Quem moveu a âncora da moeda estável?

Escrito por: Contribuidor principal da Biteye, Viee

Editor: Contribuinte principal do Biteye Denise

Nos últimos cinco anos, temos testemunhado a desvinculação das stablecoins em vários cenários.

Desde algoritmos até design de alta alavancagem, passando pela reação em cadeia do colapso de bancos no mundo real, as stablecoins estão passando por um processo contínuo de reconstrução da confiança.

Neste artigo, tentamos ligar os vários eventos emblemáticos de desanexação de stablecoins na indústria de criptomoedas entre 2021 e 2025, analisando as razões e impactos por trás deles, e discutindo as lições que essas crises nos deixaram.

A primeira avalanche: a quebra das stablecoins algorítmicas

Se houver uma queda que abalou pela primeira vez a narrativa das “stablecoins algorítmicas”, deve ser a do IRON Finance no verão de 2021.

Naquela época, o modelo IRON/TITAN na Polygon estava em alta em toda a rede. IRON é uma stablecoin parcialmente colateralizada: uma parte é sustentada por USDC, e a outra parte depende do valor do token de governança TITAN por meio de um algoritmo. Como resultado, quando algumas grandes vendas de TITAN tornaram o preço instável, grandes investidores começaram a vender, desencadeando uma corrida bancária em cadeia: resgate do IRON → cunhagem e venda de mais TITAN → colapso do TITAN → a stablecoin IRON perdeu ainda mais sua capacidade de ancoragem.

Esta é uma clássica “espiral da morte”:

Uma vez que o preço dos ativos internos ancorados a suporte despenca, o mecanismo tem dificuldade em encontrar espaço para recuperação, desancorando até zero.

No dia do colapso do TITAN, até mesmo o famoso investidor americano Mark Cuban não escapou. O mais importante é que isso fez com que o mercado percebesse pela primeira vez que as stablecoins algorítmicas dependem fortemente da confiança do mercado e dos mecanismos internos, e uma vez que a confiança colapsa, é difícil impedir a “espiral da morte”.

Desilusão coletiva: LUNA a zero

Em maio de 2022, o mercado de criptomoedas enfrentou o maior colapso de stablecoins da história, com a morte súbita do stablecoin algorítmico UST e sua moeda irmã LUNA do ecossistema Terra. Na época, UST, que tinha um valor de mercado de até 18 bilhões de dólares, era considerado um exemplo de sucesso de stablecoins algorítmicas.

No entanto, no início de maio, o UST foi vendido em massa na Curve/Anchor, caindo gradualmente abaixo de 1 dólar, o que provocou um corrido contínuo, e o UST rapidamente perdeu a sua ancoragem de 1:1 com o dólar, com o preço caindo em poucos dias de perto de $1 para menos de $0,3. Para manter a ancoragem, o protocolo emitiu uma grande quantidade de LUNA para troca e resgate de UST, resultando em um colapso subsequente do preço do LUNA.

Em poucos dias, o LUNA caiu de 119 dólares para quase zero, com uma perda total de mercado de quase 40 bilhões de dólares, o UST caiu para poucos centavos, e todo o ecossistema Terra desapareceu em uma semana. Pode-se dizer que a queda do LUNA fez com que toda a indústria reconhecesse pela primeira vez:

O algoritmo em si não pode criar valor, apenas distribuir riscos;

Mecanismos podem facilmente entrar em uma estrutura espiral irreversível em condições de mercado extremas;

A confiança dos investidores é a única carta na manga, e esta carta é a mais fácil de perder a validade.

Desta vez, os reguladores globais também incluíram pela primeira vez o “risco das stablecoins” na sua visão de conformidade. Os Estados Unidos, Coreia do Sul, União Europeia e outros países impuseram restrições rigorosas às stablecoins algorítmicas.

Não é apenas o algoritmo que é instável: a reação em cadeia do USDC com as finanças tradicionais

Os problemas do modelo algorítmico são numerosos. Será que as stablecoins centralizadas, com 100% de reservas, não têm riscos?

Em 2023, a crise do Silicon Valley Bank (SVB) eclodiu, e a Circle admitiu que havia 3,3 bilhões de dólares em reservas de USDC no SVB. Sob o pânico do mercado, o USDC chegou a desancorar para 0,87 dólares. Este evento foi totalmente uma “desancoragem de preço”: a capacidade de pagamento de curto prazo foi questionada, levando a uma corrida no mercado.

Felizmente, a desanexação desta vez foi apenas um pânico temporário, a empresa rapidamente emitiu um comunicado transparente, prometendo cobrir a diferença potencial com fundos próprios. No final, após a decisão do Federal Reserve de garantir os depósitos, o USDC conseguiu restaurar o seu anexo.

É evidente que o “âncora” das stablecoins não se limita apenas às reservas, mas também à confiança na liquidez dessas reservas.

