Интерпретация юриста Web3: на какие ключевые моменты нужно обратить внимание в Enterprise Layout RWA?

В современном криптовалютном пространстве стейблкоины стали ключевым элементом, который нельзя игнорировать. Его уникальная ценность не только отражается в средней функции транзакций с криптоактивами, но и демонстрирует революционный потенциал в традиционных финансовых сценариях, таких как трансграничные платежи и расчеты.

Автор: Crypto Salad

В современном криптовалютном пространстве стейблкоины стали ключевым элементом, который нельзя игнорировать. Его уникальная ценность не только отражается в средней функции транзакций с криптоактивами, но и демонстрирует революционный потенциал в традиционных финансовых сценариях, таких как трансграничные платежи и расчеты. Последние отраслевые данные показывают, что по состоянию на 9 апреля 2025 года капитализация мирового рынка стейблкоинов в обращении выросла до $236,7 млрд. Ведущие институты по управлению активами, включая BlackRock и Fidelity, а также суверенные экономики, такие как Европейский союз и Сингапур, ускоряют развертывание стейблкоинов. Circle, эмитент стейблкоина USDC, также недавно официально представил проспект эмиссии в Комиссию по ценным бумагам и биржам США и, как ожидается, приземлится на Nasdaq с оценкой от 5 до 7 миллиардов долларов, которая также стала микрокосмом быстро развивающейся отрасли.

Что такое стейблкоин? Почему стейблкоины сохраняют свою стабильную стоимость? ** В чем разница между стейблкоинами и другими криптовалютами? ** Для чего именно используются стейблкоины? Зачем нужны стейблкоины? **

• **Какие основные стейблкоины в настоящее время представлены на рынке? В чем разница между разными стейблкоинами? **

Команда Crypto Salad уже много лет глубоко вовлечена в криптовалютную индустрию и имеет богатый опыт в решении сложных трансграничных вопросов комплаенса в криптовалютной индустрии.

1. Что такое стейблкоин?

Строгого определения понятия стейблкоин не существует. Напротив, распространение и коннотация стейблкоинов постоянно меняются с развитием индустрии. В широком смысле, стейблкоин относится к криптовалюте, которая теоретически может поддерживаться по определенной цене в течение длительного времени, и ее основная особенность заключается в поддержании относительной стабильности стоимости валюты с помощью определенного механизма. **

Однако важно проводить четкое различие между цифровыми валютами центральных банков (CBDC), выпущенными монетарными властями суверенных государств, и не в виде стейблкоинов. В частности, цифровая валюта центрального банка поддерживает эквивалентные обменные отношения 1:1 с традиционной фиатной валютой и поддерживается национальным кредитом в качестве базовой поддержки, которая, по сути, является инновацией в цифровой форме законного платежного средства, такой как цифровой юань, продвигаемый пилотным проектом Китая. В контексте криптоиндустрии стейблкоины в основном выпускаются частными организациями, и их закрепление стоимости зависит от коммерческого кредита, залоговых активов или алгоритмических протоколов для обслуживания. Это существенное различие также четко отражено в нормативно-правовой базе различных стран, и большинство юрисдикций четко разделили цифровые валюты центральных банков и коммерческие стейблкоины на различные регулятивные категории при формулировании соответствующей регуляторной политики в соответствии с их соответствующими характеристиками риска и целями политики.

Так почему же стейблкоины появляются в криптоиндустрии? Чтобы понять варианты использования стейблкоинов, мы должны сначала вернуться к самому рынку криптовалют.

Во-первых, до появления стейблкоинов на рынке существовало множество различных видов криптовалют. Однако в это время есть огромная болевая точка для инвесторов, то есть колебания цен на различные криптовалюты на рынке значительны. В результате инвесторам не хватает стабильного средства сбережения после фиксации прибыли, а колебания цен на криптовалюты могут в конечном итоге привести к ненужным потерям для инвесторов. Поэтому основной проблемой, которую решает появление стейблкоинов, является проблема сохранения стоимости в криптовалютном мире. **

