Auteur: Zeke, chercheur chez YBB Capital

Introduction

Selon les données de CoinGecko, la capitalisation boursière totale des stablecoins a dépassé la barre des 200 milliards de dollars. Par rapport à la dernière fois que nous avons mentionné ce secteur, la capitalisation boursière globale a presque doublé et atteint des niveaux historiques. J'ai autrefois comparé les stablecoins à un composant essentiel dans le monde de la crypto, servant de réserve de valeur stable et agissant comme un point d'entrée clé dans diverses activités on-chain. Aujourd'hui, les stablecoins ont fait leur entrée dans le monde réel, démontrant des efficacités financières qui dépassent les systèmes bancaires traditionnels dans les paiements de détail, les transactions B2B et les transferts internationaux. Dans les marchés émergents tels que ceux d'Asie, d'Afrique et d'Amérique latine, la valeur d'application des stablecoins devient progressivement évidente. L'inclusion financière élevée qu'ils offrent permet aux résidents des pays du tiers-monde de contrer efficacement l'inflation élevée causée par les gouvernements instables. De plus, les stablecoins permettent de participer aux activités financières mondiales et d'accéder à des services virtuels de pointe tels que l'éducation en ligne, le divertissement, l'informatique en nuage et les produits d'intelligence artificielle.

La prochaine étape pour les stablecoins est de défier les systèmes de paiement traditionnels dans les marchés émergents. Dans un avenir prévisible, la légalisation et l'adoption accélérée des stablecoins deviendront inévitables, et le développement rapide de l'IA stimulera davantage la demande de stablecoins (pour les achats de puissance de calcul et les services d'abonnement). Comparé aux deux dernières années, la seule constante est que Tether et Circle maintiennent toujours une position dominante dans ce secteur, tandis que davantage de projets de démarrage se concentrent maintenant sur l'amont et l'aval des stablecoins. Cependant, aujourd'hui, nous nous concentrerons sur les émetteurs de stablecoins - qui, dans cet espace multi-milliardaire intensément compétitif, captureront la prochaine part du gâteau?

1. Évolution des tendances

Par le passé, lorsque nous discutions de la classification des stablecoins, nous les catégorisions généralement en trois types :

• Stablecoins adossés à des devises fiat : Ces stablecoins sont garantis par des devises fiat (comme le dollar américain ou l'euro) en tant que réserves, généralement émis selon un ratio de 1:1. Par exemple, chaque USDT ou USDC correspond à un dollar américain détenu sur le compte bancaire de la partie émettrice. La principale caractéristique des stablecoins adossés à des devises fiat est leur relative simplicité et leur caractère direct, et en théorie, ils offrent une stabilité des prix élevée.
• Stablecoins sur-collatéralisés : Ces stablecoins sont créés en sur-collatéralisant d'autres actifs crypto volatils et liquides de haute qualité (comme l'ETH ou le BTC). Pour atténuer les risques potentiels de fluctuation des prix, ces stablecoins exigent généralement un ratio de sur-collatéralisation plus élevé, ce qui signifie que la valeur du collatéral doit dépasser significativement la valeur des stablecoins émis. Des exemples typiques incluent Dai, Frax et d'autres.
• Stablecoins algorithmiques : Ces stablecoins sont entièrement régulés par des algorithmes qui contrôlent leur offre et leur circulation, visant à maintenir le prix du stablecoin indexé sur une monnaie de référence (généralement le dollar américain). En général, lorsque le prix augmente, l'algorithme émet plus de jetons, et lorsque le prix baisse, il rachète des jetons sur le marché. L'exemple le plus célèbre est UST (le stablecoin de Luna).

