«Борьба загнанных зверей»: криптовалютные казначейские компании теряют способность покупать на дне

В краткосрочном росте, начавшемся в апреле, компании крипто-казначейств выступили основной движущей силой рынка, обеспечивая его постоянным притоком «боеприпасов». Однако, когда на крипторынке и на фондовом рынке одновременно произошёл спад, эти крипто-казначейства, похоже, разом замолчали.

Когда цена достигает локального дна, казалось бы, именно тогда эти компании должны скупать активы на просадках. Но на деле активность по покупкам замедляется или даже останавливается. Причина коллективного бездействия кроется не только в том, что «боеприпасы» были израсходованы на максимумах или из-за паники, а в том, что финансирование, сильно зависящее от премии к рыночной цене, в нисходящем цикле оказывается «парализованным» — деньги есть, но использовать их нельзя.

Сотни миллиардов «боеприпасов» заблокированы

Чтобы понять, почему DAT-компании столкнулись с проблемой «деньги есть, а использовать нельзя», нужно подробно рассмотреть источники «боеприпасов» крипто-казначейств.

Возьмём для примера Strategy — первого игрока среди крипто-казначейств. Его финансирование всегда строилось на двух направлениях: во-первых, это «конвертируемые облигации» — выпуск долговых бумаг с крайне низкой ставкой для покупки криптовалюты. Во-вторых, это механизм допэмиссии по рыночной цене (At-The-Market, ATM) — когда цена акций Strategy превышает стоимость их крипто-активов, компания может выпускать новые акции, чтобы привлечь капитал для покупки биткоина.

До 2025 года основной источник средств Strategy — это «конвертируемые облигации». К февралю 2025 года Strategy привлекла 8,2 млрд долларов для покупки биткоина именно этим способом. С 2024 года Strategy активно использует план рыночного размещения акций (ATM), который более гибок: когда цена акций выше стоимости крипто-активов на балансе, компания может по рыночной цене продавать новые акции и на вырученные деньги покупать криптовалюту. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о программе ATM на 21 млрд долларов, а в мае 2025 года запустила ещё одну программу на 21 млрд долларов. На данный момент по этим программам остаётся лимит в размере 30,2 млрд долларов.

Однако эти лимиты — не наличные деньги, а просто возможность выпускать определённое количество привилегированных и обыкновенных акций. Чтобы превратить лимиты в наличные, Strategy должна продать эти акции на рынке. Когда цена акций с премией (например, акция стоит 200 долларов, а на каждую приходится 100 долларов в биткоине), продажа акций позволяет получить 200 долларов наличными и тут же купить на них биткоин, увеличивая его долю на акцию — в этом и заключалась бесконечная «боеприпасная» логика Strategy. Но как только показатель mNAV (mNAV = рыночная капитализация / стоимость биткоинов на балансе) падает ниже 1, всё становится наоборот — продажа акций происходит с дисконтом. После ноября показатель mNAV у Strategy стабильно ниже 1. Поэтому даже имея огромный запас акций для продажи, Strategy не может покупать биткоин.

Более того, Strategy не только не воспользовалась возможностью скупить биткоин на просадке, но и привлекла 1,44 млрд долларов через продажу акций с дисконтом, чтобы создать резервный фонд для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и погашения процентов по долгам.

Поскольку Strategy стала шаблоном для других крипто-казначейств, их механика повторяет эту схему. Поэтому, когда крипто-активы дешевеют, эти компании не выходят на рынок не из-за нежелания, а потому что их акции слишком сильно упали и «боеприпасы» заблокированы.

Номинальная огневая мощь высока, но фактически «оружие без патронов»

А как обстоят дела у других компаний, кроме Strategy? Ведь сейчас на рынке уже сотни крипто-казначейств.