Если провести аналогию с реальным миром, то в качестве объекта инвестирования можно понимать такие криптовалюты, как Bitcoin и Ethereum, которые имеют значительные колебания цен, например, акции. Напротив, стейблкоины — это фиатные валюты, которые мы используем в реальном мире. Мы можем купить криптовалюту, в которую хотим инвестировать, используя стейблкоины. После этого, после получения прибыли или убытка от инвестиций, соответствующая криптовалюта обменивается обратно на стейблкоин, чтобы зафиксировать прибыль или убыток ваших инвестиций. Это один из начальных сценариев применения и логики использования стейблкоинов на криптовалютном рынке. Поэтому для инвесторов первым шагом к выходу на криптовалютный рынок для инвестиций является обмен реальной фиатной валюты на стейблкоины криптомира, а затем использование стейблкоинов для торговли другими криптовалютами.

Помимо криптовалютного рынка, с дальнейшим развитием и расширением стейблкоинов, стейблкоины также широко используются в различных сферах, таких как DeFi (децентрализованные финансы), трансграничные расчеты по платежам и т. д.

В сфере традиционных трансграничных платежей движение средств по-прежнему сильно зависит от банковской системы. Эта модель платежей и расчетов, основанная на традиционной финансовой системе, сопряжена с многочисленными проблемами. Прежде всего, трансграничные платежи должны обрабатываться многоуровневыми учреждениями, такими как банки-корреспонденты и клиринговые банки, что приводит к громоздким и длительным процессам. Как правило, регулярные трансграничные переводы занимают в среднем 2-5 рабочих дней, а некоторые сложные транзакции могут даже задерживаться более чем на 7 дней. Во-вторых, стоимость трансграничных платежей значительно выше, чем у внутренних переводов. Согласно отраслевым исследованиям, средняя стоимость отправки денежных переводов в мире по состоянию на 2022 год составляет около 6,38%. **

Кроме того, трансграничные платежи в традиционной банковской системе также сталкиваются с институциональными узкими местами. ** Например, различия в контроле за движением капитала, требованиях к тексту и других процессах соблюдения требований в разных странах могут привести к задержкам платежей; Политика валютного контроля некоторых стран с формирующимся рынком может напрямую привести к перехвату или замораживанию платежных поручений. Эти структурные проблемы затрудняют удовлетворение потребностей традиционной трансграничной платежной системы в эффективных, недорогих и мгновенных расчетах в эпоху цифровой экономики, оставляя огромное пространство для инноваций в новых платежных решениях.

Команда Crypto Salad обнаружила, что появление стейблкоинов меняет ландшафт и экологию индустрии трансграничных платежей. Платежи в стейблкоинах демонстрируют значительную эффективность и ценовые преимущества по сравнению с традиционными банковскими системами. Если взять в качестве примера текущие основные стейблкоины, то трансграничный перевод обычно может быть завершен менее чем за 2 минуты, и весь процесс не должен полагаться на сложные сети банков-корреспондентов или клиринговые учреждения. Платежи в стейблкоинах достигают мгновенного расчета T+0, что значительно снижает стоимость вложения капитала в трансграничные платежи.

Более того, транзакционные издержки платежей в стейблкоинах намного ниже, чем в традиционной банковской системе. Используя сеть Ethereum в качестве примера, по данным YCharts, средняя плата за газ Ethereum упала с 72 гвэй в 2024 году до всего 2,7 гвэй (около 0,000005 доллара США) 12 марта 2025 года. Эта недорогая функция значительно снижает износ трансграничных платежей и расчетов, что делает стейблкоины очевидными преимуществами в сценариях высокочастотных трансграничных платежей на небольшие суммы.

Вышеупомянутый скачок эффективности обусловлен расширением возможностей трех технологий: во-первых, технология распределенного реестра обеспечивает загрузку платежной информации в цепочку в режиме реального времени, а синхронная проверка всех узлов не только устраняет традиционное звено сверки, но и создает новый механизм доверия через отслеживаемые и прозрачные бухгалтерские книги; Во-вторых, смарт-контракт автоматически выполняет логику ликвидации, избегая задержки процесса, вызванной ручным вмешательством. Более того, блокчейн-сеть может работать 24 часа ×в сутки, 7 часов в неделю, полностью разрывая оковы ликвидности банковской системы, которая подчиняется рабочим часам.

!

