Acabei de perceber algo que vale a pena prestar atenção. Os emissores de stablecoins retiraram cerca de $5 bilhões de implantações na Ethereum no ano passado, e a forma como realmente ganham dinheiro é bastante direta uma vez que se analisa.

É assim que o mecanismo funciona. Um emissor pega o seu dólar, cria um token atrelado ao dólar, e depois coloca esse dólar em ativos que geram rendimento, principalmente títulos do Tesouro dos EUA. Você obtém estabilidade de preço. Eles ficam com a margem de rendimento. Nas taxas atuais do Tesouro, essa margem é realmente significativa. Uma arbitragem bastante simples.

Os dados do Token Terminal mostram que isso se divide por trimestre. A receita permaneceu relativamente estável em torno de 1,1 mil milhões de dólares na primeira metade de 2025, depois saltou para 1,3 mil milhões no terceiro trimestre e aumentou ligeiramente no quarto trimestre. Mas aqui está a parte interessante - o crescimento da oferta conta uma história diferente. A oferta de stablecoins na Ethereum permaneceu praticamente estável até meados do ano, depois acelerou fortemente no terceiro e quarto trimestres, atingindo mais de $160 bilhões até ao final do ano. A receita cresceu, mas a oferta cresceu mais rápido. Essa diferença importa.

O que isso sugere é que as taxas de rendimento comprimiram-se à medida que o mercado crescia. Você vê isso acontecer em todos os mercados - as margens por unidade comprimem-se quando o volume aumenta. Não é alarmante, apenas a dinâmica normal do mercado.

Agora, aqui é que fica político. Esses $5 bilhões em rendimentos foram totalmente para os emissores. Os detentores de stablecoins ficaram a zero. Os bancos veem isso e chamam de competição de taxas de juros não regulada. Algumas pessoas na indústria argumentam que os detentores deveriam receber uma parte, por isso você está vendo esforços por programas de partilha de rendimento em torno de 3,5%. A luta política realmente é sobre quem participa dessa operação de carry trade.

A visão otimista é óbvia - a Ethereum funciona como infraestrutura de liquidação para um negócio que gera bilhões em receita anual, e a oferta ainda está crescendo. Se a tokenização se expandir para outros ativos financeiros, como sugere a tese macro, a base de atividade também se expande.

A advertência honesta, no entanto: a Ethereum não captura diretamente a maior parte desses $5 bilhões. São os emissores que o fazem. A reivindicação real da Ethereum é sobre taxas de transação e atividade na rede, que representam uma fração do valor da receita. Portanto, os $5 bilhões descrevem a escala do negócio que acontece na Ethereum, não a receita que flui para os detentores de ETH. Essa é uma distinção importante.

Os dados mostram que a adoção é real. Se essa adoção realmente se traduz em valorização para os detentores de tokens através da captura de taxas e rendimentos de staking - isso ainda está por ser determinado. Vale a pena acompanhar como isso se desenrola.