Dans les années suivant l'effondrement de l'UST, le développement des stablecoins s'est principalement concentré sur des micro-innovations au sein de l'écosystème LST d'Ethereum, avec divers mécanismes d'équilibrage des risques utilisés pour créer des stablecoins sur-collatéralisés. Le terme "stablecoin algorithmique" n'a pas été beaucoup mentionné depuis. Cependant, avec l'émergence d'Ethena plus tôt cette année, les stablecoins ont progressivement embrassé une nouvelle direction de développement : combiner des actifs de haute qualité avec des stratégies de gestion de patrimoine à faible risque pour attirer une grande base d'utilisateurs avec des rendements plus élevés. Cela a créé une opportunité de se tailler une place dans un marché des stablecoins relativement rigide. Les trois projets que je mentionnerai ci-dessous sont tous alignés sur cette nouvelle direction.

2. Éthéna

Ethena est le projet de stablecoin adossé aux fiat connaissant la plus forte croissance depuis l'effondrement de Terra Luna. Son stablecoin natif, USDe, a dépassé Dai, atteignant une taille de marché de 5,5 milliards de dollars, se classant troisième. L'approche globale du projet est basée sur la couverture delta utilisant Ethereum et Bitcoin comme garantie. La stabilité de USDe est obtenue grâce au raccourcissement d'Ethena sur Ethereum et Bitcoin sur les CEXs pour un montant équivalent à la valeur de la garantie. Il s'agit d'une stratégie de couverture des risques visant à compenser l'impact des fluctuations de prix sur la valeur de USDe. Si les deux actifs augmentent de prix, la position courte subira une perte, mais la valeur de la garantie augmentera également, compensant la perte ; inversement, si les prix diminuent, la position courte réalisera un profit, tout comme la valeur de la garantie. Tout le processus repose sur des prestataires de services de règlement OTC pour le faciliter, ce qui signifie que les actifs du protocole sont détenus par plusieurs entités externes.

Les principales sources de revenus du projet comprennent principalement trois points:

1. Récompenses de mise en jeu Ethereum : les LST mis en jeu par les utilisateurs génèrent des récompenses de mise en jeu à partir d'Ethereum.
2. Bénéfices du trading de couverture : les trades de couverture d'Ethena Labs peuvent générer des taux de financement ou des bénéfices sur l'écart de base.
3. Récompenses fixes de Liquid Stables : les USDC ou autres stablecoins déposés sur des plateformes d'échange telles que Coinbase peuvent générer des intérêts de dépôt.

En essence, USDe est un produit de gestion de patrimoine stratégique à faible risque basé sur une stratégie de couverture quantitative emballée CEX. En combinant ces trois sources de revenus, Ethena peut offrir des rendements annualisés allant jusqu'à plusieurs dizaines de points de pourcentage lorsque les conditions du marché sont favorables et que la liquidité est élevée (actuellement autour de 27%), ce qui est encore plus élevé que le rendement annuel de 20% offert par Anchor Protocol (la banque décentralisée de Terra) à son apogée. Bien qu'il ne s'agisse pas d'un rendement annuel fixe, il s'agit tout de même d'un rendement extraordinaire pour un projet de stablecoin. Ainsi, Ethena présente-t-elle un risque aussi élevé que Luna ?

Théoriquement, les plus grands risques d’Ethena proviennent des CEX et des défaillances des dépositaires, mais de tels événements de type cygne noir sont impossibles à prévoir. Un autre risque à prendre en compte est la panique bancaire. Un rachat à grande échelle de l’USDe nécessiterait un nombre suffisant de contreparties. Compte tenu de la croissance rapide d’Ethena, cette situation n’est pas impossible. Si les utilisateurs vendent rapidement l’USDe, cela pourrait entraîner un découplage de son prix du marché secondaire. Afin de restaurer le prix, le protocole devrait liquider et vendre le collatéral pour racheter l’USDe, ce qui pourrait transformer les pertes latentes en pertes réelles et, en fin de compte, exacerber le cercle vicieux. [1] Cependant, ce scénario a une probabilité beaucoup plus faible que l’effondrement d’un mécanisme à une seule couche comme l’UST, et les conséquences ne seraient pas aussi graves – bien que le risque existe toujours.