(На графике выше приведено сравнение традиционных банков и стейблкоинов в сфере трансграничных платежей, для справки)

В сфере децентрализованных финансов (DeFi) стейблкоины стали краеугольным камнем ее экологической работы. Являясь важным средством создания ценности в протоколах DeFi, стейблкоины не только обеспечивают стабильную и достаточную поддержку ликвидности для различных децентрализованных платформ, но и дополнительно оптимизируют экономическую модель торговли и кредитования на платформах DeFi за счет своих характеристик низкой волатильности. Если взять в качестве примера такие протоколы кредитования, как Compound и Aave, стейблкоины, как основные залоговые активы и единицы ценообразования, могут обеспечить стабильность пула капитала и избежать риска ликвидации, вызванного резкими колебаниями цены криптоактивов.

2. Каковы основные стейблкоины на рынке и в чем разница между разными стейблкоинами?

В настоящее время основные стейблкоины на рынке можно разделить на стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой, стейблкоины, обеспеченные криптовалютой, стейблкоины, обеспеченные физическими активами, и стейблкоины, основанные на алгоритмах, в соответствии с их классами обеспеченных физических активов. Далее автор проанализирует каждый мейнстримный стейблкоин с трех точек зрения: рыночная капитализация, механизм стабильности валюты и соответствие.

!

(На рисунке выше приведена сравнительная таблица нескольких различных типов стейблкоинов, для справки, которая будет подробно раскрыта ниже)

(1) Стейблкоин, привязанный к фиатной валюте

Стейблкоин, привязанный к фиату, — это стейблкоин, обеспеченный фиатной валютой или соответствующими денежными эквивалентами. USDC и USDT составляют подавляющее большинство доли рынка стейблкоинов в обращении, с совокупной рыночной капитализацией более 200 миллиардов долларов, что составляет более 85% от общей оборотной рыночной стоимости стейблкоинов.

1、USDC

Основная информация: USDC выпускается и управляется Circle, а оборотная рыночная капитализация стейблкоина на данный момент составляет около 60 миллиардов долларов. Механизм стабилизации валюты: Circle поддерживает стабильность валюты USDC, затоваривая такие активы, как наличные доллары США и краткосрочные казначейские облигации США. Так называемые «избыточные резервы» означают, что стоимость резервных активов Circle для USDC будет немного выше, чем оборотная рыночная стоимость USDC, что еще больше обеспечивает стабильность стоимости валюты. Кроме того, соответствующие резервы стейблкоинов будут ежемесячно проверяться Deloitte, сторонним аудитором, для раскрытия соответствующих резервов в течение периода.

!

(На рисунке выше приведена принципиальная схема запасов, опубликованная на официальном сайте Circle)

Нормативно-правовая база: эмитент USDC, Circle, является лицензированным денежным переводом, регулируемым законодательством штата США. Компания зарегистрирована в FinCEN (Агентство по борьбе с финансовыми преступлениями) и имеет лицензию на денежные переводы (MTL) в нескольких штатах США. Регулируемая дочерняя компания Circle стала первым эмитентом стейблкоинов в 2024 году, который взял на себя обязательство соблюдать требования к криптоактивам, связанным со стоимостью (VRCA), выпущенные Комиссией по ценным бумагам Онтарио (OSC) и Канадским администратором ценных бумаг (CSA). Это позволяет USDC, стейблкоину, выпущенному Circle Inc., публично торговаться на платформах для торговли криптоактивами в Канаде. В 2024 году Circle, как ведущая платформа цифровых платежей, получила лицензию на выпуск директивы MiCA Европейского Союза для своих стейблкоинов USDC и EURC. Это также делает USDC первым массовым стейблкоином, отвечающим требованиям соответствия MiCA ЕС. **

2、USDT

Основная информация: USDT выпускается и управляется Tether, а оборотная рыночная капитализация стейблкоина на данный момент составляет около 60 миллиардов долларов. Механизм стабилизации валюты: Tether поддерживает стабильность USDT за счет резерва наличных и неденежных активов в соотношении 1:1, таких как казначейские облигации США, коммерческие бумаги и фонды денежного рынка. Механизм аналогичен USDC. В то же время BDO Italia, сторонний аудитор, публикует ежеквартальные отчеты о резервах вместо ежемесячных.

