Короткая позиция института Culper опубликована в отчёте о пессимистическом взгляде на Ethereum: обновление Fusaka разрушает экономику токена ETH

Штаб-квартира в Нью-Йорке, радикальная институция по коротким позициям Culper Research, недавно опубликовала отчет о шортах на Ethereum (ETH), в котором утверждается, что обновление Fusaka, запланированное на декабрь 2025 года, нанесло структурный урон экономике токена ETH, и предупреждает, что Ethereum может оказаться в долгосрочном цикле снижения стоимости. В отчете прямо указано: «Мы short-им ETH».

Кто такие Culper Research?

Culper Research была основана в 2019 году инвестором Кристианом Ламарко и расположена в Нью-Йорке, США. Эта организация специализируется на публикации исследовательских отчетов о компаниях и популярных активах с целью шортинга, название взято из сети разведки «Culper Spy Ring» времен американской революции, что символизирует их аналитический и разведывательный подход.

Culper позиционирует себя как исследовательское инвестиционное агентство, фокусирующееся на компаниях и активах, которые, по их мнению, имеют вводящие в заблуждение заявления, злоупотребление капиталом или бухгалтерские проблемы, и раскрывает риски через публичные отчеты. В 2021 году организация была признана одной из пяти крупнейших радикальных шорт-агентств в мире по версии Activist Insight (Insightia).

Ранее цели исследований Culper в области шортинга включали высокотехнологичные акции с высоким ростом, такие как AppLovin, Archer Aviation, Zeta Global и другие, а недавно они начали расширять фокус на рынке криптоактивов.

Ключевые моменты шортинга: обновление Fusaka ухудшает модель экономики ETH

В отчете под названием «Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t» говорится, что обновление Fusaka в декабре 2025 года значительно увеличило лимит газа L1 с 45 миллиона до 60 миллионов единиц, что изначально предполагалось снизить транзакционные издержки и повысить использование основной сети. Однако, по мнению отчета, это обновление сильно переоценило эластичность спроса, что привело к фактическому снижению стоимости газа примерно на 90%, значительно превышая первоначальные оценки в диапазоне 10-30%.

Culper отмечает, что резкое падение стоимости газа вызвало два основных последствия:

1. Значительный рост атак на загрязнение адресов (Address Poisoning)

Под атакой на загрязнение адресов понимается ситуация, когда злоумышленники отправляют небольшие транзакции (dust) на кошельки жертв и используют адреса, похожие на целевые, чтобы сбить с толку пользователей и заставить их переводить средства на мошеннические адреса.

Анализ данных блокчейна за период с января 2025 по февраль 2026 года показывает, что после обновления Fusaka количество атак на загрязнение адресов увеличилось более чем в три раза. Около 95% новых кошельков связаны с такими атаками, а более 50% роста транзакций приходится на деятельность по загрязнению адресов. В феврале 2026 года примерно 22% всех транзакций в основной сети Ethereum были связаны с атаками на загрязнение адресов. Culper указывает, что это означает, что рост активных адресов и объема транзакций может быть иллюзией, вызванной увеличением мошеннической деятельности.

2. Снижение доходов валидаторов и давление на экономику стейкинга

Отчет также отмечает, что снижение стоимости газа значительно уменьшило доходы валидаторов. Из-за избытка пространства в блоках большое количество транзакций низкой ценности заполняет блоки, что устраняет необходимость в аукционе за приоритетные транзакции. В результате доходы валидаторов падают, доходность стейкинга ETH снижается, а спрос на стейкинг может уменьшиться, что создает негативный цикл для безопасности сети. Culper считает, что если емкость блоков будет продолжать расти без соответствующего увеличения спроса, модель дефляции ETH ослабнет и может даже перейти в инфляцию.

Представление о продаже Vitalik как тревожный сигнал

В отчете также упоминается, что соучредитель Ethereum Виталик Бутерин в январе 2026 года объявил о продаже 16 384 ETH для поддержки финансирования проекта, однако данные блокчейна показывают, что фактическая продажа превысила 19 000 ETH. Culper считает, что это свидетельствует о возможном осознании Виталиком структурных проблем, вызванных обновлением Fusaka. В отчете прямо критикуется известный бычий аналитик Том Ли, председатель BitMine, за то, что он интерпретировал рост активных адресов и транзакций как рост институционального принятия, что является ошибочной интерпретацией данных.

Конкуренция со стороны Solana и L2-решений

Помимо проблем с токеном и экономикой, в отчете отмечается, что Ethereum сталкивается с более жесткой конкуренцией. Объем транзакций Solana уже превзошел Ethereum, а L2-решения Ethereum (Optimism, Arbitrum) уводят значительную часть активности основной сети — около 85% транзакций происходит на L2. Culper считает, что даже при росте рынка RWA и стейблкоинов, ценность не обязательно вернется к самому ETH.

Culper явно настроен на медвежий взгляд: снижение способности захватывать ценность

В конце отчета Culper заявляет, что Ethereum может повторить историю технологического развития сетей: базовая платформа создает индустрию, а реальную ценность захватывают более поздние компании. В качестве примеров приводятся Netscape и Nokia, предполагая, что ETH может стать инфраструктурой, но ценность будет поглощена другими цепочками или приложениями. Culper говорит: «Мы считаем, что способность ETH захватывать ценность снижается, и в конечном итоге держатели могут не получать реальной экономической выгоды. Мы short-им ETH.»

Эта статья о публикации отчета шорт-агентства Culper, выражающего негативное мнение о Ethereum: обновление Fusaka разрушает экономику ETH, впервые появилась в Chain News ABMedia.