Radar IPO | La independencia de Zebra Intelligence es cuestionable, la tendencia de desarrollo propio de los fabricantes de automóviles reduce su espacio de crecimiento

首次递表失效半年后，斑马智能信息技术股份有限公司（以下简称“斑马智能”）再度向港交所发起冲刺。

Esta empresa, respaldada por Alibaba y SAIC Motor Corporation, es un proveedor de soluciones de cabinas inteligentes, cuyos productos ya están instalados en casi diez millones de automóviles. Sin embargo, el prospecto actualizado muestra que la compañía tendrá una pérdida neta de 18.96 mil millones de yuanes en 2025.

营收增长停滞、核心客户开启自研、关联交易盘根错节……在资本市场审视的目光下，斑马智能此番能否凭借自己的故事赢得入场券，尚待揭晓。

El crecimiento de los ingresos se ha estancado, los clientes clave han comenzado a desarrollar internamente, y las transacciones relacionadas son complejas… Con la mirada del mercado de capitales observando, queda por ver si Zebra Smart podrá ganar su boleto de entrada con su propia historia.

斑马智能定位于以软件为核心的智能座舱解决方案提供商。根据灼识咨询按收入口径统计，公司在2024年位居行业榜首。截至2025年末，其主机厂客户数量攀升至43家。

Zebra Smart se posiciona como un proveedor de soluciones de cabinas inteligentes con un enfoque en software. Según estadísticas de la consultora ZhiShi, la compañía ocupará el primer lugar de la industria en 2024. Hasta finales de 2025, el número de clientes fabricantes de vehículos aumentará a 43.

从市场前景来看，中国智能座舱解决方案市场规模预计将从2024年的1290亿元增长至2030年的3274亿元，复合年增长率达16.8%；其中软件解决方案部分将以19.2%的复合年增长率，从401亿元扩张至1149亿元。

Desde la perspectiva del mercado, se espera que el tamaño del mercado de soluciones de cabinas inteligentes en China crezca de 1290 mil millones de yuanes en 2024 a 3274 mil millones de yuanes en 2030, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 16.8%; de los cuales, la parte de soluciones de software se expandirá de 401 mil millones de yuanes a 1149 mil millones de yuanes con una tasa de crecimiento anual compuesta del 19.2%.

身处这条千亿级的快车道，斑马智能的实际经营表现却未能与行业同步提速。2023年至2025年，公司营业收入分别为8.72亿元、8.24亿元及8.61亿元，增长几乎陷入停滞。同期净利润分别为-8.76亿元、-8.47亿元及-18.96亿元，累计亏损超过36亿元。尤为值得关注的是，2025年单年亏损额已超越前两年亏损总和。

En esta vía rápida de cientos de miles de millones, el desempeño operativo real de Zebra Smart no ha logrado acelerar al mismo ritmo que la industria. De 2023 a 2025, los ingresos de la empresa fueron de 8.72 mil millones de yuanes, 8.24 mil millones de yuanes y 8.61 mil millones de yuanes, con un crecimiento casi estancado. Durante el mismo período, las pérdidas netas fueron de -8.76 mil millones de yuanes, -8.47 mil millones de yuanes y -18.96 mil millones de yuanes, acumulando pérdidas de más de 36 mil millones de yuanes. Es especialmente digno de mención que las pérdidas de 2025 superan la suma de las pérdidas de los dos años anteriores.

界面新闻注意到，斑马智能的毛利率并不低，2025年综合毛利率约为41.9%。其持续亏损的主要原因在于高昂的支出，尤其是研发投入的持续“消耗”，公司从事研发工作的员工，占到了总数的72.8%（931名）。

Jiemian News ha observado que la tasa de margen bruto de Zebra Smart no es baja, con un margen bruto consolidado de aproximadamente 41.9% en 2025. La principal razón de sus pérdidas continuas radica en los altos gastos, especialmente en el “consumo” constante de inversiones en investigación y desarrollo, donde el personal dedicado a I+D representa el 72.8% (931 personas) del total.

