Interpretação da lei dos Estados Unidos sobre moedas estáveis STABLE Act, a "hegemonia" do dólar na cadeia?

Autor do artigo: Iris, advogado Mankun

Nas últimas décadas, a posição dominante do dólar a nível global baseou-se na evolução do “Sistema de Bretton Woods - Dólar Petrolífero - Dívida Americana + Sistema Swift”. No entanto, com a chegada da era Web3, a tecnologia de finanças descentralizadas está gradualmente desafiando os caminhos tradicionais de liquidação e pagamento, e as stablecoins ancoradas ao dólar estão silenciosamente se tornando uma nova ferramenta para a “expansão do dólar para o exterior”.

Neste contexto, o significado das stablecoins já ultrapassou a conformidade ou não de um único ativo criptográfico, podendo ser o portador digital da continuação da “hegemonia do dólar” na era Web3.

Em 26 de março de 2025, o Congresso dos EUA apresentou oficialmente o “STABLE Act” (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act), que estabelece pela primeira vez de forma sistemática os critérios de emissão, a estrutura regulatória e os limites de circulação das stablecoins em dólar. Até o momento, o projeto de lei já foi examinado pelo Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes em 2 de abril e aguardará a votação da Câmara e do Senado antes de se tornar oficialmente lei. Isso não só responde ao longo vazio regulatório do mercado de stablecoins, mas também pode ser um passo crucial na tentativa de construir a “infraestrutura institucional” da próxima geração de redes de pagamento em dólar.

Então, que problemas esta nova proposta realmente pretende resolver? As diferenças em relação ao MiCA refletem a “estratégia institucional” dos Estados Unidos? E estão pavimentando o caminho para a hegemonia do dólar no Web3?

Nestes problemas, o advogado Mankun irá partilhar um a um neste artigo.

Que tipo de stablecoin em dólares o STABLE Act deve estabelecer?

De acordo com o documento, a proposta de lei para a moeda estável que foi lançada tenta estabelecer uma estrutura de conformidade exclusiva clara aplicável às “moedas estáveis de pagamento (Payment Stablecoins)”. Destacamos os 5 principais pontos-chave:

1. Definir os objetos de regulação, focar em “stablecoins de pagamento”

O primeiro passo do projeto de lei STABLE é esclarecer o objeto central da regulamentação: stablecoins ancoradas ao dólar que são emitidas ao público e podem ser usadas diretamente para pagamentos e liquidações. Em outras palavras, os ativos criptográficos que realmente estão incluídos no quadro regulatório são aqueles que são usados como “substitutos do dólar” na blockchain, e não todos os tokens que afirmam estar atrelados ao dólar.

Para evitar a disseminação de riscos, a proposta exclui explicitamente alguns modelos de tokens de alto risco ou estruturalmente instáveis. Por exemplo, as stablecoins algorítmicas, as stablecoins parcialmente colateralizadas ou as “stablecoins falsas” com propriedades especulativas e mecanismos de circulação complexos não estão abrangidas por esta proposta. Apenas as stablecoins que têm suporte total de ativos de 1:1 em dólares, possuem uma estrutura de reservas transparente e são destinadas à negociação pública diária são consideradas “stablecoins de pagamento” e precisam se submeter aos arranjos regulatórios previstos nesta proposta.

Sob essa perspectiva, o verdadeiro foco do projeto de lei STABLE não é o “veículo tecnológico” que são as stablecoins, mas sim se está construindo uma “rede de pagamentos em dólar”. O que se pretende regular é a forma de emissão e a base operacional do “dólar digital”, e não todos os tokens que contêm a designação USD.

2. Estabelecer um mecanismo de “direito de resgate”, ancorado a 1:1 em dólares

Além dos requisitos de qualificação do emissor e das barreiras de entrada regulatórias, o projeto de lei STABLE enfatiza especialmente a disposição dos “direitos de resgate” para os detentores de stablecoins, ou seja, o público tem o direito de resgatar suas stablecoins por dólar americano a uma taxa de 1:1, e o emissor deve cumprir essa obrigação a qualquer momento. Este arranjo institucional visa garantir que as stablecoins não se tornem “ativos ancorados falsamente” ou “tokens de sistema em circulação interna”.