Ethena a également connu une longue période de faible performance au milieu de l'année. Malgré une baisse significative des rendements et des doutes quant à sa logique de conception, il n'a pas connu de risques systémiques. En tant qu'innovation clé dans la vague actuelle de stablecoins, Ethena a fourni une logique de conception qui intègre des éléments on-chain et CEX, apportant un grand nombre d'actifs LST du mainnet aux échanges. Cela crée une liquidité courte rare en période de marché haussier et offre aux échanges des frais importants et une nouvelle liquidité. Ce projet représente un compromis mais offre une idée de conception très intéressante, permettant d'obtenir des rendements élevés tout en maintenant une sécurité relativement bonne. À l'avenir, à mesure que les DEX de carnet d'ordres augmentent et que des abstractions blockchain plus matures émergent, il reste à voir si ce modèle pourrait être utilisé pour créer un stablecoin entièrement décentralisé.

3. Habituel

Usual est un projet de stablecoin RWA créé par Pierre PERSON, ancien législateur français et conseiller du président Macron. Le projet a suscité une attention significative après sa cotation sur Binance Launchpool, son TVL passant rapidement de quelques dizaines de millions à environ 700 millions de dollars. Le stablecoin natif du projet, USD0, adopte un système de réserve de 1:1. Contrairement à l'USDT et à l'USDC, les utilisateurs n'échangent pas de la monnaie fiduciaire contre une monnaie virtuelle équivalente. Au lieu de cela, ils échangent la monnaie fiduciaire contre des obligations du Trésor américain équivalentes, ce qui constitue le point de vente principal du projet - partager les bénéfices réalisés par Tether.

Comme le montre le schéma, à gauche se trouve la logique de fonctionnement des stablecoins traditionnels adossés à des monnaies fiduciaires. Par exemple, dans le cas de Tether, les utilisateurs ne gagnent aucun intérêt lorsqu’ils frappent des USDT avec de la monnaie fiduciaire. Dans une certaine mesure, le fiat de Tether peut être considéré comme « obtenir quelque chose pour rien ». La société achète des produits financiers à faible risque (principalement des bons du Trésor américain) avec une grande quantité de monnaie fiduciaire, et l’année dernière seulement, les bénéfices se sont élevés à 6,2 milliards de dollars, qui sont ensuite réinvestis dans des entreprises à haut risque pour générer des revenus passifs.

Sur le côté droit se trouve la logique opérationnelle d'Usual, qui est construite autour du concept central Devenir un propriétaire, pas seulement un utilisateur. La conception du projet réalloue la propriété de l'infrastructure aux fournisseurs de TVL, ce qui signifie que la monnaie fiduciaire des utilisateurs sera convertie en obligations du Trésor américain ultra-courtes (RWA). Ce processus est mis en œuvre par USYC, géré par Hashnote, l'une des principales sociétés de gestion d'actifs institutionnels on-chain, soutenue par les partenaires de DRW. Les bénéfices finissent par affluer dans le trésor du protocole, détenu et géré par les détenteurs de jetons du protocole.

Le jeton natif du protocole, USUAL, sera distribué aux détenteurs de USD0 verrouillés (qui seront convertis en USD0++), permettant le partage des bénéfices et l'alignement précoce. Il est important de noter que la période de blocage de ce jeton est de quatre ans, ce qui correspond à la période de maturité de certains bons du Trésor américains à moyen terme (généralement de 2 à 10 ans).