По текущей ситуации видно, что несмотря на большое количество таких компаний, дальнейший покупательский потенциал невелик. Есть две основные категории: первая — компании, изначально обладающие крипто-активами, их запасы формировались не за счёт нового заимствования, а за счёт уже имеющихся активов; их возможности и мотивация к выпуску долговых бумаг ограничены. Пример — Cantor Equity Partners (CEP), третий по величине держатель биткоина, mNAV составляет 1,28. Основной объём биткоина получен после слияния с Twenty One Capital, с июля новых покупок не было.

Вторая категория — компании, работающие по схеме Strategy, но из-за недавнего падения акций их mNAV опустился ниже 1. Их лимиты ATM также заблокированы — механизм можно перезапустить только если цена акций снова превысит стоимость крипто-активов.

Есть ещё самый прямой «боеприпас» — денежные резервы. Например, крупнейшая DAT-компания по Ethereum — BitMine, несмотря на mNAV ниже 1, продолжает покупки. По данным на 1 декабря, BitMine заявила, что имеет 882 млн долларов не заложенных наличных средств. Председатель BitMine Том Ли недавно заявил: «Мы уверены, что цена Ethereum достигла дна. BitMine снова начала наращивать позиции, на прошлой неделе купила почти 100 000 ETH — вдвое больше, чем за две предыдущие недели». У BitMine также огромный лимит ATM: в июле 2025 года его увеличили до 24,5 млрд долларов, сейчас доступно около 20 млрд долларов.

Изменения в портфеле BitMine

Кроме того, CleanSpark в конце ноября объявила о планах до конца года выпустить конвертируемые облигации на 1,15 млрд долларов для покупки биткоина. Японская публичная компания Metaplanet также стала одним из наиболее активных биткоин-казначейств — с ноября она привлекла более 400 млн долларов путём предоставления биткоина в залог или дополнительной эмиссией акций для покупки биткоина.

В целом, на балансе у компаний «номинальных боеприпасов» (наличные + лимиты ATM) — сотни миллиардов долларов, что намного превышает показатели прошлого бычьего рынка. Но по реальной «огневой мощи» — фактически стреляющих патронов стало меньше.

Переход от «кредитного разгона» к «доходному выживанию»

Помимо блокировки боеприпасов, крипто-казначейства начали менять инвестиционную стратегию. В фазе роста рынка большинство компаний действовали просто: бездумно покупали активы, получали дополнительное финансирование за счёт роста акций и снова покупали. Но после смены тренда многим стало труднее привлекать капитал, а также нужно выплачивать проценты по ранее выпущенным облигациям и покрывать операционные расходы.

Поэтому многие компании теперь делают ставку на «крипто-доходность» — получают стабильный доход за счёт стейкинга крипто-активов и используют его для выплаты процентов по займам и покрытия издержек.

В частности, BitMine планирует в первом квартале 2026 года запустить MAVAN (национальную сеть валидаторов в США) для стейкинга ETH. Ожидается, что эта инициатива принесёт BitMine 340 млн долларов годового дохода. Похожие проекты есть у Upexi, Sol Strategies и других казначейств Solana — доходность может достигать 8% годовых.

Очевидно, что пока mNAV ниже 1, накопление наличности для обслуживания долгов станет основной стратегией казначейств. Это напрямую влияет на выбор активов: из-за отсутствия у биткоина высокого дохода, его накопление замедляется, а Ethereum, приносящий доход благодаря стейкингу и покрывающий проценты по долгам, продолжает активно пополняться на балансе.

Перераспределение предпочтений по активам — по сути, компромисс казначейств с ликвидностным кризисом. Когда канал дешёвого финансирования через премию к цене акций закрыт, поиск доходных активов становится единственным способом поддерживать здоровье баланса.

В конечном счёте, «бесконечные боеприпасы» — это проциклическая иллюзия, построенная на премии к цене акций. Как только маховик блокируется из-за дисконта, рынок сталкивается с жёсткой реальностью: крипто-казначейства всегда были усилителями тренда, а не спасителями против течения. Только с восстановлением рынка финансовый клапан вновь откроется.