2023年至2025年，斑马智能研发费用分别为11.23亿元、9.80亿元及7.25亿元，其中2023年及2024年的研发投入均超过当年营收。2025年在AI辅助下研发效率有所提升，研发费用占收入比重降至84.2%。

De 2023 a 2025, los gastos de investigación y desarrollo de Zebra Smart fueron de 11.23 mil millones de yuanes, 9.80 mil millones de yuanes y 7.25 mil millones de yuanes, donde las inversiones en I+D de 2023 y 2024 superaron los ingresos de esos años. En 2025, con la ayuda de la IA, la eficiencia de I+D mejoró, y los gastos de I+D representaron el 84.2% de los ingresos.

2025年，一笔高达18.41亿元的其他无形资产减值损失成为拖累业绩的关键因素。公司解释，这与部分系统级操作系统解决方案相关的无形资产有关，迅速对核心资产计提大额减值，也从侧面折射出斑马智能所面临的市场竞争之激烈。

En 2025, una pérdida por deterioro de otros activos intangibles de hasta 18.41 mil millones de yuanes se convirtió en un factor clave que afectó el rendimiento. La empresa explica que esto está relacionado con activos intangibles asociados con ciertas soluciones de sistemas operativos a nivel de sistema, y la rápida provisión de grandes deterioros sobre los activos centrales también refleja la intensa competencia del mercado que enfrenta Zebra Smart.

从股权结构来看，斑马智能是阿里巴巴与上汽集团联合孵化的“独角兽”。

Desde la perspectiva de la estructura de propiedad, Zebra Smart es un “unicornio” incubado conjuntamente por Alibaba y SAIC Motor Corporation.

2015年，阿里巴巴与上汽集团达成战略合作，共同发起设立斑马智能。此后，公司历经多轮融资，引入天猫、淘宝、云锋基金、国寿投资等资本方。截至招股书披露日，阿里巴巴为控股股东，间接持有13.94亿股股份，占已发行股本总额约41.67%，经调整后的投票权约为37.09%；上汽集团间接持有11亿股股份，持股比例32.9%，经调整后的投票权约为35.48%。

En 2015, Alibaba y SAIC Motor Corporation alcanzaron una cooperación estratégica para establecer conjuntamente Zebra Smart. Desde entonces, la empresa ha pasado por varias rondas de financiamiento, incorporando a capitales como Tmall, Taobao, Yunfeng Capital y China Life Investment. Hasta la fecha de divulgación del prospecto, Alibaba es el accionista mayoritario, poseyendo indirectamente 1.394 mil millones de acciones, lo que representa aproximadamente el 41.67% del capital emitido, con un derecho de voto ajustado de aproximadamente el 37.09%; SAIC Motor Corporation posee indirectamente 1.1 mil millones de acciones, con un porcentaje de propiedad del 32.9%, y un derecho de voto ajustado de aproximadamente el 35.48%.

界面新闻注意到，在斑马智能的12人董事会中，阿里巴巴提名4人，上汽集团提名3人，合计占比接近六成。公司早期创始人之一、现任首席执行官戴玮，曾于2007年加入阿里巴巴并担任要职。

Jiemian News ha notado que en la junta directiva de 12 personas de Zebra Smart, Alibaba nominó a 4, y SAIC nominará a 3, lo que representa casi el 60% del total. Uno de los cofundadores de la empresa y actual CEO, Dai Wei, se unió a Alibaba en 2007 y ocupó un cargo importante.

对斑马智能而言，两大股东的角色远不止于出资方。

Para Zebra Smart, el papel de los dos principales accionistas va más allá de ser meros inversionistas.

斑马智能与上汽集团保持长期业务合作，围绕上汽多款车型平台共同开发并应用专有汽车操作系统及AI原生智能座舱解决方案。2023年至2025年，相关收入分别为4.13亿元、3.19亿元及3.38亿元，占总收入比重达47.4%、38.8%及39.2%。上汽集团连续三年稳居斑马智能第一大客户。同时，上汽集团也在2023年及2024年出现在公司五大供应商名单中。

Zebra Smart mantiene una cooperación comercial a largo plazo con SAIC Motor Corporation, desarrollando y aplicando conjuntamente sistemas operativos automotrices y soluciones de cabinas inteligentes nativas de IA en varias plataformas de modelos de SAIC. De 2023 a 2025, los ingresos relacionados fueron de 4.13 mil millones de yuanes, 3.19 mil millones de yuanes y 3.38 mil millones de yuanes, representando el 47.4%, 38.8% y 39.2% de los ingresos totales. SAIC Motor Corporation ha sido el mayor cliente de Zebra Smart durante tres años consecutivos. Al mismo tiempo, SAIC también figuró en la lista de los cinco principales proveedores de la empresa en 2023 y 2024.