Ao mesmo tempo, para prevenir crises de liquidez ou riscos de corridas, a legislação também estabelece requisitos claros de reservas de ativos e gestão de liquidez. Os emissores devem manter ativos em dólares de alta qualidade e facilmente convertíveis em uma proporção de 1:1 (como títulos do governo, dinheiro, depósitos em bancos centrais, etc.), e estão sujeitos a revisões contínuas por parte do Federal Reserve. Isso significa que os emissores de stablecoins não podem “usar o dinheiro dos usuários para investir em ativos de alto risco”, nem podem usar algoritmos ou outras estruturas derivadas para alcançar “anexos”.

Comparado a alguns modelos de stablecoin do mercado anterior que tinham “reservas parciais” e “divulgação vaga”, o projeto de lei STABLE incorpora o “resgate 1:1” na legislação federal, representando uma exigência mais elevada dos Estados Unidos em relação ao mecanismo de crédito subjacente das “alternativas ao dólar digital”.

Isto não só responde às preocupações do público sobre a “desanexação” e “explosão” das stablecoins, mas também visa criar um sistema de âncoras de garantias institucionais + confiança legal para a stablecoin em dólares, de modo a apoiar o seu uso a longo prazo na rede de liquidação global.

3. Reforçar a supervisão de fundos e reservas, evitando a “circulação de confiança”

Com base na “necessidade de resgatar stablecoins 1:1”, a lei STABLE estabelece regras claras sobre o tipo de ativos de reserva, a forma de gestão e os mecanismos de auditoria, com a intenção de controlar o risco desde a origem e evitar os perigos de “anexação superficial e rotação substancial”.

Especificamente, o projeto de lei exige que todos os emissores de stablecoins de pagamento:

• Deve manter ativos de “alta qualidade e liquidez” (High-Quality Liquid Assets) em montante equivalente, incluindo dinheiro, títulos do Tesouro de curto prazo, depósitos na conta do Federal Reserve, etc., para garantir os pedidos de saque dos usuários;
• Não é permitido usar os ativos de reserva para empréstimos, investimentos ou outros fins, a fim de evitar riscos sistêmicos causados por “usar o dinheiro de reserva para obter rendimentos”;
• Obrigação de submeter periodicamente a auditorias independentes e relatórios de supervisão, incluindo divulgação da transparência das reservas, relatórios de exposição ao risco, descrição do portfólio de ativos, etc., para garantir que o público e os órgãos reguladores possam entender a base de ativos por trás da stablecoin;
• Os ativos de reserva devem ser mantidos em contas de bancos segurados pelo FDIC ou outras instituições de custódia em conformidade, evitando que as partes do projeto os incluam em seu próprio fundo misto.

Este arranjo institucional tem como objetivo garantir que o “ancoramento” seja realmente existente, audível e totalmente cumprido, e não apenas um “ancoramento verbal, com lucros flutuantes na cadeia”. A partir da experiência histórica, o mercado de stablecoins já enfrentou várias crises de crédito devido a reservas inadequadas, desvio de fundos ou falta de divulgação de informações. O projeto de lei STABLE visa, portanto, tapar essas brechas de risco a nível institucional, reforçando a “garantia institucional” do ancoramento em dólares.

Com base nisso, o projeto de lei também confere ao Federal Reserve, ao Departamento do Tesouro e às agências reguladoras designadas o poder de supervisão de longo prazo sobre a gestão das reservas, incluindo medidas de intervenção como o congelamento de contas em violação, a suspensão do direito de emissão e o pagamento forçado, constituindo um ciclo de crédito de stablecoin relativamente completo.

4. Estabelecer o “sistema de registro”, todos os emissores sob supervisão

O projeto de lei STABLE, na concepção da trajetória regulatória, não adota a “gestão de classificação de licenças”, mas estabelece um mecanismo de entrada de registro unificado. O ponto central é: todas as instituições que pretendem emitir stablecoins de pagamento, independentemente de serem bancos ou não, devem registrar-se na Reserva Federal e aceitar a supervisão regulatória em nível federal.

O projeto de lei estabelece dois tipos de caminhos para emissores legais: o primeiro são as instituições depositárias seguradas (Insured Depository Institutions) sob a supervisão federal ou estadual, que podem solicitar diretamente a emissão de stablecoins de pagamento; o segundo são as instituições não depositárias (Nondepository Trust Institutions), que, desde que cumpram os requisitos prudenciais estabelecidos pela Reserva Federal, também podem se registrar como emissores de stablecoins.