L'avantage habituel réside dans le maintien de l'efficacité du capital tout en rompant le contrôle exercé par des entités centralisées comme Tether et Circle sur les stablecoins. Il redistribue également les bénéfices de manière plus équitable. Cependant, la période de blocage prolongée et le rendement relativement plus faible par rapport à d'autres comme Ethena rendent difficile la réalisation d'une croissance à grande échelle à court terme. Pour les investisseurs particuliers, l'attrait peut être davantage concentré sur la valeur du jeton habituel. D'autre part, à long terme, USD0 présente des avantages clairs. Tout d'abord, il permet aux citoyens des pays sans compte bancaire américain d'investir plus facilement dans les bons du Trésor américain. Deuxièmement, il offre un soutien d'actif sous-jacent plus solide, ce qui permet au projet de prendre une ampleur bien plus grande que celle d'Ethena. Troisièmement, le modèle de gouvernance décentralisée signifie également que le stablecoin ne sera pas aussi facilement gelé, ce qui en fait une meilleure option pour les utilisateurs non-commerciaux.

4. Protocole f(x) V2

f(x)Protocol est le produit phare d'Aladdindao, que nous avons précédemment discuté en détail dans un article l'année dernière. Comparé aux deux projets étoiles mentionnés précédemment, f(x)Protocol est relativement moins connu. Sa conception complexe a entraîné plusieurs inconvénients, tels que la vulnérabilité aux attaques, une efficacité en capital faible, des coûts de transaction élevés et un accès utilisateur compliqué. Cependant, je le considère toujours comme l'un des projets de stablecoin les plus remarquables nés pendant le marché baissier de 2023. Ici, je fournirai à nouveau un bref aperçu du projet (pour plus d'informations détaillées, vous pouvez consulter le livre blanc de f(x)Protocol V1).

Dans la version V1, f(x)Protocol a introduit le concept d'un «stablecoin flottant», qui consiste à décomposer l'actif sous-jacent stETH en fETH et xETH. fETH est un «stablecoin flottant», ce qui signifie que sa valeur ne reste pas fixe, mais fluctue légèrement avec les mouvements de prix de l'ETH. xETH, quant à lui, est une position longue ETH à effet de levier qui absorbe la plupart des fluctuations de prix de l'ETH. Cela signifie que les détenteurs de xETH supporteront plus de risques et de récompenses sur le marché, mais ils contribueront également à stabiliser la valeur de fETH, la rendant ainsi plus stable dans l'ensemble.

Plus tôt cette année, sur la base de ce concept, une piscine de rééquilibrage a été conçue. Dans ce cadre, il n'y a qu'une seule stablecoin hautement liquide et adossée au dollar américain: fxUSD. Tous les autres tokens dérivés stables dans les paires à effet de levier n'ont plus de liquidité indépendante et doivent exister dans la piscine de rééquilibrage ou faire partie des réserves de fxUSD.

Un panier de LSD : fxUSD est soutenu par plusieurs dérivés bloqués liquides (LSD) tels que stETH et sfrxETH. Chaque LSD a son propre mécanisme de paire stable/à effet de levier.

Création et rachat : Lorsque les utilisateurs souhaitent créer des fxUSD, ils peuvent soit fournir du LSD, soit extraire des stablecoins du pool de rééquilibrage correspondant. Dans ce processus, le LSD est utilisé pour créer le dérivé stable de ce LSD, qui est ensuite stocké dans les réserves fxUSD. De même, les utilisateurs peuvent échanger des fxUSD contre du LSD.

En termes simples, ce projet peut être considéré comme une version ultra-complexe d'Ethena et de stablecoins couverts de stade précoce. Cependant, le processus d'équilibrage et de couverture est beaucoup plus complexe on-chain. Tout d'abord, la volatilité est répartie, puis divers mécanismes d'équilibrage et d'exigences de marge de levier sont introduits. L'impact négatif sur l'accessibilité des utilisateurs a dépassé l'attraction positive.

Dans la version V2, l'accent a été mis sur l'élimination des complexités introduites par l'effet de levier et sur un meilleur support pour le fxUSD. Dans cette version, le xPOSITION a été introduit. Ce composant est essentiellement un outil de trading à effet de levier élevé - un produit de position longue à effet de levier non fongible avec une valeur bêta élevée (c'est-à-dire qu'il est très sensible aux variations de prix sur le marché). Cette fonctionnalité permet aux utilisateurs de s'engager dans un trading à effet de levier élevé on-chain sans se soucier des liquidations individuelles ou des frais de financement, ce qui apporte des avantages clairs.