Este episódio também nos alerta que, mesmo as stablecoins mais tradicionais, são difíceis de isolar completamente dos riscos financeiros tradicionais. Assim que os ativos de ancoragem dependem do sistema bancário do mundo real, sua vulnerabilidade torna-se inevitável.

Um “falso alarme” com o “desancoramento”: a controvérsia do empréstimo circular USDE

Há algum tempo, o mercado de criptomoedas passou por uma queda sem precedentes de pânico em 10·11, com a stablecoin USDe sendo arrastada para o centro da tempestade. Felizmente, a desvinculação final foi apenas uma separação temporária de preço, e não um problema com o mecanismo interno.

O USDe emitido pela Ethena Labs alcançou uma vez o top três em valor de mercado global. Ao contrário de USDT, USDC e outros que têm reservas equivalentes, o USDe utiliza uma estratégia Delta neutra em cadeia para manter a paridade. Teoricamente, essa estrutura de “long spot + short perp” pode resistir à volatilidade. De fato, comprova-se que, em momentos de estabilidade do mercado, esse design se comporta de forma estável e suporta os usuários a obterem um rendimento anual básico de 12%.

Sobre um mecanismo que já funcionava bem, alguns usuários desenvolveram espontaneamente uma estratégia de “empréstimo cíclico”: hipotecar USDe para emprestar outras stablecoins, e depois trocar por mais USDe para continuar a estacar, aumentando o efeito de alavancagem, acumulando incentivos de protocolos de empréstimo para aumentar o rendimento anual.

Até 11 de outubro, os Estados Unidos enfrentaram um macroeconômico negativo inesperado, com Trump a anunciar a imposição de altas tarifas sobre a China, resultando em uma venda em pânico no mercado. Durante este processo, o mecanismo de ancoragem estável do USDe não sofreu danos sistêmicos, mas sob a combinação de vários fatores, ocorreu uma temporária desvinculação de preços:

Por um lado, alguns usuários utilizam o USDe como margem para derivativos, e devido a condições extremas de mercado que acionaram liquidações de contratos, houve uma pressão de venda significativa; ao mesmo tempo, as estruturas de “empréstimo em ciclo” com alavancagem em algumas plataformas de empréstimo também enfrentaram liquidações, o que agravou ainda mais a pressão de venda de stablecoins; por outro lado, durante o processo de retirada nas exchanges, problemas de gás na blockchain dificultaram os canais de arbitragem, e a discrepância de preços após a desancoragem das stablecoins não foi corrigida a tempo.

Finalmente, múltiplos mecanismos foram rompidos ao mesmo tempo, resultando em pânico no mercado em um curto espaço de tempo, com o USDe caindo de 1 dólar para perto de 0,6 dólares, antes de se recuperar. Ao contrário de alguns desanexos do tipo “falência de ativos”, os ativos envolvidos neste evento não desapareceram; foram apenas limitados pela liquidez macroeconômica negativa, caminhos de liquidação e outras razões, resultando em um desvio temporário da âncora.

Após o ocorrido, a equipe da Ethena emitiu um comunicado, esclarecendo que o funcionamento do sistema está normal e que a colateralização é suficiente. Em seguida, a equipe anunciou que irá intensificar a monitorização e aumentar a taxa de colateralização, a fim de fortalecer a capacidade de amortecimento do fundo.

A réplicas ainda não acabaram: xUSD, deUSD, e USDX em um efeito dominó.

Os tremores de um evento USDe ainda não se dispersaram, e em novembro uma nova crise eclodiu.

USDX é uma stablecoin regulada lançada pela Stable Labs, que está em conformidade com os requisitos de regulamentação MiCA da União Europeia e está atrelada ao dólar americano na proporção de 1:1.

No entanto, por volta de 6 de novembro, o preço do USDX caiu rapidamente abaixo de $1 na blockchain, uma vez chegando a desmoronar para apenas cerca de $0,3, perdendo quase 70% do seu valor em um instante. O estopim do evento foi a desanexação do stablecoin gerido por rendimento xUSD, emitido pela Stream, devido à perda de ativos de cerca de 93 milhões de dólares reportada por seu gestor de fundos externo. A Stream imediatamente suspendeu os depósitos e retiradas na plataforma, e o xUSD caiu rapidamente abaixo da ancoragem, de 1 dólar para 0,23 dólares durante uma venda em pânico.

Após o colapso do xUSD, a reação em cadeia rapidamente se espalhou para o Elixir e sua stablecoin deUSD. O Elixir havia emprestado anteriormente 68 milhões de USDC ao Stream, representando 65% do total de reservas da sua stablecoin deUSD, enquanto o Stream usava o xUSD como colateral. Quando a queda do xUSD ultrapassou 65%, o suporte de ativos do deUSD desmoronou instantaneamente, provocando um grande êxodo, e o preço despencou.

Esta corrida bancária não parou por aqui. A seguir, o pânico de venda no mercado espalhou-se para outras stablecoins de rendimento com padrões semelhantes, como o USDX.