O projeto de lei também enfatiza que o Federal Reserve não apenas tem o direito de aprovar o registro, mas também pode recusar o registro ou revogar o registro quando considerar que existe risco sistêmico. Além disso, o Federal Reserve também foi dotado de um direito de supervisão contínua sobre a estrutura de reservas, capacidade de pagamento, razão de capital e políticas de gestão de risco de todos os emissores.

Isto significa que, no futuro, todas as emissões de stablecoins lastreadas em dólares terão de estar integradas na rede de supervisão federal, não sendo mais permitido contornar a fiscalização através de métodos como “apenas registro estadual” ou “neutralidade tecnológica”.

Em comparação com o esquema de discussão de múltiplos caminhos mais flexível anterior (como a proposta GENIUS que permite um início baseado na regulação estadual), a proposta STABLE demonstra claramente uma maior uniformidade regulatória e liderança federal, tentando estabelecer os limites legais das stablecoins em dólares através de um “sistema de regulação de registro nacional”.

5. Estabelecer um mecanismo de licenciamento a nível federal, clarificando múltiplos caminhos de supervisão.

A lei STABLE também estabelece um sistema de licenciamento para a emissão de stablecoins a nível federal, oferecendo caminhos de conformidade diversificados para diferentes tipos de emissores. Este arranjo institucional não só dá continuidade à estrutura de “duas vias” do sistema de supervisão financeira dos EUA, mas também responde à expectativa do mercado por flexibilidade nos critérios de conformidade.

A lei estabelece três caminhos opcionais para a emissão de “stablecoins de pagamento”:

• Primeiro, tornar-se uma entidade emissora de stablecoin de pagamento reconhecida pela federação (National Payment Stablecoin Issuer), sujeita à supervisão e licenciamento de reguladores bancários federais dos EUA (como OCC, FDIC, etc.) ;
• Em segundo lugar, como um banco de poupança ou banco comercial licenciado que emite stablecoins, pode usufruir de uma maior credibilidade, mas deve cumprir os requisitos de capital e gestão de riscos dos bancos tradicionais;
• Em terceiro lugar, operar com base em uma licença a nível estadual, mas deve estar sujeito a “registro + supervisão” a nível federal e atender a padrões unificados de reservas, transparência, combate à lavagem de dinheiro, etc.

A intenção por trás do design deste sistema é: incentivar os emissoras de stablecoins a registrar-se “on-chain” de acordo com a lei, integrando-se à supervisão financeira, mas sem uma abordagem de “tudo ou nada” que obrigue a bancarização, alcançando assim um equilíbrio entre a proteção da inovação e a gestão dos riscos.

Além disso, a legislação STABLE também confere ao Federal Reserve (FED) e ao Departamento do Tesouro um poder de coordenação mais amplo, podendo, com base no nível de risco sistêmico ou nas necessidades políticas, impor requisitos adicionais à emissão, custódia e negociação de stablecoins.

Em suma, este sistema cria uma rede de conformidade para stablecoins nos Estados Unidos, com múltiplos níveis, múltiplos caminhos e uma regulamentação escalável, aumentando a resiliência do sistema e fornecendo uma base institucional unificada para a internacionalização das stablecoins.

Em comparação com a MiCA, os Estados Unidos seguiram uma rota diferente

Na corrida global pela regulamentação das stablecoins, a União Europeia é a região que começou mais cedo e possui o quadro mais completo. Com a entrada em vigor da Lei MiCA em 2023, foram incluídos sob a supervisão todos os tokens criptográficos ancorados a ativos, através de dois tipos: “EMT” (tokens de moeda eletrônica) e “ART” (tokens de referência de ativos), enfatizando a prudência macroeconômica e a estabilidade financeira, com a intenção de construir um “firewall” na transformação financeira digital.

Mas a STABLE Act dos EUA claramente escolheu um caminho diferente: não busca regulamentar todos os stablecoins de forma abrangente, nem construir um sistema regulatório abrangente a partir do risco financeiro, mas foca no núcleo do cenário dos “stablecoins de pagamento”, construindo uma rede de pagamentos de próxima geração na cadeia do dólar de maneira institucional.

A lógica por trás dessa “legislação seletiva” não é complicada - o dólar não precisa “dominar” o mundo das stablecoins, ele só precisa consolidar aquele cenário mais crucial: pagamentos transfronteiriços, transações on-chain, circulação global do dólar.