!

(На рисунке выше приведена схематическая схема резервов, опубликованная на официальном сайте Tether)

Комплаенс-структура: соответствие USDT часто ставится под сомнение. Компания Tether, эмитент USDT, в 2021 году была оштрафована CFTC (Комиссией по торговле товарными фьючерсами) на $41 млн за непрозрачные резервы. Даже с учетом штрафов текущая информация о резервах USDT по-прежнему не полностью прозрачна. В 2024 году OFAC провело расследование в отношении Tether** в связи с предполагаемыми нарушениями санкций OFAC в связи с предоставлением услуг кошелька стейблкоинов организациям, находящимся под санкциями OFAC (Управление по контролю за иностранными активами), и предполагаемым отмыванием денег. В конце концов, Tether пошел на компромисс с OFAC и заморозил 835 миллионов долларов США, связанных с незаконной деятельностью. При этом на данный момент Tether не получил лицензию на выпуск MiCA в Евросоюзе, поэтому рискует быть делистинговым на европейских биржах.

USDC и USDT, хотя оба являются основными стейблкоинами, обеспеченными фиатом, на рынке. Однако из приведенного выше анализа нетрудно увидеть, что прозрачность аудита USDT и соответствие нормативным требованиям на самом деле значительно уступают USDC. Так почему же UDST до сих пор занимает такую высокую долю в непогашенной рыночной капитализации? **

Команда Crypto Salad считает, что USDT смог сохранить оборотную рыночную капитализацию в сотни миллиардов долларов, несмотря на очевидные недостатки в соблюдении требований и прозрачности аудита, благодаря полной экосистеме и сетевым эффектам, которые он построил в криптоэкосистеме. Успех USDT не случаен, а является результатом совокупности факторов, суть которых заключается в его способности проникать как в легальные, так и в нетрадиционные сценарии применения.

Прежде всего, широкое использование USDT в правовых сценариях утвердило его ключевую позицию. Будучи крупнейшим в мире стейблкоином, USDT доминирует на криптовалютных биржах, при этом почти все крупные биржи предлагают торговые пары USDT и других криптовалют, а глубина ликвидности и объем торгов намного превосходят другие стейблкоины. Это делает USDT основным мостом между криптоактивами и фиатными валютами. Кроме того, USDT также играет центральную роль на внебиржевом (OTC) рынке, а его удобство и широкий спектр сценариев использования делают его одним из ключевых инструментов для учреждений и частных лиц для входа и выхода крупных сумм средств.

Однако что действительно уникально в USDT, так это его широкое использование в нетрадиционных сценариях. Несмотря на продолжающиеся споры о соответствии, анонимность, децентрализация и значительное преимущество первопроходца USDT делают его основным инструментом для потоков капитала в некоторых черных и серых зонах. Например, согласно отчету Организации Объединенных Наций, криптовалюты во главе с USDT стали важной частью подпольных денежных банков и инфраструктуры отмывания денег в Восточной и Юго-Восточной Азии, способствуя местной транснациональной организованной преступности. Как упоминалось выше, Управление по контролю за иностранными активами (OFAC) провело расследование в отношении USDT на предмет использования для перевода транзакций организациям, находящимся под санкциями США, что также подтверждает эту особенность.

В целом, преимущество первопроходца, полученное благодаря раннему выходу USDT на рынок, позволило ему сформировать самоусиливающийся цикл с точки зрения доверия контрагентов, глубины ликвидности и охвата сценариев использования. Несмотря на то, что стейблкоины, такие как USDC, имеют значительные преимущества с точки зрения прозрачности аудита и соответствия требованиям, нынешнее экологическое положение USDT в криптомире все еще нуждается в преодолении двух препятствий: затрат на миграцию пользователей и экологической жесткости.