斑马智能向阿里方面采购公有云服务、高德地图与天猫精灵的软件授权、共享服务等。2023年至2025年，采购金额分别为2.81亿元、2.57亿元及2.13亿元，占各期总采购额的58.4%、50.5%及40.7%，阿里巴巴稳居公司第一大供应商。此外，阿里巴巴亦为公司同期客户，斑马智能向其提供综合性软件解决方案。

Zebra Smart adquiere servicios de nube pública, licencias de software de Gaode Map y Tmall Genie, así como servicios compartidos de Alibaba. De 2023 a 2025, los montos de compra fueron de 2.81 mil millones de yuanes, 2.57 mil millones de yuanes y 2.13 mil millones de yuanes, representando el 58.4%, 50.5% y 40.7% del total de compras en cada período, con Alibaba como el principal proveedor de la empresa. Además, Alibaba también es un cliente de la empresa durante el mismo período, y Zebra Smart le proporciona soluciones de software integrales.

招股书显示，斑马智能预计2026年至2028年与阿里巴巴的关联交易年度上限分别为1.96亿元、2.03亿元及2.22亿元；与上汽集团的关联交易上限分别为4.85亿元、5.35亿元及5.7亿元，相关交易金额呈逐年递增态势。“我们受益于阿里巴巴和上汽两大股东的强力支持”，斑马智能在招股书中如是表述。

El prospecto muestra que Zebra Smart espera que los límites anuales de las transacciones relacionadas con Alibaba sean de 1.96 mil millones de yuanes, 2.03 mil millones de yuanes y 2.22 mil millones de yuanes entre 2026 y 2028; los límites de las transacciones relacionadas con SAIC Motor Corporation serán de 4.85 mil millones de yuanes, 5.35 mil millones de yuanes y 5.7 mil millones de yuanes, mostrando un aumento en los montos de las transacciones cada año. “Nos beneficiamos del fuerte apoyo de nuestros dos principales accionistas, Alibaba y SAIC”, expresa Zebra Smart en su prospecto.

整体来看，斑马智能在客户与供应商两端均呈现高度集中特征。公司收入明显依赖前五大客户。2023年至2025年，前五大客户贡献收入占各期总收入比重高达89.9%、88.5%及76.4%。供应商端同样存在集中现象，同期向前五大供应商采购金额占总采购额比例分别为73.7%、68.7%及56.6%。

En general, Zebra Smart muestra una alta concentración tanto en sus clientes como en sus proveedores. Los ingresos de la empresa dependen claramente de sus cinco principales clientes. De 2023 a 2025, los cinco principales clientes contribuyeron con el 89.9%, 88.5% y 76.4% de los ingresos totales en cada período. También hay una concentración en el lado de los proveedores, donde el monto de las compras a los cinco principales proveedores representó el 73.7%, 68.7% y 56.6% del total de compras durante el mismo período.

尽管斑马智能在招股书中反复强调其独立于阿里巴巴与上汽集团，但在上述数据面前，如何向监管机构证明自身的独立性，或将成为其上市进程中的关键命题。

Aunque Zebra Smart enfatiza repetidamente en su prospecto que es independiente de Alibaba y SAIC Motor Corporation, cómo demostrar su independencia a las autoridades regulatorias ante estos datos podría convertirse en un tema clave en su proceso de salida a bolsa.

界面新闻注意的，智能座舱赛道正经历一场深刻的权力重构。十年前，车企需要借助第三方力量“补课”智能化；十年后的今天，头部的车企已不满足于购买解决方案，自研逐渐成为趋势。

Jiemian News ha notado que el sector de las cabinas inteligentes está experimentando una profunda reestructuración del poder. Hace diez años, las empresas automotrices necesitaban recurrir a terceros para “ponerse al día” con la inteligencia; hoy en día, las principales empresas automotrices ya no se satisfacen solo con comprar soluciones, y el desarrollo interno se está convirtiendo en una tendencia.