Esta é também a razão pela qual a Lei STABLE não tenta estabelecer um sistema de regulamentação de ativos abrangente semelhante ao MiCA, mas sim se concentra no “dólar em cadeia” suportado 1:1 em dólares, que possui uma função de pagamento real e pode ser amplamente detido e utilizado pelo público.

Do ponto de vista do design institucional, os dois apresentam um contraste marcante:

• Âmbito de regulação diferente: MiCA tenta “capturar tudo”, abrangendo quase todos os modelos de stablecoin, incluindo produtos de ativos de referência com risco extremamente alto; enquanto a lei STABLE dos EUA opta por restringir ativamente o âmbito de aplicação, focando apenas nos ativos que são realmente utilizados para pagamentos e que podem representar a “função do dólar”.
• Objetivos regulatórios diferentes: a União Europeia enfatiza a ordem financeira, a estabilidade do sistema e a proteção do consumidor, enquanto os Estados Unidos se concentram mais em esclarecer através da legislação quais ativos podem ser considerados formas legais de “dólar em blockchain”, construindo assim a infraestrutura de pagamento em dólar a nível institucional.
• Emissores diferentes: O MiCA exige que os stablecoins sejam emitidos por instituições de moeda eletrônica reguladas ou empresas fiduciárias, praticamente fechando a entrada no sistema de instituições financeiras; enquanto a legislação STABLE estabelece um “novo mecanismo de licença”, permitindo que entidades não bancárias, após revisão de conformidade, participem legalmente na emissão de stablecoins, preservando assim a possibilidade de empreendedorismo e inovação em Web3.
• Mecanismos de reserva diferentes: os EUA exigem 100% em dinheiro em dólares ou títulos do governo de curto prazo, excluindo rigorosamente qualquer alavancagem ou ativos não líquidos; a União Europeia permite várias formas de ativos, incluindo depósitos bancários e títulos, o que também reflete diferentes graus de rigor na abordagem regulatória.
• Diferentes graus de adaptação ao empreendedorismo Web3: o MiCA, devido à sua alta dependência de licenças financeiras tradicionais e processos de auditoria, cria barreiras elevadas para as empresas de criptomoeda; enquanto o projeto de lei STABLE dos Estados Unidos, embora exija rigor, deixa espaço para inovação no sistema, com a intenção de incentivar o desenvolvimento do “dólar em cadeia” através de padrões de conformidade.

Em suma, o que os Estados Unidos estão a seguir não é uma rota de “regulação abrangente”, mas sim um caminho institucional que filtra os “ativos qualificados para pagamentos em dólares” através de licenças de conformidade. Isso não apenas reflete a mudança na aceitação dos Estados Unidos em relação à tecnologia Web3, mas também é uma “extensão digital” da sua estratégia monetária global.

É por isso que dizemos que o projeto de lei STABLE não é apenas uma ferramenta de regulação financeira, mas o início da institucionalização do sistema do dólar digital.

Resumo do advogado Mankun

“Deixar o dólar americano tornar-se a unidade de referência global para o Web3” pode ser a verdadeira intenção estratégica por trás do “STABLE Act”.

O governo dos Estados Unidos está tentando construir uma “rede de dólar digital de nova geração” que possa ser reconhecida por programas, auditável e integrável, através de stablecoins, para estabelecer uma base completa para o protocolo de pagamento Web3.

Pode não ser perfeito, mas é suficientemente importante no momento.

Vale a pena mencionar que, a nível internacional, o FMI, na sétima edição do “Manual de Balanço de Pagamentos” (BPM7) publicada em 2024, incluiu pela primeira vez as stablecoins no sistema de estatísticas de ativos internacionais e enfatizou seu novo papel nos pagamentos transfronteiriços e nos fluxos financeiros globais. Isso não apenas estabelece a “legitimidade institucional global” para a conformidade soberana das stablecoins, mas também fornece suporte institucional e reconhecimento externo para os Estados Unidos na construção de um sistema regulatório para stablecoins, reforçando o significado da ancoragem do dólar.

Pode-se dizer que a aceitação institucional de stablecoins em todo o mundo está se tornando o prelúdio da competição soberana na era das moedas digitais.

Como observou o advogado Mankiw: a história da conformidade do Web3, em última análise, é uma competição de construção institucional, e as stablecoins em dólares são o campo de batalha mais significativo dessa competição.