(2) Стейблкоины, привязанные к криптоактивам

1、DAI

Основная информация: Стейблкоин DAI выпускается компанией MakerDAO. На данный момент рыночная капитализация DAI составляет около 3,1 миллиарда долларов. Стабилизация стоимости валюты: Стабильность DAI не зависит от реальной фиатной валюты или денежных эквивалентов, а достигается за счет механизма избыточного обеспечения криптоактивов. Основная логика этого децентрализованного стейблкоина заключается в преобразовании волатильных активов в стабильные носители стоимости, привязанные к доллару США, то есть DAI. По сути, это динамическая система обеспечения, основанная на криптоактивах. **

В частности, пользователям необходимо в избыточной пропорции блокировать криптоактивы (такие как ETH, BTC и т. д.) в Maker Vault, смарт-контракте в протоколе MakerDAO. В частности, стоимость криптоактивов в стейкинге обычно составляет 150%-300% от стоимости DAI. Причина, по которой пользователи хотят использовать избыточное обеспечение, заключается в том, что волатильность цен на криптоактивы, используемые в качестве залога, высока, а избыточное обеспечение может снизить риск того, что стоимость DAI будет отделена из-за резких изменений цены залога. Когда стоимость залога уменьшается из-за волатильности рынка, система автоматически запускает процесс ликвидации в соответствии со смарт-контрактом и поддерживает якорные отношения между DAI и долларом США за счет комиссий за стабильность и штрафов за ликвидацию.

Тонкость этого механизма избыточного обеспечения заключается в том, что он не только сохраняет децентрализованный характер криптоактивов, но и решает проблему централизованного доверия традиционных стейблкоинов с помощью математических моделей и, наконец, реализует децентрализованный выпуск стейблкоинов.

Compliance Framework: Команда Crypto Salad обнаружила, что, в отличие от вышеупомянутых Circle и Tether, MakerDAO является не бизнес-единицей в традиционном понимании, а децентрализованной автономной организацией (DAO), построенной на блокчейне Ethereum. Стабильность стоимости валюты DAI не зависит от одобрения кредита централизованными учреждениями, а в основном поддерживается с помощью управляемой алгоритмами динамической системы обеспечения и консенсуса сообщества. Несмотря на то, что такая конструкция обеспечивает идеал децентрализации на техническом уровне, она также создает уникальные проблемы регулирования. Из-за отсутствия четкого юридического лица соблюдение DAI трудно оценить с точки зрения нормативной базы традиционной финансовой системы, а его прозрачность в большей степени зависит от технического аудита и внутреннего управления, чем от внешних правовых ограничений.

(3) Стейблкоины, привязанные к физическим активам

1、PAXG

Основная информация: PAXG — это золотой стейблкоин, выпущенный компанией Paxos. По состоянию на март 2025 года рыночная капитализация PAXG составляет около $1,87 млрд, что составляет 76% рынка золотых стейблкоинов. Стабилизация валютного курса: Запасы физического золота PAXG хранятся на условном депонировании в Paxos Trust Company. Эти слитки надежно** хранятся в хранилищах, таких как Brink. ** Золотые резервы в хранилище ежемесячно проверяются и раскрываются сторонней аудиторской фирмой, чтобы убедиться, что их золотые резервы соответствуют предложению токенов. Кроме того, держатели PAXG могут обменять определенное количество токенов на соответствующее количество физического золота. Благодаря вышеуказанной юридической структуре Paxos может гарантировать, что один токен PAXG эквивалентен одной тройской унции золотого слитка лондонского стандарта с поставкой, а его стоимость напрямую связана с ценой золота на рынке в режиме реального времени. Держатели токенов могут просмотреть серийный номер своего физического золота, стоимость и другие физические характеристики, введя адрес своего кошелька Ethereum в инструмент поиска PAXG.

По сути, токен PAXG — это проект RWA (Real World Asset), основанный на физическом активе золота. ** В отличие от основных стейблкоинов, волатильность цен на его базовый актив золото выше, чем у основных стейблкоинов, таких как наличные деньги или краткосрочные казначейские облигации, поэтому между ними есть определенная разница в позиционировании. Однако, поскольку долгосрочная ценность золота как актива-убежища всегда признавалась рынком в условиях экономической неопределенности, характеристики его базового актива делают PAXG функционально обладающим определенными атрибутами стейблкоинов, поэтому он включен в обсуждение стейблкоинов.

!

(На фото выше скриншот страницы запроса золотого резерва на Paxos)

Нормативно-правовая база: Выпуск PAXG одобрен и регулируется Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк. Эмитент, Paxos, владеет золотыми резервами через трастовую компанию, тем самым достигая полной сегрегации золотых резервов от активов эмитента, тем самым обеспечивая независимость и достаточность соответствующих золотых резервов.