“为了应对汽车智能化额加速转变，越来越多的主机厂在内部发起了开发专有智能座舱解决方案的计划”，对于这一趋势，斑马智能也是看在眼里，在招股书的风险提示中坦言，其无法保证现有的客户不会遵循这一路径，若更多主机厂选择自研，对公司解决方案的需求可能减少，进而对业务及财务状况造成重大不利影响。

“Para enfrentar la acelerada transformación hacia la inteligencia automotriz, cada vez más fabricantes de vehículos están iniciando planes internos para desarrollar soluciones de cabinas inteligentes propias”, Zebra Smart también es consciente de esta tendencia, y en su aviso de riesgos en el prospecto, admite que no puede garantizar que sus clientes actuales no sigan este camino; si más fabricantes de vehículos optan por desarrollar internamente, la demanda de sus soluciones podría disminuir, lo que tendría un impacto adverso significativo en sus negocios y situación financiera.

而斑马智能的最大客户上汽，正是这一浪潮中的典型代表。

Y el mayor cliente de Zebra Smart, SAIC, es un típico representante de esta tendencia.

2021年，上汽前董事长陈虹，曾就提出过“车企灵魂论”，强调汽车企业需自主掌握核心技术，明确表示不接受单一供应商提供的自动驾驶整体解决方案。在智能座舱领域，上汽采取了“内外兼修”的策略：在外部投资斑马智能的同时，内部亦通过全栈技术攻关，力求掌握核心自主权。

En 2021, el ex presidente de SAIC, Chen Hong, propuso la “teoría del alma de la empresa automotriz”, enfatizando que las empresas automotrices deben dominar de forma independiente la tecnología central, y expresando claramente que no aceptará soluciones completas de conducción autónoma proporcionadas por un único proveedor. En el campo de las cabinas inteligentes, SAIC ha adoptado una estrategia de “desarrollo interno y externo”: al mismo tiempo que invierte en Zebra Smart, también está trabajando internamente en tecnologías de pila completa, buscando dominar los derechos de propiedad intelectual.

2025年，上汽宣布银河全栈3.0已实现落地，能够无缝对接鸿蒙、安卓、iOS三大手机系统，并提出了全栈4.0的理念，即“以AI重塑汽车”，旨在将整车变成一个可感知、会思考、能进化的智慧体，开启“AI Car”时代。

En 2025, SAIC anunció que su sistema Galaxy Stack 3.0 ya estaba en funcionamiento, capaz de integrarse sin problemas con los tres principales sistemas de teléfonos móviles: HarmonyOS, Android e iOS, y propuso el concepto de Stack 4.0, que es “redefinir el automóvil con IA”, con el objetivo de convertir todo el vehículo en un ente inteligente que pueda percibir, pensar y evolucionar, iniciando la era del “AI Car”.

朝着AI方向发力，恰与斑马智能的布局“不谋而合”。根据招股书，斑马智能已构建完整的AI系统，涵盖从底层技术到车主日常功能，开发了包括元神AI软件栈、System Agent等在内的工具。

El enfoque hacia la IA se alinea perfectamente con la planificación de Zebra Smart. Según el prospecto, Zebra Smart ha construido un sistema de IA completo que abarca desde tecnologías de base hasta funciones diarias para propietarios de vehículos, desarrollando herramientas como el stack de software de AI Yuanshen, System Agent y más.

从数据来看，斑马智能AI全栈端到端解决方案收入虽以117.1%的复合年增长率快速增长，但2025年不足7000万元的规模，仅占总收入的7.7%，尚未形成实质性支撑。

Desde los datos, aunque los ingresos de la solución integral de IA de Zebra Smart están creciendo rápidamente a una tasa de crecimiento anual compuesta del 117.1%, su escala en 2025 será de menos de 70 millones de yuanes, representando solo el 7.7% de los ingresos totales, lo que aún no ha formado un apoyo sustancial.

“一面是车企自研浪潮带来的替代压力，一面是行业竞争加剧带来的生存挤压，作为独立第三方供应商的斑马智能，能否在产业变革中找到清晰的生态位并实现稳定盈利，仍需时间检验。”

“Por un lado, está la presión de sustitución traída por la ola de desarrollo interno de las empresas automotrices, y por otro, la presión de supervivencia ante la intensificación de la competencia en la industria. Como proveedor independiente de terceros, queda por ver si Zebra Smart podrá encontrar una posición ecológica clara y lograr ganancias estables en medio de esta transformación industrial.”