Ratio de levier fixe : xPOSITION offre un ratio de levier fixe, ce qui signifie que la marge initiale des utilisateurs ne sera pas soumise à des exigences supplémentaires en raison des fluctuations du marché, et les liquidations inattendues dues à des changements de levier ne se produiront pas.

Aucun risque de liquidation : Les plateformes de trading à effet de levier traditionnelles peuvent entraîner la liquidation forcée des positions des utilisateurs en raison de fluctuations soudaines du marché. Cependant, la conception de f(x)Protocol V2 évite ce risque.

Pas de frais de financement : En général, l'effet de levier entraîne des coûts supplémentaires, tels que des intérêts payés lors de l'emprunt d'actifs. Cependant, xPOSITION élimine le besoin pour les utilisateurs de payer ces frais, réduisant ainsi les coûts de trading globaux.

Dans le nouveau pool stable, les utilisateurs peuvent déposer USDC ou fxUSD en un clic, fournissant un soutien de liquidité pour la stabilité du protocole. Contrairement au pool stable de la version V1, le pool stable de la version V2 sert d'ancre entre USDC et fxUSD. Les participants peuvent effectuer une arbitrage de prix au sein du pool AMM fxUSD - USDC, aidant fxUSD à maintenir sa stabilité. Les sources de revenus du protocole proviennent de l'ouverture, de la fermeture, des liquidations, du rééquilibrage, des frais de financement et des gains de collatéral.

Ce projet est l'un des rares projets de stablecoin entièrement décentralisés et non sur-collatéralisés. Pour les stablecoins, il est encore quelque peu trop complexe et ne correspond pas au principe de conception minimaliste des stablecoins. Les utilisateurs doivent avoir une certaine connaissance pour se sentir à l'aise pour commencer. Dans des conditions de marché extrêmes, lorsque survient une course, diverses conceptions de cadre de protection pourraient également potentiellement nuire aux intérêts des utilisateurs. Mais l'objectif ultime du projet correspond à la vision des passionnés de crypto pour les stablecoins: un stablecoin véritablement décentralisé soutenu par des actifs crypto de premier ordre.

Conclusion

Les stablecoins seront toujours un champ de bataille et ils représentent un domaine extrêmement difficile dans l'espace crypto. Dans l'article de l'année dernière intitulé "Au bord de la mort, mais l'innovation en matière de stabilité n'a jamais cessé", nous avons brièvement présenté l'histoire et l'évolution des stablecoins et exprimé l'espoir de voir apparaître des stablecoins décentralisés et non surcollatéralisés plus intéressants. Un an et demi plus tard, à part f(x)Protocol, nous n'avons vu aucune startup suivre cette voie, mais il est heureux qu'Ethena et Usual aient proposé des solutions intermédiaires. Au moins, nous avons maintenant quelques options de stablecoin plus idéales et adaptées à Web3.

À propos de YBB

YBB est un fonds web3 se consacrant à l'identification de projets définissant Web3 avec pour vision de créer un meilleur habitat en ligne pour tous les résidents d'Internet. Fondé par un groupe de croyants en la blockchain qui ont participé activement à cette industrie depuis 2013, YBB est toujours prêt à aider les projets de stade précoce à évoluer de 0 à 1. Nous valorisons l'innovation, la passion autonome et les produits orientés vers l'utilisateur tout en reconnaissant le potentiel des cryptos et des applications blockchain.

Site internet | Twi: @YBBCapital

Références :

1. L'analyse approfondie de Mario sur Web3 : Analyse approfondie du succès d'Ethena et des risques de spirale de la mort
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. Qu'est-ce qui est habituel?

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