Помимо токена PAXG, особенно хорошо себя показал BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), выпущенный BlackRock, крупнейшим в мире управляющим активами. На сегодняшний день общая рыночная капитализация токена BUIDL превысила $2,4 млрд, что делает его важным игроком на рынке стейблкоинов. BUIDL предоставляет институциональным и индивидуальным инвесторам цифровой актив, который является одновременно ликвидным и прибыльным благодаря инновационному дизайну токенизированного фонда.

Базовые активы токена включают казначейские векселя США, облигации и другие краткосрочные ценные бумаги, гарантированные Казначейством США, что обеспечивает стабильность стоимости токена. В рамках проекта также была разработана хорошо разработанная система комплаенса. Среди них Bank of New York Mellon выступает в качестве хранителя и управляющего базовыми активами фонда, обеспечивая безопасность и прозрачность базовых активов; В качестве аудитора фонда PwC проводит аудит финансового состояния и деятельности фонда, повышая прозрачность и доверие к фонду.

(4) Стейблкоины на основе алгоритмов

Алгоритмический стейблкоин — это тип стейблкоина, стоимость которого привязана к эталонной валюте, обычно доллару США, с помощью сложного алгоритма смарт-контракта. В отличие от традиционных обеспеченных стейблкоинов, алгоритмические стейблкоины не полагаются на резервы фиатных валют или криптовалют, а просто достигают ценовой стабильности, алгоритмически регулируя их спрос и предложение.

Поскольку стабильность алгоритмических стейблкоинов чрезмерно зависит от дизайна и рыночных условий алгоритма, как только возникает чрезвычайная волатильность рынка или алгоритм стабильности подвергается злонамеренной атаке, он, скорее всего, потеряет привязку к стоимости базовой валюты. В мае 2022 года, во время печально известной «UST and Luna Thunderstorm», цена алгоритмического стейблкоина UST была депривязана из-за злонамеренной атаки на алгоритм стабильности, и цена упала до нуля. Это событие «черного лебедя» не только привело к уничтожению криптоактивов на десятки миллиардов долларов, но и обнажило фатальные недостатки алгоритмических стейблкоинов с точки зрения уязвимостей алгоритмических механизмов, зависимости от рыночной ликвидности и механизмов изоляции рисков, а также привело к полному краху всего фундамента доверия крипторынка к алгоритмическим стейблкоинам. В посткризисную эпоху регуляторы отнесли такие проекты к зонам высокого риска, а инвесторы в целом избегали связанных с ними криптовалют, что напрямую привело к длительному молчанию на треке алгоритмических стейблкоинов.

3. Интерпретация салатов

Команда Crypto Salad считает, что стоимостной фундамент стейблкоинов построен на двойной поддержке:

• Во-первых, в качестве базовой гарантии используются заякоренные физические или цифровые активы, • Во-вторых, механизм ликвидности и доверия, управляемый рыночным консенсусом

Консенсус определяет сферу использования и ликвидность стейблкоина, а достаточность резервных активов напрямую связана со способностью стейблкоина противостоять рискам. Динамическое равновесие этих двух факторов составляет основную стабильность системы стейблкоинов.

Однако атрибут «стабильный» стейблкоинов не является абсолютным. Стабильность стейблкоинов по сути является результатом динамического равновесия, а не статичной абсолютной гарантии. Когда на рынке стейблкоинов есть трещина в консенсусе или резервный актив сталкивается с системным риском, он, вероятно, столкнется с риском колебаний цен на валюту или даже снятия якоря. Недавняя отмена привязки цен на стейблкоины также подтверждает эту точку зрения. Для защиты законных прав и интересов держателей стейблкоинов соответствующая нормативно-правовая база и механизм технических гарантий нуждаются в дальнейшей разработке и совершенствовании.

Для внедрения и анализа нормативно-правовой базы стейблкоинов в различных странах мира команда Crypto Salad будет продолжать обновляться, так что следите за обновлениями.

Специальное заявление: Оно отражает личные взгляды автора этой статьи и не является юридической консультацией и юридической консультацией по конкретным вопросам.