗があり、カバー範囲は限られている。

さらに警戒すべきは、高速成長の一方で、粗利率が低下していることだ。専門スポーツ部門の粗利率は57.2%から55.5%に下がり、約2ポイントの減少となった。グループは「衣類の販売が大きく、粗利率は靴よりも低い」と説明している。これは、ソーカニーの成長がより衣類カテゴリーに依存していることを意味し、衣類の収益性は靴よりも低い。

粗利率圧迫、回収期間長：利益の質が割引

専門スポーツ部門だけでなく、一般スポーツ部門の粗利率も41.8%から41.2%に微減した。全体の粗利率の低下は、純利益のスペースを直接的に圧縮している——純利益の成長率10.8%は、収益成長率4.2ポイントを下回っている。

業界と比較して、特步の粗利率は明らかに劣位にある。2025年上半期、李寧の粗利率は50%、安踏は62.17%にも達している。粗利率の差は、製品の価格決定権とコスト管理能力の不足を反映している。

もう一つの財務上の懸念は、売掛金の回転日数だ。2025年上半期に126日となり、安踏（20-26日）、李寧（13-15日）などの同業を大きく上回った。回収期間が長いことは、キャッシュフローに圧力をかけることを意味し——営業活動によるキャッシュフローの純額は前年比で6.37%減少した。さらに深刻なのは、超長期の債権がディーラーの資金回転を妨げ、仕入れ意欲に影響を与え、悪循環を形成する可能性があることだ。

ブランド事故と戦略の反復：修復の道は長い

特步の近年のブランドイメージも痛みを経験している。

2024年の北京ハーフマラソンでの「レース操作」論争は、今でも余波を残している。特步と契約した選手の何杰が優勝し、特步のシューズを着用したアフリカの選手が3人同時に2位となり、広範な疑問を引き起こした。組織委員会は特步の大会パートナー資格を取り消し、何年もの大会投資が水の泡となった。

製品の品質に関する苦情も特步を悩ませている。ブラックキャットプラットフォーム上で、「特步」に関連する苦情が4000件以上寄せられ、靴の接着剥がれや服が洗濯後に変形するなどの問題が集中している。

また、特步の以前の多ブランド戦略も「値引き販売」で終止符を打たれた。2019年に買収したガイシウェイ、パラディンは、2024年に1.51億ドルで売却され、2.6億ドルの買収価格に対して42%のディスカウントがついた。この進出と退却は、リソースの無駄を生み出すだけでなく、主ブランドの成長をも鈍らせた。

丁水波：市場のリーダーシップが外部の波動に対処するのに役立つのか？

2025年の決算報告の中で、特步の創業者、取締役会の議長兼CEOである丁水波は、「市場のリーダーシップが外部の市場の変動により良く対処できる」と述べた。

しかし、彼は「外部市場の変動」が何を指すのか具体的に説明しなかった。おそらく、真の波動は内部にある——主ブランドの成長停滞、第二の成長曲線がまだ勢いを持たない、粗利率の低下、ブランドイメージの損傷……これらの問題は、どれも外部の波動よりも厄介だ。

丁水波と特步にとって、最も緊急な課題はおそらく外部市場に対処することではなく、まず自らの「成長の悩み」を解決することだ。結局のところ、もし核心支柱が不安定であれば、どんなに大きな「非一般の感じ」でも、百年ブランドの野望を支えることは難しい。

海量資訊、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：郝欣煜