Em poucos dias, o valor de mercado total das stablecoins evaporou mais de 2 bilhões de dólares. Uma crise de protocolo acabou por se transformar em uma liquidação de todo o setor, o que não apenas revelou problemas de design de mecanismo, mas também provou a alta capacidade de acoplamento entre as estruturas internas da DeFi; o risco nunca existe de forma isolada.

Os três testes de mecanismo, confiança e regulação

Quando olhamos para os casos de desvinculação dos últimos cinco anos, encontramos um fato marcante: o maior risco das stablecoins é que todos pensam que são “estáveis”.

Desde modelos de algoritmos até custódia centralizada, desde inovações de rendimento até stablecoins cross-chain compostas, esses mecanismos de ancoragem podem colapsar ou zerar da noite para o dia, muitas vezes não é um problema de design, mas sim uma quebra de confiança. Temos que admitir que stablecoins não são apenas um produto, mas sim uma estrutura de crédito mecânica, que se baseia numa série de “suposições que não serão quebradas”.

1. Nem todas as âncoras são confiáveis.

As stablecoins geralmente dependem de mecanismos de recompra e queima de tokens de governança. Assim que a liquidez se torna insuficiente, as expectativas desmoronam e o token de governança despenca, o preço cai como um dominó.

Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária (centralizadas): elas enfatizam a “reserva em dólares”, mas sua estabilidade não está totalmente desvinculada do sistema financeiro tradicional. Riscos bancários, riscos de custodiante, congelamento de liquidez e flutuações políticas podem corroer o “compromisso” por trás delas. Quando as reservas são adequadas, mas a capacidade de resgate é limitada, o risco de desvinculação ainda persiste.

Stablecoins de rendimento: Este tipo de produto integra mecanismos de rendimento, estratégias de alavancagem ou combinações de vários ativos na estrutura das stablecoins, trazendo retornos mais altos, mas também riscos ocultos. O seu funcionamento não depende apenas de caminhos de arbitragem, mas também de custódia externa, retorno de investimento e execução de estratégias.

2. A transmissão de risco das stablecoins é muito mais rápida do que imaginamos.

O colapso do xUSD é o exemplo mais típico do “efeito de contágio”: um protocolo tem problemas, outro que usou a sua stablecoin como colateral, e um terceiro que desenhou uma stablecoin com mecanismo semelhante, todos são arrastados para baixo.

Particularmente no ecossistema DeFi, as stablecoins são tanto ativos de colateral, quanto contrapartes de negociação, além de serem ferramentas de liquidação. Assim que o “âncora” se soltar, toda a cadeia, todo o sistema DEX e até todo o ecossistema de estratégias serão afetados.

3. Supervisão fraca: a lacuna institucional ainda está em andamento

Neste momento, a Europa e os Estados Unidos têm lançado várias propostas de regulamentação: o MiCA nega claramente a legitimidade das stablecoins algorítmicas, enquanto a lei GENIUS dos EUA tenta regular os mecanismos de reserva e os requisitos de resgate. Esta é uma boa tendência, no entanto, a regulamentação ainda enfrenta os seguintes desafios:

As características das stablecoins em transações transfronteiriças dificultam a regulação completa por um único país.

Modelo complexo, com alta interconexão entre ativos on-chain e do mundo real, as autoridades reguladoras ainda não chegaram a um consenso sobre suas propriedades financeiras e de liquidação.

A divulgação de informações ainda não está totalmente padronizada; embora a transparência na cadeia seja alta, a delimitação de responsabilidades por parte dos emissores, custodiante e outros ainda é bastante vaga.

Conclusão: A crise traz oportunidades de reestruturação do setor

A crise de desancoragem das stablecoins não apenas nos lembra que os mecanismos têm riscos, mas também força toda a indústria a seguir um caminho de evolução mais saudável.

Por um lado, a camada técnica está a responder ativamente às vulnerabilidades do passado. Por exemplo, a Ethena também está a ajustar as taxas de colateral, a reforçar a monitorização, entre outros, tentando usar a gestão ativa para mitigar o risco de volatilidade.

Por outro lado, a transparência da indústria também está a aumentar constantemente. Auditorias em cadeia e requisitos regulatórios estão a tornar-se gradualmente a base da nova geração de stablecoins, o que ajuda a aumentar a confiança.

Mais importante ainda, a compreensão dos usuários também está em evolução. Um número crescente de usuários começa a prestar atenção aos mecanismos por trás das stablecoins, à estrutura de colateral, à exposição ao risco e a outros detalhes mais fundamentais.

O foco da indústria das stablecoins está a mudar de “como crescer rapidamente” para “como operar de forma estável.”

Afinal, só conseguindo realmente implementar a capacidade de resistência a riscos é que se poderão criar ferramentas financeiras que realmente sustentem o próximo ciclo.